重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
　　以推动电子化学材料国产化为己任，“平台化”产品布局已初步成形。2017年12月25日，巨化股份联合产业投资基金、远致富海、盈川基金、盛芯基金、聚源聚芯等5家外部投资机构共同设立了中巨芯有限，以推进电子化学材料产业发展。公司主要从事电子湿化学品、电子特种气体、前驱体材料的研发、生产和销售，广泛应用于集成电路、显示面板、光伏等领域的清洗、刻蚀、成膜等制造工艺环节。中巨芯专注于电子化学材料领域，是国内少数同时生产电子湿化学品、电子特种气体以及前驱体材料的企业之一。
　　产品技术难度大、壁垒高，公司不断推出新产品。公司的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸均达到G5级；电子特种气体方面可实现6N纯度高纯氯气、6N纯度高纯氯化氢、5N纯度高纯氟化氢的量产，4N5高纯六氟丁二烯、4N-5N纯度高纯氟碳类气体、5N5纯度高纯六氟化钨的量产；前驱体材料可实现纯度为6-7N的HCDS、BDEAS、TDMAT生产，HCDS已量产，BDEAS、TDMAT送样品至华虹无锡；此外，公司正加大功能电子湿化学品的研发力度。
　　收入逐年增加、未来几年的成长驱动力为老产品的放量及新产品不断推出。2020年、2021年、2022年电子湿化学品、电子特种气体销量逐年增加，目前主要的收入也由电子湿化学品的电子级氢氟酸、电子级硝酸、电子级硫酸，电子特种气体的高纯氯化氢、高纯氯气贡献。2020年、2021年、2022年收入分别为40018.19万元、56579.56万元、79899.58万元，同比增20.80%、41.38%、41.22%；其中电子湿化学品在主营业务收入占比为91.98%、83.18%、81.36%，电子特种气体在主营业务收入占比为8.02%、16.82%、18.60%。我们认为公司未来几年的成长主要来源于老产品持续放量、以及新产品不断推出陆续贡献增量收入。
　　晶圆厂的建成投产及OLED面板产业的不断发展将带动电子化学材料的需求持续增加。根据中研网援引中国电子材料行业协会数据披露，2021年度全球使用湿电子化学品的总量达到458.3万吨；2020年全球电子特种气体市场规模为41.9亿美元，预计2025E将超过60亿美元，年复合增速7.5%左右；根据中巨芯招股说明书援引QYResearch数据，2021年中国半导体前躯体市场规模达到5.9亿美元，预计2028E将达到11.56亿美元，年复合增长率预计为10%。未来几年，全球电子化学材料的需求增长主要驱动力来源于多座晶圆厂的建成投产及OLED面板产业的不断发展。
　　盈利预测及估值建议：我们预测公司2023E-2025E收入分别为9.64亿元、11.82亿元和15.02亿元；归母净利润（扣非前）分别为0.33亿元、0.59亿元和0.86亿元。①、PS估值法，对应6-12个月远期整体公允价值区间46.26亿元~59.76亿元；②、DCF绝对估值法，对应6-12个月远期整体公允价值区间50.67亿元-68.92亿元。综合两种方法，我们认为中巨芯的6-12个月远期整体公允价值区间为50.67亿元~59.76亿元。根据招股说明书中预计的发行新股数量不超过36931.90万股，总股本147727.6万股计算（不考虑超额配售），对应2022 PS为6.34x~7.48x，对应2023EPS为5.26x~6.20x。截止2023年8月15日的近一个月内，中证指数有限公司公布的计算机、通信和其他电子设备制造业（证监会行业代码：C39）静态平均市盈率为34.79倍。
　　风险提示：尚未盈利的风险、PS估值高于可比公司的风险、技术研发风险、技术授权风险、无实际控制人风险、客户认证风险、安全生产风险、产品质量风险、环保风险、供应商集中的风险、代理销售模式风险、子公司现金分红风险、固定资产投资风险、商誉减值风险、主营业务整体毛利率尚低于同行业可比公司的风险、主要原材料价格波动带来对经营业绩的不利影响风险、功能电子湿化学品开发与市场拓展风险、募集资金投资项目新增产能的消化风险、各种不可抗力因素带来的经营风险等。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究信息设备半导体产品与半导体设备证券研究报告中巨芯投资价值研究报告2023年08月17日6Table-12个月远期整体公InvestInfo5067亿元电子化学材料平台型企业初长成国产化允价值区间-5976亿元需求驱动公司不断发展股本结构重要提示市场有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信TableSummary发行前总股本百万股1107957拟发行股本百万股369319息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险以推动电子化学材料国产化为己任平台化产品布局已初步成形2017年12月25日巨化股份联合产业投资基金远致富海盈川基金盛芯基金聚源聚芯等5家外部投资机构共同设立了中巨芯有限以推进电子化学材料产业发展公司主要从事电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的研发生产和销售广泛应用于集成电路显示面板光伏等领域的清洗刻蚀成膜等制造工艺环节中巨芯专注于电子化学材料领域是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一产品技术难度大壁垒高公司不断推出新产品公司的电子级氢氟酸电子级硫酸电子级硝酸均达到G5级电子特种气体方面可实现6N纯度高纯氯气6N纯度高纯氯化氢5N纯度高纯氟化氢的量产4N5高纯六氟丁二烯4N-5N纯度高纯氟碳类气体5N5纯度高纯六氟化钨的量产前驱体材料可实现纯度为TableAuthorInfo6-7N的HCDSBDEASTDMAT生产HCDS已量产BDEASTDMAT送样品至华虹无锡此外公司正加大功能电子湿化学品的研发力度收入逐年增加未来几年的成长驱动力为老产品的放量及新产品不断推出2020年2021年2022年电子湿化学品电子特种气体销量逐年增加目前主要的收入也由电子湿化学品的电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸电子特种气体的高纯氯化氢高纯氯气贡献2020年2021年2022年收入分别为4001819万元5657956万元7989958万元同比增208041384122其中电子湿化学品在主营业务收入占比为919883188136电子特分析师郑宏达种气体在主营业务收入占比为80216821860我们认为公司未来几Tel02123219392年的成长主要来源于老产品持续放量以及新产品不断推出陆续贡献增量收入Emailzhd10834haitongcom晶圆厂的建成投产及OLED面板产业的不断发展将带动电子化学材料的需求持证书S0850516050002续增加根据中研网援引中国电子材料行业协会数据披露2021年度全球使用分析师肖隽翀湿电子化学品的总量达到4583万吨2020年全球电子特种气体市场规模为Tel02123154139419亿美元预计2025E将超过60亿美元年复合增速75左右根据中巨Emailxjc12802haitongcom芯招股说明书援引QYResearch数据2021年中国半导体前躯体市场规模达到证书S085052108000259亿美元预计2028E将达到1156亿美元年复合增长率预计为10未来几年全球电子化学材料的需求增长主要驱动力来源于多座晶圆厂的建成投产及OLED面板产业的不断发展盈利预测及估值建议我们预测公司2023E-2025E收入分别为964亿元1182亿元和1502亿元归母净利润扣非前分别为033亿元059亿元和086亿元PS估值法对应6-12个月远期整体公允价值区间4626亿元5976亿元DCF绝对估值法对应6-12个月远期整体公允价值区间5067亿元-6892亿元综合两种方法我们认为中巨芯的6-12个月远期整体公允价值区间为5067亿元5976亿元根据招股说明书中预计的发行新股数量不超过3693190万股总股本1477276万股计算不考虑超额配售对应2022PS为634x748x对应2023EPS为526x620x截止2023年8月15日的近一个月内中证指数有限公司公布的计算机通信和其他电子设备制造业证监会行业代码C39静态平均市盈率为3479倍风险提示尚未盈利的风险PS估值高于可比公司的风险技术研发风险技术授权风险无实际控制人风险客户认证风险安全生产风险产品质量风险环保风险供应商集中的风险代理销售模式风险子公司现金分红风险固定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯2资产投资风险商誉减值风险主营业务整体毛利率尚低于同行业可比公司的风险主要原材料价格波动带来对经营业绩的不利影响风险功能电子湿化学品开发与市场拓展风险募集资金投资项目新增产能的消化风险各种不可抗力因素带来的经营风险等主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元56679996411821502-YoY414412206226271净利润百万元3311335986-YoY351-6842151791454全面摊薄EPS元002001002004006毛利率222217197190198净资产收益率2809132231资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯3目录1公司投资亮点与估值建议911公司亮点电子化学材料的国产化推动者产品平台化优势明显912估值建议6-12个月远期整体公允价值区间预计为5067亿元5976亿元102公司介绍国内少数能同时生产电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的电子化学材料供应商1021股权结构巨化股份产业投资基金为公司并列第一大股东1022产品构成电子湿化学品电子特征气体前驱体材料三大布局1123技术实力承担多项重大科研项目下游客户多为业内知名企业133财务情况产能不断爬坡收入持续增长盈利能力增强明显1431产能逐步释放目前电子湿化学品电子特种气体贡献主要收入1432电子特种气体销售放量毛利率提升明显持续投入研发丰富产品品类1633产线投入力度大新增固定资产折旧影响公司短期利润184行业格局电子化学材料国产化率普遍偏低亟待突围1941电子湿化学品8英寸及以上集成电路用电子湿化学品国产化率急需提升1942特种气体海外四大龙头供应商垄断市场供应2143前驱体材料国内企业已取得初步进展需要持续提升产品能力2244国内集成电路面板光伏产业发展带动电子化学材料需求持续增加235募投项目2562023E-2025E盈利预测2661盈利预测2662敏感性分析327可比公司分析3271可比公司的选择3272中巨芯与同行业可比上市公司的投资价值比较33721可比分析电子湿化学品业务34722可比分析电子特种气体与前驱体材料业务368估值建议3981估值方法的选择3982中巨芯的合理估值39821相对估值法PS估值法39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯4822绝对估值法DCF估值法428236-12个月远期整体公允价值区间469风险提示46财务报表分析和预测49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯5图目录图1股权结构巨化股份产业投资基金为公司并列第一大股东无实际控制人10图2产品的主要客户组成13图32019-2022中巨芯的收入15图42019-2022中巨芯的收入按主营其他分单位万元15图52019-2022中巨芯的主营业务收入15图62019-2022中巨芯的主要产品收入万元15图72019-2022电子湿化学品主要产品销量万吨16图82019-2022电子湿化学品主要产品销售单价元吨16图92019-2022电子特种气体主要产品销量吨16图102019-2022电子湿化学品主要产品销售单价元kg16图112019-2022中巨芯毛利率17图122019-2022毛利率按产品类型分17图132019-2022电子湿化学品毛利率17图142019-2022电子特种气体毛利率17图152019-2022销售费用率和管理费用率18图162019-2022研发费用情况18图172019-2022净利润万元18图182019-2022固定资产和在建工程万元18图192019-2022净资产收益率19图202019-2022资产负债率19图212019-2022流动性倍19图222019-2022周转率次19图232021年全球湿电子化学品的供应商格局20图242019年中国大陆湿电子化学品的供应商格局20图25全球电子特种气体的供应商格局22图26中国大陆的电子特种气体的下游需求占比22图27化学气相沉积CVD原理图23图28原子层沉积ALD原理图23图292022年全球半导体材料销售额同比增速按区域24图302023Q1全球智能手机AMOLED面板出货量份额24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯6图312022主要上市公司的组件出货情况GW25图322011-2020全球半导体销售额晶圆制造材料销售额的同比变化情况26图332019-2022可比公司收入亿元34图342019-2022可比公司归母净利润亿元34图352019-2022可比公司毛利率35图362019-2022可比公司销售费用率35图372019-2022可比公司管理费用率36图382019-2022可比公司财务费用率36图392019-2022可比公司研发费用率36图402019-2022可比公司净资产收益率36图412019-2022可比公司收入百万元37图422019-2022可比公司归母净利润百万元37图432019-2022可比公司毛利率37图442019-2022可比公司销售费用率37图452019-2022可比公司管理费用率38图462019-2022可比公司财务费用率38图472019-2022可比公司研发费用率38图482019-2022可比公司净资产收益率38图49中巨芯6-12个月远期整体公允价值区间亿元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯7表目录表1凯圣氟化学业务演变历程11表2博瑞电子业务演变历程12表3中巨芯的主要产品产品用途应用领域产品所处阶段12表4中巨芯下游各领域的主要客户14表52020-2022主要电子湿化学品电子特种气体产能销量单位吨14表6湿电子化学品主要分类20表7电子气体的分类21表8前躯体材料的大致分类23表9募投项目情况25表102021年中巨芯各项产品在国内市场的占有率情况27表11中巨芯湿电子化学品产品的下游客户扩产情况一览28表12中巨芯电子湿化学品业务盈利预测28表13电子特种气体领域中巨芯的产品情况与行业中可比公司的产品差异情况29表14中巨芯电子特种气体业务盈利预测30表15中巨芯前驱体材料业务盈利预测30表16中巨芯2023E-2025E分项业务预测31表17公司2023E整体归母净利润百万元对电子湿化学品业务2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析32表18公司2023E整体归母净利润百万元对电子特种气体业务2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析32表19可比公司产品系列对比33表20可比公司的半导体材料电子材料电子特种气体的收入毛利率情况33表21电子湿化学品业务可比公司2022年收入归母净利润对比34表22电子湿化学品业务可比公司2022年毛利率费用率对比35表23电子特种气体及前驱体业务可比公司2022年收入归母净利润对比36表24电子特种气体及前驱体业务可比公司2022年毛利率费用率对比38表25企业价值评估方法比较39表26参考可比龙头公司PS估值表截止2023年8月15日41表27参考可比龙头公司PE估值表截止2023年8月15日41表28采用分部估值法对中巨芯6-12月远期整体公允价值区间的补充测算42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯8表29中巨芯可比公司相对中证800指数截止日52周前的Beta值43表30中巨芯2023E-2032E自由现金流DCF估值44表31DCF估值核心假设与结果45表32中巨芯DCF估值45表336-12个月远期整体公允价值对永续增长率与WACC的敏感度分析元45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯91公司投资亮点与估值建议我们认为中巨芯作为国内电子化学材料的国产化推动者目前主要从事电子湿化学品电子特种气体前驱体材料等的研发生产和销售是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一综合考虑公司的主营业务发展现状新产品客户进展产能建设情况等我们预计公司2023E-2025E收入分别为964亿元1182亿元和1502亿元同比增长206322652705归母净利润扣非前分别为033亿元059亿元和086亿元同比增长2150679084540采用PS估值法和DCF估值法对公司的远期合理公允价值区间进行测算我们认为公司的远期整体公允价值区间为5067亿元5976亿元11公司亮点电子化学材料的国产化推动者产品平台化优势明显1成立时间较短致力于电子化学材料的国产化进程推进中巨芯成立于2017年12月25日巨化股份联合产业投资基金远致富海盈川基金盛芯基金聚源聚芯等5家外部投资机构共同设立了中巨芯有限以推进电子化学材料产业发展成立后公司专注于电子化学材料领域主要从事电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的研发生产和销售2三大产品系列平台化优势公司从成立伊始就致力于电子化学材料的国产化推进从电子湿化学品电子特种气体前驱体材料等三大产品系列进行布局不断推出新产品公司是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一且正在加大功能电子湿化学品的研发力度公司的产品丰富覆盖度广较可比公司相比更大平台化特征明显3产品全部为电子化学材料不断拓展产品种类下游客户涵盖集成电路显示面板光伏等领域电子级氢氟酸电子级硫酸电子级硝酸均达到G5级电子级盐酸由G4级提升至介于G4级及G5级间并稳定量产电子级氨水电子级氟化铵缓冲氧化物刻蚀液达到G4级电子特种气体可实现6N纯度高纯氯气6N纯度高纯氯化氢5N纯度高纯氟化氢的量产4N5高纯六氟丁二烯4N-5N纯度高纯氟碳类气体5N5纯度高纯六氟化钨的量产前驱体材料可实现纯度为6-7N的HCDSBDEASTDMAT生产HCDS已量产BDEASTDMAT送样品至华虹无锡此外公司正加大功能电子湿化学品的研发力度4产品品类持续增加对应市场空间大中巨芯从最初的氢氟酸起步逐步形成三大系列产品覆盖集成电路面板等下游领域不断推进材料的国产化进程根据我们的测算包括电子湿化学品电子特种气体前驱体材料等在内的电子化学材料全球市场规模将在100亿美金左右5持续研发投入研发支出无资本化处理公司承担了国家科技部集成电路12英寸晶圆制造用超高纯氢氟酸项目浙江省科技厅超纯氨水关键技术开发项目衢州市科技局集成电路先进制程用电子级氢氟酸关键技术研发及产业化项目等目前公司的收入规模尚小但持续增长2020年2021年2022年公司实现收入分别为4001819万元5657956万元7989958万元同比增208041384122坚持研发投入2020年2021年2022年的研发费用分别为291941万元401740万元和596469万元占营业收入的比例为730710和747均费用化处理未进行资本化6产品组合式销售优势客户粘性将不断增强市场地位将不断巩固中巨芯目前以集成电路客户为主显示面板与光伏客户为辅电子湿化学品已获得了SK海力士台积电德州仪器中芯国际长江存储华虹集团华润微电子厦门联芯等多家知名半导体企业的认可电子特种气体及前驱体材料也陆续进入如中芯国际厦门联芯士兰微立昂微上海晶盟华润微电子德州仪器京东方华星光电等主请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯10流客户的试用与供应阶段公司将凭借优良的产品品质和丰富的产品组合后续产品组合销售的优势凸显市场地位将不断拓展与巩固12估值建议6-12个月远期整体公允价值区间预计为5067亿元5976亿元中巨芯2022年收入为799亿元同比增4122销售规模处于快速成长阶段归母净利润105223万元扣非后归母净利润-73224万元因前期折旧费用研发费用等较大导致扣非后归母净利润为负值综上我们认为PS法市销率和绝对估值法DCF法较为适用于中巨芯的估值测算1采用PS估值方法参考电子湿化学品可比公司平均PS2023E估值水平为487倍电子特种气体及前驱体可比公司平均PS2023E估值水平为621倍给予公司PS2023E48x62x对应6-12个月远期整体公允价值区间为4626亿元5976亿元2采用DCF绝对估值法基于中性情景假设条件下计算中巨芯的6-12个月远期整体公允价值区间为5067亿元6892亿元综合PS估值绝对估值法两种方法我们认为中巨芯的6-12个月远期整体公允价值区间5067亿元5976亿元2公司介绍国内少数能同时生产电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的电子化学材料供应商中巨芯科技股份有限公司简称中巨芯成立于2017年12月25日注册资本11079570万元公司成立以来希望通过自主研发国际合作提升科技创新能力致力于成为受人尊重的世界一流电子化学材料提供商21股权结构巨化股份产业投资基金为公司并列第一大股东推进电子化学材料国产化进程是中巨芯设立的初衷为了适应电子化学材料行业技术壁垒市场壁垒和行业集中度高国产化程度低等行业特点加快电子化学材料等相关产业有影响力的投资者与国内外先进技术和优秀人才团队的引进聚焦发展资源推进电子化学材料产品国产化巨化股份联合产业投资基金远致富海盈川基金盛芯基金聚源聚芯等5家外部投资机构共同设立了中巨芯有限以推进电子化学材料产业发展图1股权结构巨化股份产业投资基金为公司并列第一大股东无实际控制人资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯11巨化股份600160SH产业投资基金为公司并列第一大股东各自持有351999股份巨化股份和产业投资基金之间不存在一致行动关系公司无实际控制人恒芯企业为员工持股平台持有97438股权于2021年3月以1236元股的价格增资入股此外知名投资机构远致富海盈川基金盛芯基金聚源聚芯分别持有90256722051805118051股权中巨芯为控股型公司未实际从事生产活动具体电子化学材料生产活动均由下属公司从事公司下设3家全资子公司分别是凯圣氟化学博瑞电子中巨芯湖北1家分公司中巨芯上海分公司1家参股企业芯链融创22产品构成电子湿化学品电子特征气体前驱体材料三大布局中巨芯专注于电子化学材料领域主要从事电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的研发生产和销售广泛应用于集成电路显示面板光伏等领域的清洗刻蚀成膜等制造工艺环节凯圣氟化学公司成立于2003年6月6日2018年6月中巨芯完成对凯圣氟化学的收购成为100子公司目前主要由凯圣氟化学从事包括电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸电子级盐酸电子级氨水缓冲氧化物刻蚀液硅刻蚀液等相关业务公司的电子级氢氟酸电子级硫酸电子级硝酸均达到G5级电子级盐酸由G4级提升至介于G4级及G5级间并稳定量产电子级氨水电子级氟化铵缓冲氧化物刻蚀液达到G4级硅刻蚀液为电子级氢氟酸和电子级硝酸的混合液针对客户的定制要求进行定制化生产已经启动S1项目功能电子湿化学品的实验室研发表1凯圣氟化学业务演变历程年份业务演变情况2003年公司成立时主要产品为无水氟化氢2009年开始涉足光伏显示面板玻璃减薄用的电子级氢氟酸2011年涉足集成电路用的电子级氢氟酸布局电子级氨水电子级氟化铵电子级缓冲氧化物刻蚀液2012年电子级氨水电子级氟化铵电子级缓冲氧化物刻蚀液的装臵建成并进行试生产2013年电子氢氟酸装臵建成并进行试生产电子级硫酸电子级硝酸电子级盐酸硅刻蚀液的装臵建成并进行试生产2015年剥离无水氟化氢的生产业务聚焦在电子湿化学品领域电子级硫酸电子级硝酸第二套装臵建成进入试生产阶段2021年S1项目功能电子湿化学品开始在实验室实施资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所博瑞电子公司成立于2014年12月18日成立之初为巨化股份100子公司2018年4月中巨芯收购博瑞电子为100子公司目前主要由博瑞电子从事电子特种气体前驱体材料相关业务电子特种气体包括高纯氯气高纯氯化氢高纯六氟化钨高纯氟碳类气体三氯甲烷八氟环丁烷八氟环戊烯六氟丁二烯等公司目前可实现6N纯度高纯氯气6N纯度高纯氯化氢5N纯度高纯氟化氢的量产4N-5N纯度高纯氟碳类气体4N5高纯六氟丁二烯量产5N5纯度高纯六氟化钨量产并正进行6N纯度高纯六氟化钨的研发前驱体材料主要用于CVD和ALD包括HCDSBDEASTDMAT等目前可实现纯度为6-7N的HCDSBDEASTDMAT生产HCDS已量产销售BDEASTDMAT等产品已成功送样至华虹半导体无锡有限公司等企业是国内少数能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯12够进入该领域并完成产品生产的企业之一备注集成电路制造中先进制程28nm及以下会用到原子层沉积技术一般需要前驱体材料纯度达到6N以上表2博瑞电子业务演变历程年份业务演变情况2014年成立时以电子特种气体为主要经营目标完成高纯氯气高纯氯化氢项目立项2016年电子特种气体一期高纯氯气和高纯氯化氢项目装臵建成并进行试生产电子特种气体一期高纯氯气和高纯氯化氢产品逐步能够满足下游集成电路制造工艺要求并实现量产与日本中央硝子成立博瑞中硝布局六氟化钨业务2018年电子特种气体二期项目开始建设布局氟碳类气体包括三氟甲烷八氟环丁烷八氟环戊烯六氟丁二烯等前驱体材料开始实施布局HCDSBDEASTDMAT等产品电子特种气体二期项目及前驱体材料项目装臵陆续建成并进入试生产2020年至今部分产品已能够满足下游集成电路制造工艺要求并具备量产能力资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所表3中巨芯的主要产品产品用途应用领域产品所处阶段应用领域类别产品名称主要用途集成电路所处阶段显示面板光伏光纤12英寸8英寸6英寸1通用湿电子化学品刻蚀清洗玻璃减电子级氢氟酸量产薄等电子级硫酸酸性清洗刻蚀量产电子级硝酸酸性清洗刻蚀量产电子级盐酸酸性清洗刻蚀量产电子湿化学品缓冲氧化物刻蚀液原电子级氟化铵量产料碱性清洗氟化铵原电子级氨水量产料2功能湿电子化学品缓冲氧化物刻缓释刻蚀量产蚀液硅刻蚀液硅刻蚀量产1刻蚀清洗气体金属铝刻蚀多晶硅高纯氯气量产刻蚀光纤脱水高纯氯化氢清洗刻蚀量产二氧化硅刻蚀炉管高纯氟化氢量产电子特种气体清洗高纯氟碳类气刻蚀清洗量产体2成膜气体沉积集成电路内钨导高纯六氟化钨量产电层HCDS薄膜沉积量产前驱体材料BDEAS薄膜沉积认证TDMAT薄膜沉积认证资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所综上中巨芯专注于电子化学材料领域是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯1323技术实力承担多项重大科研项目下游客户多为业内知名企业承担多项重大科研项目截止2022年底中巨芯拥有技术研发人员84人占员工总数的1536其中中高级工程师38名涵盖化工电子材料物理化学等专业领域公司持续构筑和强化产品技术壁垒凭借在电子化学材料领域丰富的技术积累承担了一系列国家级省级市级重大科研项目电子湿化学品领域公司承担了国家科技部集成电路12英寸晶圆制造用超高纯氢氟酸项目浙江省科技厅超纯氨水关键技术开发项目衢州市科技局集成电路先进制程用电子级氢氟酸关键技术研发及产业化项目电子特种气体及前驱体材料领域公司承担了国家科技部微纳电子制造用超高纯电子气体项目国家科技部腐蚀性电子气体品质提升及市场应用项目浙江省科技厅集成电路制造用前驱体材料研发项目衢州市科技局集成电路先进制程用关键刻蚀气体研发及产业化项目衢州市科技局电子级六氟化钨关键技术开发及产业化项目中巨芯是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一取得了先进电子材料浙江省工程研究中心第四届2021年中国电子材料行业电子化工材料专业前十企业首届集成电路材料奖-最佳成长奖等多项资质及荣誉产品获多项殊荣技术产品获得中国化工学会科技进步奖一等奖第十四届2019年度中国半导体创新产品和技术中国集成电路创新联盟第四届IC创新奖-技术创新奖中芯国际-系列产品硫酸氢氟酸硝酸氨水氯气批量供应五周年华虹宏力-国产超纯电子湿化学品首家量产供应商系列产品合作八周年等多项殊荣图2产品的主要客户组成资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所目前公司的电子湿化学品获得SK海力士台积电德州仪器中芯国际长江存储华虹集团华润微电子厦门联芯等多家知名半导体企业的认可电子特种气体及前驱体材料陆续进入中芯国际厦门联芯士兰微立昂微上海晶盟华润微电子德州仪器京东方华星光电等主流客户的试用与供应阶段2022年公司的前五名客户分别为中芯国际SK海力士长江存储华虹集团绍兴中芯占总营收的比例为3561请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯14表4中巨芯下游各领域的主要客户下游应用领域主要客户中芯国际SK海力士华虹集团华润微电子长江存储士兰微沪硅产业立昂微集成电路FEMTechnologyCoLtd绍兴中芯显示面板华星光电惠科股份天马微电子长信科技光伏天合光能晶澳太阳能其他格林达资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所综上中巨芯成立的初衷是推进电子化学材料国产化进程致力于电子化学材料的研发生产和销售通过先后收购凯圣氟化学博瑞电子布局电子湿化学品电子特种气体前驱体材料经过多年发展目前已是国内少数同时生产电子湿化学品电子特种气体以及前驱体材料的企业之一我们认为公司不断进行技术迭代新产品研发将在我国电子化学材料国产化进程的推动过程中起重要的贡献作用3财务情况产能不断爬坡收入持续增长盈利能力增强明显31产能逐步释放目前电子湿化学品电子特种气体贡献主要收入2016年之前公司处于建产能扩产能试生产阶段凯圣氟化学的主要产品电子级氢氟酸硝酸硫酸的产线在2011-2015年间先后建成生产装臵并进入试生产阶段后又陆续进行了电子湿化学品的产线技改或扩建博瑞电子一期电子气体项目2016年装臵建成并进行试生产2022年公司主要的电子湿化学品产能合计102000吨其中电子级氢氟酸54500吨电子级硝酸15000吨电子级硫酸30000吨电子特种气体产能2500吨其中高纯氯化氢产能1500吨高纯氯气产能1000吨表52020-2022主要电子湿化学品电子特种气体产能销量单位吨产品2020年2021年2022年产能销量产能销量产能销量1电子湿化学品电子级氢氟酸390000027760763650000304363754500003185188电子级硝酸6000005894491500000104702015000001464740电子级硫酸100000068715430000001295066300000023851802电子特种气体高纯氯化氢150000124981500006948615000093300高纯氯气100000207201000003674010000052065资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所备注1将2021年各产品的产能情况标红为了突出显示方便对比备注22021年电子级氢氟酸的产能减少了2500吨主要是因为公司根据下游市场变化凯圣氟化学调减2500吨40浓度的电子级氢氟酸产能2020年2021年2022年公司的电子湿化学品电子特种气体销量逐年增加目前主要的收入也由电子湿化学品的电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸电子特种气体的高纯氯化氢高纯氯气贡献请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯15图32019-2022中巨芯的收入图42019-2022中巨芯的收入按主营其他分单位万元90000收入万元左轴同比右轴4580000主营业务收入其它业务收入80000407000070000356000060000305000050000254000040000203000030000152000010200001000051000000020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所2020年2021年2022年公司实现收入分别为4001819万元5657956万元7989958万元同比增208041384122收入分为主营业务收入其他业务收入其中主营业务为电子湿化学品电子特种气体前驱体材料的研发生产和销售其他业务收入主要为贸易收入副产销售收入等2020年2021年2022年主营业务收入分别为3666190万元5374921万元7340683万元同比增200946613657图52019-2022中巨芯的主营业务收入图62019-2022中巨芯的主要产品收入万元80000主营业务收入万元左轴同比右轴5070000电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸高纯氯化氢高纯氯气700004560000406000035500005000030400004000025300003000020152000020000101000010000500020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所电子湿化学品电子级氢氟酸电子级硝酸贡献最重要的收入2020年2021年2022年电子级氢氟酸的收入分别为2249881万元2649387万元3044559万元电子级硝酸的收入分别为439006万元745652万元1035757万元电子级硝酸电子级硫酸的销量增长迅速2020年2021年2022年电子级硝酸的销量分别为059万吨105万吨146万吨其中2022年的增幅为3905电子级硫酸的销量分别为069万吨130万吨239万吨2022年的增幅高达8385电子级氢氟酸电子级硫酸的产品单价呈现逐年增加的趋势电子级硝酸的产品单价则逐年下降电子特种气体方面收入以高纯氯化氢和高纯氯气为主考虑到电子特种气体具有论证时间长的特点高纯氯气高纯氯化氢分别于2018年2019年初步开始形成销售目前仍处于市场开拓阶段2020年2021年2022年高纯氯化氢的销量分别为12498吨69486吨93300吨增长明显高纯氯气的销量分别为20720吨36740吨52065吨高纯氯化氢高纯氯气的平均单价呈现逐年下降的趋势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯16图72019-2022电子湿化学品主要产品销量万吨图82019-2022电子湿化学品主要产品销售单价元吨35电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸其它12000电子级氢氟酸电子级硝酸电子级硫酸30100002580002060001540001005200000020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所图92019-2022电子特种气体主要产品销量吨图102019-2022电子湿化学品主要产品销售单价元kg1000高纯氯化氢高纯氯气105高纯氯化氢高纯氯气9001008009570090600855008040075300200701006506020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所32电子特种气体销售放量毛利率提升明显持续投入研发丰富产品品类公司2020年2021年2022年的整体毛利率分别为18742219和2166其中主营业务毛利率分别为19262269和2147其它业务毛利率分别为13061276和2386由于新收入准则将运输费用计入营业成本如果剔除这种影响综合毛利率将分别为24932911和2899整体呈现增加趋势按照大类产品细分2020年2021年2022年湿电子化学品的毛利率分别为23452010和1908呈现逐年下滑的趋势电子特种气体的毛利率分别为-28893548和3211整体呈现增加的趋势电子特种气体投产较晚子公司博瑞电子处于客户开拓阶段前期固定资产投入较大且产出较少随着电子特种气体产品品质的提升和完成认证客户认证销量逐步增加毛利率逐步提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯17图112019-2022中巨芯毛利率图122019-2022毛利率按产品类型分30主营业务毛利率其它业务毛利率整体毛利率60电子湿化学品电子特种气体40252020015-2010-405-600-8020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所细项来看电子湿化学品产品中的电子级硝酸毛利率最高2020年2021年2022年分别为32822752和26632022年电子级硝酸电子级硫酸的毛利率均有不同幅度的下滑主要原因则包括原材料价格上涨固定资产转固导致折旧费用增加运输费用调整至主营业务成本等导致电子特种气体产品2020年2021年2022年高纯氯化氢的毛利率分别为-53773847和3505呈现提升趋势高纯氯气的毛利率分别为-0583486和4181毛利率不断提升的主要是各类客户的销售规模不断扩大所致图132019-2022电子湿化学品毛利率图142019-2022电子特种气体毛利率40电子级氢氟酸电子级硝酸100高纯氯化氢高纯氯气电子特种气体综合电子级硫酸电子湿化学品综合030-10020-200-30010-4000-500-600-10-700-20-80020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所2020年2021年2022年公司的期间费用率分别为17281939和1739其中销售费用率396419和322管理费用率835932和738财务费用率-232-123和-068销售费用中占比较大的为样品费职工薪酬销售佣金市场推广费等管理费用中占比较大的为职工薪酬股份支付费用无形资产摊销费用等财务费用则主要是汇兑损益利息收入利息支出等公司持续进行研发投入进一步丰富产品品类提升产品品质平台化布局明显2020年2021年2022年的研发费用分别为291941万元401740万元和596469万元占营业收入的比例为730710和747截止招股说明书披露截止日处于研发阶段的研发项目包括电子化学品在为集成电路中应用开发二期复配型功能性电子化学品开发电子级六氟化钨关键技术开发及产业化一氟甲烷含氟气体研发及产业化验证等我们认为公司的平台化布局明显且未来的发展重点也主要聚焦在具备更高价值量的电子特种气体功能性电子化学品前驱体材料等领域请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯18图152019-2022销售费用率和管理费用率图162019-2022研发费用情况12销售费用率管理费用率7000研发费用万元左轴研发费用率右轴76751060007450007384000726713000704200069268100067006620192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所33产线投入力度大新增固定资产折旧影响公司短期利润公司扣非后归母净利润为负处于尚未盈利状态2020年2021年2022年归母净利润为246716万元333203万元和105223万元扣非后归母净利润为783万元-68216万元和-73224万元这主要是部分产品尚处于客户认证阶段新产线投产尚未实现规模效应公司面临较高的折旧压力且研发投入不断增大且叠加2021年2022年分别确认了136237万元163485万元股份支付费用等影响导致图172019-2022净利润万元图182019-2022固定资产和在建工程万元4000归母净利润扣非后归母净利润100000固定资产在建工程9000030008000020007000010006000050000040000-10003000020000-200010000-3000020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所2020年2021年2022年公司的固定资产账面价值分别为3207184万元5973332万元和8977022万元逐年增加在建工程分别为2505324万元2055233万元和3270802万元一直保持较高水平产线转固导致折旧增加根据招股说明书2022年固定资产原值新增金额较大主要是凯圣氟化学13万吨年ppt级氢氟酸技改项目凯圣氟化学3万吨年ppt电子级硫酸技改项目凯圣氟化学1万吨年电子级氟化氨BOE技改扩建博瑞电子集成电路制造用膜先体系列产品等从在建工程转入固定资产所致净资产收益率较低2020年2021年2022年分别为248296和089资产负债率合并逐年增加2020年2021年2022年分别为20322709和4195呈现逐年提升的趋势流动比率2020年2021年2022年分别为319倍201倍111倍速动比率2020年2021年2022年分别为302倍184倍092倍呈现逐年下滑的趋势主要原因是随着公司固定资产投入逐年增加整体流动性有所下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯19应收账款周转率呈现逐年略微下滑的状态2020年2021年2022年分别为491次472次448次存货周转率呈现逐年下滑的趋势2020年2021年2022年分别为815次741次483次图192019-2022净资产收益率图202019-2022资产负债率35净资产收益率45资产负债率3040253520301525102005150010-055-10020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所图212019-2022流动性倍图222019-2022周转率次50流动比率速动比率9应收账款周转率存货周转率4544681587414042767173531963023048149147248320154482520418411115310092205100020192020202120222019202020212022资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书海通证券研究所综上我们认为公司的产品逐步放量带来收入提升产线陆续转固带来折旧增加持续研发投入丰富产品品类短期扣除非经常性损益后的归母净利润为负处于尚未盈利状态4行业格局电子化学材料国产化率普遍偏低亟待突围41电子湿化学品8英寸及以上集成电路用电子湿化学品国产化率急需提升湿电子化学品指主体成分纯度大于9999杂质离子和微粒数符合严格要求的化学试剂主要以上游硫酸盐酸氢氟酸氨水氢氧化钠氢氧化钾丙酮乙醇异丙醇等为原料经过预处理过滤提纯等工艺生产得到的高纯度产品按用途主要分为通用化学品和功能性化学品两大类其中通用湿电子化学品以高纯溶剂为主例如氧化氢氢氟酸硫酸磷酸盐酸硝酸等功能性湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能满足制造工艺中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品主要包括显影液剥离液清洗液刻蚀液等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告中巨芯20表6湿电子化学品主要分类分类主要品种酸类过氧化氢氢氟酸硫酸磷酸盐酸硝酸乙酸乙二酸通用湿电子化碱类氢氧化铵氢氧化钾氢氧化钠氟化铵等学品溶剂类甲醇乙醇异丙醇丙酮丁酮乙酸乙酯乙酸丁酯甲基异丁基酮甲苯二甲苯环已烷三氯乙烷三氯乙烯等功能性湿电子显影液剥离液清洗液刻蚀液等化学品资料来源今日半导体微信公众号海通证券研究所湿电子化学品具备品种多下游应用领域多专业跨度大技术门槛高产品更新换代快功能性强附加值高与下游企业关系密切高成长性等特点湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料也是重要支撑材料之一其质量的好坏直接影响到电子产品的成品率电性能及可靠性也对微电子制造技术的产业化有重大影响SEMI国际半导体设备与材料协会把用于半导体制造的湿电子化学品专门提出作为一类重要的半导体用电子材料湿电子化学品广泛应用在半导体平板显示太阳能电池等多个领域近年来受益于半导体显示面板光伏等下游市场的发展湿电子化学品行业发展迅速市场格局方面2021年欧美传统老牌企业市场份额约为31日本企业市场份额约为29韩国中国大陆及中国台湾地区的市场份额合计约为39其他国家地区市场份额约为1但近年来韩国中国大陆及中国台湾地区在大尺寸晶圆高世代液晶面板OLED面板等新兴应用领域市场份额大幅增长当地湿电子化学品企业的生产能力技术水平及市场规模都得到快速发展替代欧美日本同类产品趋势明显图232021年全球湿电子化学品的供应商格局图242019年中国大陆湿电子化学品的供应商格局其它国家地区其它21中国大陆9欧美企业31中国台湾10韩国中国大陆欧美35中国台湾39韩国16日本企业29日本28资料来源中研网海通证券研究所资料来源中巨芯招股说明书援引前瞻产业研究院海通证券研究所根据中巨芯招股说明书援引中国电子化学材料行业协会数据目前各应用领域的国产化情况为集成电路领域2020年集成电路工艺用电子湿化学品整体国产化率238英寸及以上晶圆制造用电子湿化学品国产化率不足20国内企业产品供应主要集中在6英寸及以下晶圆制造及封装领域显示面板领域各世代的液晶面板及OLED用湿电子化学品整体国产化率为40其中OLED面板及大尺寸液晶面板所需的湿电子化学品部分品种目前仍有韩国日本和中国台湾地区等少数湿电子化学品厂商垄断光伏太阳能电池领域国内企业已基本实现电子湿化学品自主供应根据中巨芯招股说明书援引前瞻产业研究院数据在中国大陆市场2019年以德国巴斯夫德国默克美国霍尼韦尔美国英特格等为代表的欧美企业占据中国大陆市场的35以住友化学三菱化学关东化学Stella等为代表的日企占据中国大陆市请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明