公司是光伏环保设备龙头企业，订单放量助力业绩高增长。在此基础上，1）公司延伸布局TOPCon电池产能，环保设备协同降本显著；2）固碳技术优势显著，公司积极推动产业化项目落地，有望开启高速发展新阶段。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2/11.9/17.2亿元，对应EPS预测分别为2.2/8.3/12.0元，现价对应PE分别为25/7/5倍。按照可比公司一致预期的2024年平均PE估值11倍，给予公司2024年10倍PE估值较为合理，目标市值120亿元，目标83元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍光伏环保设备龙头，延伸布局助力业绩高增。公司成立于2005年，主营业务涵盖制程污染和末端污染防控设备及检测、监测等服务。公司以光伏等泛半导体领域为切入点，为晶科能源、晶澳科技、沙钢集团及中建材等多个国内外知名企业提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案。2017-2021年公司业绩保持稳定增长态势，期间营业收入CAGR达19.2%。随着光伏需求快速增长和新技术推动扩产提速，公司光伏环保设备订单高速增长，2022年营业收入/归母净利润同比增长80.4%、66.7%。立足光伏环保设备的领先优势基础上，公司延伸布局TOPCon电池生产和固碳环保业务，助力未来几年业绩高增长。
　　▍环保设备：环保技术优势显著，受益光伏扩产提速。公司以自主研发的LCR液态催化剂脱硝技术为核心，覆盖下游光伏、半导体、精细化工及汽车等领域。针对光伏电池片生产制造工艺流程中的污染防控，公司优势在于，1）混酸气体、烷类气体等排放远优于行业标准；2）提升生产车间的洁净度，降低杂质掺入，提升产品的良率水平，公司环保设备是光伏类精密制造企业的核心生产设备。2022年全球光伏电池片出货量前五大、全球光伏组件出货量前十大均为公司合作客户。随着N型电池产业化加速，我们预计2023-2025年全球光伏电池片扩产分别为240/315/425GW，光伏电池片扩产所需环保设备市场规模为110/145/195亿元，同比增长140%/31%35%。公司作为光伏环保设备龙头企业，在手订单快速增长，料将在未来2-3年扩产潮中持续受益。
　　▍TOPCon电池：布局TOPCon电池，设备协同显著降本。公司规划两期24GW的TOPCon电池片产能，预计一期18GW将于2023年11月建成投产，二期6GW将适时建设。一方面，公司已经建立起数十人的光伏电池片核心管理与技术团队，成员均在光伏领域有着多年的运营管理、技术研发、生产销售经验；另一方面，公司采取行业主流的TOPCon+SE技术路线，基于多年系统设计经验，可以在建造过程中优化系统，减少建造和运行中浪费，为降低项目运营成本打下良好的基础。对于行业端，2023年以来电池片紧张格局延续，预计2023/24年N型电池渗透率持续提升至35%/65%，供需偏紧&渗透率提升因素，料将共同推动TOPCon电池盈利溢价持续凸显。按照公司投产节奏，预计23/24年公司N型电池出货量0.5/12GW，预计公司凭借环保系统设计经验，TOPCon电池较行业平均成本将具备2-3分/W的优势，产能投产后对24年业绩将形成明显贡献。
　　▍固碳业务：固碳技术优势显著，有望开启快速商业化。公司基于固碳核心技术，利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，降低碳排放的同时，将钢渣变成可替代水泥熟料的低能耗产品，同时达到节能环保和循环经济的目的。国家积极推进建材行业碳达峰，加快水泥行业非碳酸盐原料替代，按照2022年21.3亿吨水泥产量，行业标准中20%的钢渣掺比例的规定测算，国内高活性复合碳粉市场空间可达1320亿元。在济源中联项目的成功示范效应下，公司发挥固碳项目技术优势，陆续与永锋集团、玉昆钢铁和上海重衡等签署项目，推动在全国范围内的固碳项目落地，有望开启固碳产业的快速商业变现。
　　▍风险因素：环保行业政策风险；市场竞争加剧风险；项目建设进度不及预期风险；应收账款计提风险加大；宏观经济波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是光伏环保设备龙头企业，订单放量助力业绩高增长。在此基础上，公司延伸布局TOPCon电池产能，设备协同降本显著；固碳技术优势显著，公司积极推动产业化项目落地，有望开启高速发展新阶段。预计公司2023-2025年营业收入分别为39.5/153.0/260.5亿元，归母净利润分别为3.2/11.9/17.2亿元，对应EPS预测分别为2.2/8.3/12.0元，现价对应PE分别为25/7/5倍。选取国内光伏电池片企业（钧达股份、爱旭股份）、光伏设备企业（晶盛机电、捷佳伟创）及末端污染治理企业（龙净环保、奥福环保）为可比公司，当前上述可比公司基于Wind一致预期的2024年平均PE估值为11倍，给予公司2024年10倍PE估值，目标市值120亿元，目标83元。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：光伏环保设备龙头TOPCon固碳开启发展新阶段仕净科技301030SZ投资价值分析报告202382中信证券研究部核心观点公司是光伏环保设备龙头企业订单放量助力业绩高增长在此基础上1公司延伸布局TOPCon电池产能环保设备协同降本显著2固碳技术优势显著公司积极推动产业化项目落地有望开启高速发展新阶段预计公司2023-2025年归母净利润分别为32119172亿元对应EPS预测分别为2283120元现价对应PE分别为2575倍按照可比公司一致预期的2024年平均PE估值11倍给予公司2024年10倍PE估值较为合理目标市值120华鹏伟亿元目标83元首次覆盖给予买入评级电力设备与新能源行业首席分析师光伏环保设备龙头延伸布局助力业绩高增公司成立于2005年主营业务涵S1010521010007盖制程污染和末端污染防控设备及检测监测等服务公司以光伏等泛半导体领域为切入点为晶科能源晶澳科技沙钢集团及中建材等多个国内外知名企业提供定制化精细化的工业污染治理整体解决方案2017-2021年公司业绩保持稳定增长态势期间营业收入CAGR达192随着光伏需求快速增长和新技术推动扩产提速公司光伏环保设备订单高速增长2022年营业收入归母净利润同比增长804667立足光伏环保设备的领先优势基础上公司延伸布局TOPCon电池生产和固碳环保业务助力未来几年业绩高增长林劼环保设备环保技术优势显著受益光伏扩产提速公司以自主研发的LCR液电力设备与新能源态催化剂脱硝技术为核心覆盖下游光伏半导体精细化工及汽车等领域分析师针对光伏电池片生产制造工艺流程中的污染防控公司优势在于1混酸气体S1010519040001烷类气体等排放远优于行业标准2提升生产车间的洁净度降低杂质掺入提升产品的良率水平公司环保设备是光伏类精密制造企业的核心生产设备2022年全球光伏电池片出货量前五大全球光伏组件出货量前十大均为公司合作客户随着N型电池产业化加速我们预计2023-2025年全球光伏电池片扩产分别为240315425GW光伏电池片扩产所需环保设备市场规模为110145195亿元同比增长1403135公司作为光伏环保设备龙头企业在手订单快速增长料将在未来2-3年扩产潮中持续受益张志强电力设备与新能源TOPCon电池布局TOPCon电池设备协同显著降本公司规划两期24GW分析师的TOPCon电池片产能预计一期18GW将于2023年11月建成投产二期S10105211200016GW将适时建设一方面公司已经建立起数十人的光伏电池片核心管理与技术团队成员均在光伏领域有着多年的运营管理技术研发生产销售经验另一方面公司采取行业主流的TOPConSE技术路线基于多年系统设计经验可以在建造过程中优化系统减少建造和运行中浪费为降低项目运营成本打下良好的基础对于行业端2023年以来电池片紧张格局延续预计仕净科技301030SZ202324年N型电池渗透率持续提升至3565供需偏紧渗透率提升因素料将共同推动TOPCon电池盈利溢价持续凸显按照公司投产节奏预计2324评级买入首次当前价5520元年公司N型电池出货量0512GW预计公司凭借环保系统设计经验TOPCon目标价8300元电池较行业平均成本将具备分的优势产能投产后对年业绩将形成2-3W24总股本144百万股明显贡献流通股本105百万股总市值79亿元固碳业务固碳技术优势显著有望开启快速商业化公司基于固碳核心技术近三月日均成交额268百万元利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2捕碳后的钢渣与矿粉粉煤灰52周最高最低价6912246元等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉降低碳排放的同时将钢渣变近1月绝对涨幅-2012成可替代水泥熟料的低能耗产品同时达到节能环保和循环经济的目的国家近6月绝对涨幅2278积极推进建材行业碳达峰加快水泥行业非碳酸盐原料替代按照2022年213近12月绝对涨幅12660亿吨水泥产量行业标准中20的钢渣掺比例的规定测算国内高活性复合碳粉市场空间可达1320亿元在济源中联项目的成功示范效应下公司发挥固碳项目技术优势陆续与永锋集团玉昆钢铁和上海重衡等签署项目推动在全证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382国范围内的固碳项目落地有望开启固碳产业的快速商业变现风险因素环保行业政策风险市场竞争加剧风险项目建设进度不及预期风险应收账款计提风险加大宏观经济波动风险盈利预测估值与评级公司是光伏环保设备龙头企业订单放量助力业绩高增长在此基础上公司延伸布局TOPCon电池产能设备协同降本显著固碳技术优势显著公司积极推动产业化项目落地有望开启高速发展新阶段预计公司2023-2025年营业收入分别为39515302605亿元归母净利润分别为32119172亿元对应EPS预测分别为2283120元现价对应PE分别为2575倍选取国内光伏电池片企业钧达股份爱旭股份光伏设备企业晶盛机电捷佳伟创及末端污染治理企业龙净环保奥福环保为可比公司当前上述可比公司基于Wind一致预期的2024年平均PE估值为11倍给予公司2024年10倍PE估值目标市值120亿元目标83元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元795143339531530026048营业收入增长率YoY18980417582870702净利润百万元589731611921717净利润增长率YoY-5266722582770441每股收益EPS基本元0410682208301195毛利率274282279232212净资产收益率ROE5785167386357每股净资产元714795132121513346PE13468122516746PB7769422616PS10055200503EVEBITDA10446051735436资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382目录公司概况光伏环保设备龙头延伸布局开启新发展6环保设备环保技术优势显著受益光伏扩产提速9第二曲线布局TOPCon电池设备协同显著降本12第三曲线固碳技术优势显著产业布局加速推进17风险因素20盈利预测及估值评级21关键假设21盈利预测结果22估值与评级22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382插图目录图1仕净科技历史沿革6图2仕净科技股权结构图6图3公司近几年营业收入及变化7图4公司近几年归母净利润及变化7图5公司近几年收入结构分产品8图6公司近几年毛利结构分产品8图7公司毛利率与净利率变化8图8公司主营业务毛利率变化8图9公司经营性净现金流与净利润情况9图10公司应收账款与营业收入情况9图11公司主要收入贡献来自泛半导体领域9图12公司2022年环保设备收入占比9图13电池片生产工艺流程及所产生的污染物10图14202325年全球光伏装机有望达350540GW11图15不同电池技术理论极限效率13图16光伏电池技术路线量产效率趋势13图17TOPCon电池转换效率提升路线图13图18TOPCon行业部分电池产能与转换效率统计截至2022Q315图19PERC电池相对BSF电池溢价16图20爱旭股份不同电池毛利率和PERC渗透率对比16图21高效电池出货量及渗透率预期16图22国内光伏电站N型TOPCon组件招标情况16图23组件效率提升带来的溢价弹性空间17图24N型组件相较于PERC的发电效率数据17图25历年来我国水泥产量19图26水泥价格走势19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382表格目录表1仕净科技2022年两期股权激励计划方案6表2公司2022年两期股权激励计划的业绩考核要求7表3公司制程环保设备的中标项目以光伏为主10表4光伏电池片环保设备市场空间测算11表5公司TOPCon电池片项目规划12表6公司电池片厂各环节系统经验优势12表7不同技术路线一体化产能成本测算13表8TOPCon五种技术路线优缺点14表9公司固碳技术优势17表10公司在固碳领域的发明专利梳理17表11钢渣用于建材国家标准18表12济源固碳项目经营测算19表13公司部分固碳业务项目梳理20表14公司经营模型假设21表15公司盈利预测表22表16仕净科技与同行业公司估值水平对比22请务必阅读正文之后的免责条款和声明5仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382公司概况光伏环保设备龙头延伸布局开启新发展发展历程公司成立于2005年聚焦废气处理设备研发生产下游应用领域包括光伏半导体等领域2008年开始公司聚焦光伏行业在行业中建立起了良好的声誉和广泛的客户基础2013年拓展至汽车精细化工等精密制造领域并扩展监测等业务布局2021年登陆创业板之后在立足光伏环保设备的领先优势基础上公司进一步延伸至TOPCon电池生产和固碳环保业务图1仕净科技历史沿革资料来源公司公告中信证券研究部股权结构公司实际控制人为董事长董仕宏总经理朱叶及董事叶小红三人为一致行动人合计持股达到201其中朱叶持股1579叶小红持股431此外公司于2022年发布两期股权激励计划分别计划授予激励对象200万股和66666万股激励对象达到上百人主要包括高层中层的管理与技术团队两期业绩目标充分彰显对公司发展的信心图2仕净科技股权结构图资料来源公司公告中信证券研究部表1仕净科技2022年两期股权激励计划方案第一期股权激励占授予股票期权数量比例占本次授予时公司总股本授予人数数量万份比例43人163815122预留部分37185028合计2001000150第二期股权激励请务必阅读正文之后的免责条款和声明6仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382第一期股权激励占授予股票期权数量比例占本次授予时公司总股本授予人数数量万份比例57人6453968484预留部分213632016合计666661000500资料来源公司公告中信证券研究部表2公司2022年两期股权激励计划的业绩考核要求第一期股权激励年度营业收入增长率年度净利润增长率归属期考核年度目标增长率触发增长率目标增长率触发增长率第一个归属期2022年50406048第二个归属期2023年957610886第三个归属期2024年153122170136第二期股权激励年度营业收入增长率年度净利润增长率归属期考核年度目标增长率触发增长率目标增长率触发增长率第一个归属期2023年1058411894第二个归属期2024年163130180144资料来源公司公告中信证券研究部业绩情况2017-2021年公司业绩保持稳定增长态势营业收入从2017年的393亿元增长至2021年的795亿元期间CAGR达192归母净利润从037亿元增长到058亿元CAGR为117得益于光伏需求快速增长和新技术推动扩产提速公司光伏环保设备订单放量2022年起公司业绩也随之实现高增长2022年营业收入归母净利润同比增长8046672023Q1营业收入归母净利润延续高增态势图3公司近几年营业收入及变化图4公司近几年归母净利润及变化营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速201202200901515060110100305500100-300-50201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部业务结构分产品看环保设备业务是公司的主要收入来源其中制程污染防控设备占据重要位置下游主要包括光伏半导体汽车等领域2022年制程环保领域的收入达到1289亿元108YoY收入占比899主要受益于光伏行业扩产提速未来该板块占比料将持续提升末端污染治理设备2022年营收达到11亿元收入占比77请务必阅读正文之后的免责条款和声明7仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图5公司近几年收入结构分产品图6公司近几年毛利结构分产品制程污染防控设备末端污染治理设备远程在线监测系统制程污染防控设备末端污染治理设备远程在线监测系统环保增值服务其他业务环保增值服务其他业务1001008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部利润率水平公司产品的直接材料占成本比重802021年以来钢铁等原材料价格持续上涨导致公司产品毛利率同比下降345个百分点至2741但总体保持相对平稳的态势2022年受益于光伏行业的高景气以及相应制程污染防控需求的持续增长环保设备毛利率提升带动公司毛利率小幅提升至2819公司上市之后的人员规模扩大增发等因素导致管理费用率有所提升而未来随着产品规模扩大管理体系改善预计管理费用率将有进一步下降空间2023年一季度公司净利率下滑至604扣除股权激励费用所带来的影响预计实际生产经营性的净利率水平在9以上未来随着公司产销规模扩大净利率水平有望进一步提升图7公司毛利率与净利率变化图8公司主营业务毛利率变化毛利率净利率环保设备销售环保增值服务其他业务4090306020301000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部现金流情况公司过去几年经营活动净现金流为负且持续扩大至2022年的-741亿元主要由于公司的定制化产品具有较长的生产和结算周期订单的设计生产验收和结算过程的时间延长形成了大量的应收账款存货和预付账款为了改善现金流情况公司管理层计划加强内部订单管控优化应收账款的催收管理并对质保金的管理进行调整此外公司还计划通过资金管理和流动资金优化来提高现金利用效率请务必阅读正文之后的免责条款和声明8仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图9公司经营性净现金流与净利润情况图10公司应收账款与营业收入情况归母净利润亿元经营活动现金净流量亿元营业收入亿元应收账款亿元216012-28-44-6-80201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部环保设备环保技术优势显著受益光伏扩产提速公司技术优势显著泛半导体领域应用为主公司环保设备覆盖下游光伏半导体精细化工及汽车等领域其中光伏等泛半导体为主要应用方向占2022年收入占比85公司以泛半导体产业为市场切入点积累了丰富的行业应用经验能够根据下游行业景气周期进行灵活布局以降低行业周期性波动的影响公司以自主研发的LCR液态催化剂脱硝技术为核心针对多行业客户的不同处理需求提供定制化精细化的工业污染治理整体解决方案图11公司主要收入贡献来自泛半导体领域图12公司2022年环保设备收入占比泛半导体百万元其他领域百万元泛半导体水泥建材钢铁冶金泛半导体占比汽车制造精细化工其他领域081600901421200608003040085002019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382污染防治良率提升光伏环保设备重要性凸显以光伏电池生产为例制造工艺流程中的废气排放包括酸洗过程中产生的酸雾制绒过程产生的酸性废气扩散过程产生的氯化氢和氯气刻蚀阶段排放的少量氟化物氮化硅薄膜过程产生的硅烷及氨气丝网烧结阶段挥发产生的少量有机废气等公司优势在于混酸气体烷类气体等排放远超行业标准此外公司的光伏环保设备可提升生产车间的洁净度降低杂质掺入保障系统稳定性进而提升产品的良率水平是光伏类精密制造企业的核心生产设备其光伏环保设备与厂房动力设备原辅料输送设备共同构成了精密制造企业的厂务系统为企业核心生产工艺设备运转提供支持图13电池片生产工艺流程及所产生的污染物资料来源公司招股说明书公司污染防控技术储备丰富光伏环保设备订单充裕公司自主研发的LCR技术填补光伏行业常温脱硝技术空白更好地适用于光伏等行业污染处理标准能够做到低成本高标准运行在光伏环保设备领域具备技术优势截至2023年4月公司拥有发明专利4项目实用新型专利106项目经过多年的发展公司的产品和服务得到了多行业客户的广泛认可2022年全球光伏电池片出货量前五大全球光伏组件出货量前十大均为公司合作客户公司在光伏行业的制程污染防控领域具有较高的市场占有率和领先的市场地位受益于光伏行业的技术变革与产能扩张光伏环保设备订单持续放量在手订单充裕截至目前公司披露的2023年新签订单超40亿元是2022年营业收入的300表3公司制程环保设备的中标项目以光伏为主中标金额占2022公告日期合作公司项目名称亿元年营收广西梧州高新区10GW高效光伏202212-202301广西沐邦高科2221549电池生产项目广西梧州高新区10GW高效光伏202301江西沐邦高科电池生产项目高效光伏电池生产4353035工艺配套系统项目阿特斯阳光电力泰国有限公司202302阿特斯阳光电力泰国1581102年产53GW组件扩产项目安徽省宁国众益新型城镇安徽省宁国市新能源高端智能制202302195813660化建设有限公司造产业园项目EPC工程阜阳经济开发区产业发展产业发展综合配套服务中心二期2023031238581投资有限公司设计施工总承包项目202303湖北安博制药有限公司湖北安博制药有限公司项目1871305202303湖北长江源制药有限公司湖北长江源大健康产业园项目1481033资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382预计202325年全球光伏新增装机望达350540GW我们预计随着硅料价格跌破10万元吨国内地面电站项目启动将推动光伏进入装机旺季同时欧洲光伏装机或将维持较高增速美国装机有望随政策放宽迎来复苏此外拉美市场在政策退坡情况下亦有抢装行情预计2023年全年全球光伏装机规模将达350GW左右随着全球能源转型加速国内外光伏装机量有望保持高速增长趋势预计2025年全球装机量有望达到540GW图14202325年全球光伏装机有望达350540GW中国欧盟美国印度日韩其他60054050044040035030023017520013910211577100100303940530201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源IEA中信证券研究部预测N型电池扩产迎来放量环保设备市场空间广阔全球新增光伏装机量持续增长叠加N型电池技术变革我们预计2023-2025年光伏电池片扩产分别为240315425GW按照公司披露的数据假设光伏电池片扩产所需的废气设备和环保治理配套设备价值量分别为600万4000万预计2023-25年废气环保设备市场规模141925亿元环保治理配套设备分别为96126170亿元合计市场规模为110145195亿元同比增长1403135表4光伏电池片环保设备市场空间测算2020202120222023E2024E2025E全球新增光伏装机量GW139175230350440540全球新增光伏出货量GW167210276420528648电池片产能利用率535860605245电池片产能预测GW31536246070010151440新增电池片产能GW6080100240315425废气设备价值量万元GW600600600600600600环保治理配套设备价值量万元GW400040004000400040004000废气设备市场规模亿元456141925环保治理配套设备市场规模亿元24324096126170制程污染设备总市场规模亿元283746110145195资料来源Solarzoom公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明11仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382第二曲线布局TOPCon电池设备协同显著降本延伸布局TOPCon电池片规划24GW分两期投放2023年1月公司与宁国经开管委会签订了高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书规划项目总投资最高不超过112亿元其中固定资产投资90亿元项目计划分两期建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目第一期18GW生产线建设计划投资约75亿元按9GW9GW两个厂房分阶段投产运营于2023年4月开工建设计划于2023年11月全部建成投产二期年产6GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目将待一期全部建成达产后适时建设表5公司TOPCon电池片项目规划投资额产能开工时间预计投产其他9GW预计23年11月预计收入200亿税一期75亿元202349GW预计24年初收6亿元以上二期37亿元6GW一期达产后--资料来源公司公告含预计投产时间和收入中信证券研究部建立电池片核心团队自有系统降低成本公司已经建立起数十人的光伏电池片核心管理与技术团队团队成员均在光伏领域有着多年的运营管理技术研发生产销售经验未来有望在厂房建设设备调试工艺改进及降本提效方面发挥重要作用公司产品采取行业主流的N-TOPConSE技术路线并且基于多年系统设计经验有望在建造过程中优化系统避免建造和运行中的一些浪费为降低项目运营成本打下良好的基础因此公司在TOPCon非硅成本方面具备明显的优化空间成本优势或使公司具备更强的市场竞争优势表6公司电池片厂各环节系统经验优势环节系统优化空间特气化学品减少化学品用量同时充分保障生产安全废气纯水系统自有系统稳定性高可以实现电池片生产过程中的免停机维保氨气回收系统实现电池片生产用氨水的循环回收利用减少氨水浪费降低生产成本废水系统能够降低运营能耗回收氟化钙变废为石英节能优化对空压机冷冻机空调系统等耗电大的环节进行节能优化降低电耗成本工厂设计优化布局空间利用率达到了行业的最高水平资料来源公司公告中信证券研究部N型电池性能持续向好TOPCon产业化处领先地位根据JanSchmidtRobbyPeibstRolfBrendelJanSchmidt等人在SurfacepassivationofcrystallinesiliconsolarcellsPresentandfuture中的实验室理论数据测算N型TOPConHJT及IBC电池极限效率无本质差异其中双面钝化TOPCon电池理论效率高达287明显高于PERC电池245的理论效率极限从目前产业化进展看N型高效电池结构中TOPCon和HJT是最成熟的量产技术我们判断目前或已有明确的路径将未来两年量产效率进一步提升至26以上XBC电池虽然拥有更高的电池及组件的转换效率但工艺复杂使得其短期较难成为主流因此我们认为不存在所谓的过渡性技术说法未来N型电池技术路线或将融合优化并具备持续提效降本的空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明12仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图15不同电池技术理论极限效率图16光伏电池技术路线量产效率趋势3230302827262626242423522资料来源Surfacepassivationofcrystallinesiliconsolarcells资料来源Solarzoom微信公众号中信证券研究部PresentandfutureJanSchmidtRobbyPeibstRolfBrendelJanSchmidtetal图17TOPCon电池转换效率提升路线图265硅片质量改善260浆料优化正面SE技术255氢钝化优化背吸光结构优化栅线优化250BSL245240资料来源晶硅电池技术发展及产业化前景沈文忠中信证券研究部薄片化等降本效果显著头部厂商一体化成本有望超越PERC从成本端来看得益于薄片化进展加速和转换效率提升TOPCon硅片成本已逐步低于PERC电池环节TOPCon非硅成本较PERC高约004元W主要来自N型设备折旧成本与银浆耗量提升所致预计未来银浆降价SMBB技术普及将带来成本下降组件效率提升带来非硅成本下降001元W组件封装环节与组件面积相关的胶膜玻璃边框及焊带等辅材成本随着单位面积瓦数的提升可实现相关辅材成本的下降综合来看头部企业TOPCon一体化组件生产成本已逐步超越PERC且较HJT亦有明显优势表7不同技术路线一体化产能成本测算单位PERCTOPConHJT电池尺寸mm182182182电池片效率237025202530单片电池片功率W782832835硅片环节成本硅料价格含税元kg707373请务必阅读正文之后的免责条款和声明13仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382单位PERCTOPConHJT硅料价格不含税元kg619646646硅耗gW235195180硅片厚度m150013001200良率960095509530硅成本元W015013012非硅成本元W010012013硅片成本元W025025025电池片环节成本自产硅片设备投资亿GW131736折旧成本元W001900250053银浆耗量mgW100120180银浆成本元W005007013其他成本元W005006006电池片良率988980980非硅成本合计元W012016025电池片总成本元W038041050组件环节成本胶膜成本元W008009010玻璃成本元W015014014其他辅材成本元W025025025生产总成本元W049048049组件端费用元W008008008组件总成本元W095097107资料来源CPIA中信证券研究部测算TOPCon电池优势显著多工艺路线并进TOPCon电池优势体现三方面优异的表面选择性钝化能力提升电池转换效率目前行业量产效率245-25未来产业化效率有更高的提升空间拥有低衰减高双面率低温度系数等优点提升组件发电增益TOPCon与PERC产线兼容设备改造升级可达到降本目的且超细栅工艺带来的银浆降本能够给予TOPCon更大的竞争优势TOPCon制造有三个核心工艺包括界面氧化物生长本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂核心设备技术路线包括LPCVDPECVD及PEALD路线LPCVD是目前主流量产路线晶科能源钧达股份在一期技术路线中均选择LPCVD近期PECVD和PEALD产业化验证数据均表现较好有进一步降本提效的空间预计下半年将开启规模产业化应用表8TOPCon五种技术路线优缺点方法优点缺点代表性企业良率高工艺成熟直会产生绕镀效率相对较低石CentrothermSEMCOTempressLPCVD接制备n型多晶硅层英件沉积严重拉普拉斯北京科锐沉积速率高原位掺杂爆膜问题SiO2均匀度问题梅耶博格Centrotherm捷佳伟创PECVD无绕镀成本下降对设备要求高且对环境有污染金辰股份北方微创48所原位掺杂无绕镀和冷均匀性相对较差退火温度相对新格拉斯江苏杰太北京科锐普PVD壁操作简单较高乐新能源更好的隧穿氧化物性PEALD-微导艾华能镀膜均匀度好均匀性较差台阶覆盖能力差APCVD系统简单反应速度快SCHMID用于厚介质淀积资料来源TaiyangNews中科院宁波材料所相关公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382TOPCon产能加速扩张预计将出现明显分化据InfoLink统计2023年底TOPCon名义产能将有望达到477GW将有超过17家厂商具备10GW级别以上的产能新入局厂商也将贡献超50GW的产能但同样各厂商之间的投产进度效率等数据分化也比较明显第一梯队的公司如晶科能源钧达股份等厂商效率已经稳定在25以上良率98基本齐平PERC生产水平二三梯队效率在245良率在95左右徘徊投产节奏也持续低于预期我们预计尽管TOPCon名义产能增长较快但实际产能投放节奏明显靠后从基建设备选型进场爬坡等满产至少需要9-12个月的时间新增TOPCon产能较集中在23年下半年释放预计全年贡献出货量150GW左右图18TOPCon行业部分电池产能与转换效率统计截至2022Q3完全一体化不完全一体化非一体化一体化占比60050500404003030020200100100020202023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源PVInfoLink微信公众号中信证券研究部随着技术变革再深入N型电池盈利溢价将持续复盘历史新技术溢价取决于供需与渗透率从上一轮单晶PERC对BSF电池替代进程看PERC的溢价红利期在2017Q3-2019H1溢价呈现先低-后高-再低的走势核心原因在于新技术渗透率的明显提升超过60和供需格局变化展望未来N型电池盈利溢价或将持续2年根据行业扩产规划预计2023-2025年N型电池出货将超150330470GW渗透率持续提升至356575以上其中TOPCon技术有望占据中长期主流地位随着产业链新技术变革持续推进落后技术产能将逐步退出市场届时传统PERC电池盈利能力或将逐步承压而N型电池有望持续提效降本盈利溢价将持续凸显请务必阅读正文之后的免责条款和声明15仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图19PERC电池相对BSF电池溢价元W图20爱旭股份不同电池毛利率和PERC渗透率对比溢价右轴BSFPERCBSF毛利率PERC毛利率PERC渗透率2045952585100036152065800271560135018104018050095820000000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19201620172018201920202021资料来源Solarzoom中信证券研究部资料来源爱旭股份公告中信证券研究部图21高效电池出货量及渗透率预期单位GW图22国内光伏电站N型TOPCon组件招标情况单位元WABCIBCHPBC溢价右轴PERCTOPConHJTTOPConN型渗透率2301870010060021800125001940060006300401720020100150213456789101100招标招标招标招标招标招标招标招标招标招标202120222023E2024E2025E2026E招标资料来源PVInfoLink中信证券研究部预测资料来源光伏资讯微信公众号中信证券研究部BOS成本摊薄与发电增益显著TOPCon组件溢价或仍有提升空间理论假设情况下我们测算TOPCon组件效率每提升05BOS成本将下降003元W目前TOPCon组件较PERC组件效率提升15预计效率提升带来的溢价平均超008元W叠加转换效率提升低衰减低温度系数及高双面率等优越性根据晶科能源在青岛的实地测试数据TOPCon双面组件具有更高的单瓦发电量增益累积平均为1394单日最高发电增益可达2094由此我们测算TOPCon组件较PERC组件的溢价应超015元W从2022年以来国内地面电站项目招标结果中看出N型TOPCon组件较PERC组件平均溢价超008元W海外溢价更为明显进一步验证了市场对N型技术的认可预计随着N型电池效率持续提升终端溢价有望保持较长时间请务必阅读正文之后的免责条款和声明16仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图23组件效率提升带来的溢价弹性空间图24N型组件相较于PERC的发电效率数据组件溢价元W016012008004000050100150200250资料来源CPIA中信证券研究部测算资料来源晶科能源官网第三曲线固碳技术优势显著产业布局加速推进公司固碳技术优势显著业务落地具备坚实基础公司核心固碳技术依托南京工业大学教授团队和国家重点实验室雄厚的科研实力保障固碳业务技术优势公司利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2捕碳后的钢渣与矿粉粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉降低碳排放的同时将钢渣变成可替代水泥熟料的低能耗产品同时达到节能环保和循环经济的目的主要应用于水泥混凝土及其他相关产业对比其他厂商湿法固碳方式公司技术具备工艺过程简单应用规模大生产成本低投资强度小等诸多优势该技术核心优势在于1产品替代水泥熟料矿粉节约水泥企业成本公司碳捕集核心技术难点在于去除钢渣中的有害杂质并将水泥窑烟气CO2固化成稳定的碳酸盐固体需使用公司自主研发的高效碳化催化材料技术门槛较高2实现钢渣资源化利用与钢铁企业合作共赢复合矿粉可以有效解决目前钢渣安定性不足引发混凝土材料和结构破坏水化胶凝性较差磨粉能耗较高等问题表9公司固碳技术优势公司技术钢渣碳捕集与利用技术常规碳捕集利用技术CCUS工艺干法原位一体式捕集利用CO2工艺简单溶液化学反应工艺过程复杂采用化学试剂吸附再脱附CO2COz储存方形成稳定的碳酸盐固体永久固化储存利CO2压缩气体注入地下或小规形成稳定的碳酸盐固体永久固化式用一体化模利用活性掺合料骨料建材制品等用于水泥碳酸钙氧化硅氧化镁等产品用于化工行高纯度CO2干冰食品等但应终端产品及混凝土工业业用规模小CO2捕集能耗低钢渣捕碳处理成本约30能耗高需要在一定温度下反应钢渣处理成每吨CO2捕集费用约400-600生产成本元t本约450元t元固定投资总投资强度约不超200元t钢渣初期投资强度600-800元t钢渣5万吨级CO2捕集超1亿元资料来源公司公告中信证券研究部表10公司在固碳领域的发明专利梳理专利号专利类型专利名称取得方式申请日状态2021215076704实用新型一种除碳装置原始取得20210701已授权2014106608487发明专利镁钙碳酸盐胶凝材料及其制备方法受让取得20141118已授权2017104178454发明专利一种碳酸盐胶凝材料及其制备方法受让取得20170606已授权请务必阅读正文之后的免责条款和声明17仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382专利号专利类型专利名称取得方式申请日状态2019105532981发明专利一种碳化钢渣人工多孔骨料及其制备方法受让取得20190625已授权202210005393X发明专利一种CO2捕集材料其合成方法以及碳捕集工艺实质审查202215申请中2022108842587发明专利捕集水泥窑烟气CO协同制备低碳水泥的方法及得到的产品实质审查2022726申请中2022108842835发明专利工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼的方法及得到的产品实质审查2022726申请中资料来源公司公告中信证券研究部加快水泥原料替代市场空间高达千亿2022年11月2日工信部等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案明确指出原料替代是建材行业碳达峰的关键加快水泥行业非碳酸盐原料替代在保障水泥产品质量的前提下提升电石渣锰渣钢渣等含钙资源替代石灰石比重全面降低水泥生产工艺过程中的二氧化碳排放2022年我国水泥产量212亿吨工业碳排放量大约占全国碳排放总量的14其中90的碳排放来自于水泥熟料煅烧生产降低水泥中熟料的用量及减少熟料制备过程中的碳排放是减少水泥工业碳排放的两大关键路径钢渣硅酸盐水泥国家建材行业标准规定水泥中钢渣掺量20-30按照公司定增问询函回复采用310元吨复合矿粉价格以水泥中矿渣掺量比为20计算2022年国内高活性复合碳粉需求量超4亿吨市场空间可达1320亿元表11钢渣用于建材国家标准标准号标准名等级钢渣掺量对钢渣要求安定性指标GB175-2020通用硅酸盐水泥未提及未提及沸煮法合格GBT13590-XXXX2021水泥中钢渣掺量压蒸膨胀率年修订替代钢渣硅酸盐水泥325425符合GBT2049120-3005GBT750GBT13590-2006比表面积水泥中钢渣掺6h压蒸膨胀率05沸GB25029-2010钢渣道路水泥3254252350mkg钢渣粉量10且40煮合格GBT750符合GBT20491比表面当MgO含量大于5时测活性指数流动度用于水泥和混积350m2kg游离6h压蒸膨胀率05若GBT20491-2017一级二级比安定性时钢渣掺凝土中的钢渣粉CaO4钢渣符合Mg0含量可不压蒸沸量30YBT022煮合格GBT750掺合料中钢渣掺量10若用钢混凝土用复合一级二级三钢渣粉符合6h压蒸膨胀率05沸JGT486-2015渣测活性指数流动掺合料级GBT20491煮合格GBT750度比和安定性时掺30复合掺合料降黏型增黏混凝土用功能型早强型防钢渣符合YBT022掺合料中钢渣掺6h压蒸膨胀率05沸TCCES6004-2021型复合矿物掺合腐型蒸养型钢渣粉符合量10若用钢渣煮合格GBT750料抑制碱骨料反GBT20491应型当Mg0含量大于13时用于水泥中的碱度一级碱度测安定性时钢渣掺量金属铁含量2含YBT022-20086h压蒸膨胀率05沸钢渣二级30水率5煮合格GBT750资料来源工信部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382图25历年来我国水泥产量万吨图26水泥价格走势元吨水泥产量亿吨全国水泥价格当期值3000700600250050020004003001500200100010005000002013812014312015512016712017212017912018412019612020112020812021312022512021101201512120181112022121201520162017201820192020202120222014101资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部率先投产钢渣固碳项目产业布局具备领先性公司在对定向增发审核问询函的回复中针对定向增发济源年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目进行收益率测算并做如下假设该项目产品为S95复合矿粉所生产的S95复合矿粉单价为310元吨同时该项目达产后将形成年产60万吨S95复合矿粉的生产能力并且公司已与济源中联水泥有限公司签订包销协议以外购原材料高活性复合矿粉180元吨水费36元吨电费075元度及销管费用率共8对该项目做收益估算公司预计2023-2025年济源固碳项目年营收规模186亿元毛利率2158净利润规模1575万元对应净利率847表12济源固碳项目经营测算项目T1T2T3T4T5T10T11T12营业收入万元18600001860000186000018600001860000营业成本万元14585591458559145855914091881409188毛利率21582158215824242424营业税金及附加万元113568113568113568113568113568期间费用148800148800148800148800148800补贴收入70987098709870987098利润总额万元210053210053210053259424259424所得税万元5251352513525136485664856净利润万元157540157540157540194568194568净利润率84784784710461046资料来源公司公告含测算中信证券研究部固碳项目示范效应突出有望开启快速商业化随着济源中联项目的成功示范效应显现公司陆续与永锋集团玉昆钢铁和上海重衡签署项目有望推动在全国范围内的固碳项目落地2023年4月公司和济源科创济钢集团沁北发电济源中联签署了战略合作协议计划在济源市推进新型工业CCUS碳捕获利用与封存项目协同工业固碳和资源利用方面开展全面战略合作印证公司在济源中联项目的成功示范效应根据公司公告披露目前在谈的固碳项目超10个未来三年计划落地40余条产线随着国家碳中和计划和碳排放政策持续推进公司有望发挥固碳项目技术优势开启固碳产业的快速商业变现请务必阅读正文之后的免责条款和声明19仕净科技投资价值分析报告301030SZ202382表13公司部分固碳业务项目梳理项目合作方固碳项目产能情况目前进展60万吨S95一期2022年11月济源中联年减排万吨级CO2及钢渣资源利用项目复合矿粉投产资源化利用钢渣低成本捕集CO2并协同制备低碳60万吨复永锋集团2023年3月完工水泥与掺合料项目合矿粉250万吨矿玉昆钢铁上海重衡年产250万吨碳中和应用高炉矿渣生产线项目在投建中渣微粉济源科创济钢集在济源市推进新型工业CCUS碳捕获利用与封2023年4月10日团沁北发电济源存项目协同工业固碳和资源利用方面开展全面-签署战略合作协中联战略合作议资料来源公司公告中信证券研究部风险因素1环保行业政策风险环保设备及固碳业务是国家政策支持的方向如果相关政策出台及推进不及预期监管力度出现变化等会对公司经营造成负面影响2市场竞争加剧风险公司投资光伏电池片产能光伏行业盈利较好电池片规划产能较大未来存在产能过剩竞争加剧盈利不及预期风险3项目建设进度不及预期风险公司未来几年投资项目较多资金技术及管理等因素综合影响下存在项目建设管理等方面不及预期风险4宏观经济波动风险若未来公司下游客户受到宏观经济周期波动影响导致需求下降可能会对公司的订单获取以及盈利水平造成一定影响导致盈利不及预期风险5公司主业从事光伏环保设备随着未来几年光伏行业扩产较多公司应收账款数额或快速增长因下游客户竞争压力大可能存在应收账款计提风险加大请务必阅读正文之后的免责条款和声明20