社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性，但去年以来二者相关性似乎在消失。本文主要探究这种相关性关系为何出现、为何消失、以及对于债市投资的实战意义。
　　社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，在大部分情况下与利率走势趋同。背后的本质是二者都受到货币政策影响，社融和M2是货币政策的中介目标，而市场利率直接受到货币政策调控的影响。社融和M2走高对应着实体内生融资需求旺盛，经济上行，对应着资本回报率上行；社融-M2剪刀差走阔则对应着实体融资需求大于金融系统供给，对应经济过热，利率上行，反之亦然。
　　剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响。影响剪刀差的主要因素包括1.财政净支出；2.同业投资；3.外汇占款；4.非银投向实体部分、非标融资、股票融资；5.银行一级认购政府债券（暂未投向实体部分）以及非银一级认购政府债券。对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资，财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响。剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响，非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因。上述规律在2016年去杠杆期间同样适用。2016年-2017年间同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同，但政府债发行影响了社融-M2剪刀差走势，使得剪刀差走势背离。
　　社融-M2剪刀差指标也存在缺点：二者走势基本同步，指示意义不大。社融-M2剪刀差与利率走势同步的原因主要在于二者并非因果关系，而是同样受到货币政策调控的影响，因此呈现趋同，在实战意义上剪刀差对于利率的指示意义不大。部分科目具有误导性。从社融创设以来，口径经过多次调整，截至目前部分科目与利率的相关性较低，单纯将社融-M2剪刀差视作剩余流动性可能有一定误导性。月度延迟发布效用有限。社融和M2为月频数据，且要等到下月中旬才发布，对于日频走势指示意义有限。
　　但研究社融-M2剪刀差与利率之后并非没有结果。拆分社融与M2后可以发现其中非标融资和同业投资与利率相关性较高，是社融-M2剪刀差与利率走势趋同的主要影响因素。实际上同业存单利率也是常用的日频数据，能较好地描述银行间流动性状况。
　　展望社融-M2剪刀差趋势：以下几点可能值得关注：
　　财政净支出减少、银行加大配债力度，均影响社融-M2剪刀差走阔。今年2月M2从高点回落，主要是财政收入不振影响财政净支出，这一因素下半年仍将拖累M2增速。一季度社融探底回升，一方面，信贷增速超预期，另一方面，银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度，影响社融上行。此外，高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔。一方面，受2022年基数影响，社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势。另一方面，随着社融-M2基数差越来越大，实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大，体现在社融脉冲呈现震荡下行。
　　社融-M2剪刀差对利率的指示。随着社融-M2剪刀差走阔，其中同业投资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多，同业推动利率下行，非标制约利率上行的压力不强。结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调，债市上行空间也随之压缩，市场利率进一步下行空间打开，随着央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。
　　风险提示：分析框架错误；财政力度超预期；风险偏好大幅上升。

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2023年8月18日流动性专题社融-M2剪刀差和利率之惑社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性但去年以来二者相关性似乎在消失本文主要探究这种相关性关系为何出现为何消失以及对于债市投资的实战意义社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性在大部分情况下与利率走势趋同背后的本质是二者都受到货币政策影响社融和M2是货币政策的中介目标而市场利率直接受到货币政策调控的影响社融和M2走高对应着实体内生融资需求旺盛经济上行对应着资本回报率上行社融-M2剪刀差走阔则对应着实体融资需求大于金融系统供给对应经济过热利率上行反之亦然剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响影响剪刀差的主要因素包括1财政净支出2同业投资3外汇占款4非银投向实体部分非标融资股票融资5银行一级认购政府债券暂未投向实体部分以及非银一级认购政府债券对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因上述规律在2016年去杠杆期间同样适用2016年-2017年间同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同但政府债发行影响了社融-M2剪刀差走势使得剪刀差走势背离社融-M2剪刀差指标也存在缺点二者走势基本同步指示意义不大社融-M2剪刀差与利率走势同步的原因主要在于二者并非因果关系而是同样受到货币政策调控的影响因此呈现趋同在实战意义上剪刀差对于利率的指示意义不大部分科目具有误导性从社融创设以来口径经过多次调整截至目前部分科目与利率的相关性较低单纯将社融-M2剪刀差视作剩余流动性可能有一定误导性月度延迟发布效用有限相关研究报告社融和M2为月频数据且要等到下月中旬才发布对于日频走势指示意7月经济数据点评静待政策落地生效20230815义有限8月15日降息点评社融低迷再次触发超预但研究社融-M2剪刀差与利率之后并非没有结果拆分社融与M2后可期降息20230815以发现其中非标融资和同业投资与利率相关性较高是社融-M2剪刀差7月金融数据点评居民缩表现象或将频繁出与利率走势趋同的主要影响因素实际上同业存单利率也是常用的日频现20230814数据能较好地描述银行间流动性状况中银国际证券股份有限公司展望社融-M2剪刀差趋势以下几点可能值得关注具备证券投资咨询业务资格财政净支出减少银行加大配债力度均影响社融-M2剪刀差走阔今宏观经济年2月M2从高点回落主要是财政收入不振影响财政净支出这一因素下半年仍将拖累M2增速一季度社融探底回升一方面信贷增速超预证券分析师朱启兵期另一方面银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度影响社融861066229359上行此外高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔一方面受2022年qibingzhubocichinacom基数影响社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势另一方面随着社融-M2证券投资咨询业务证书编号S1300516090001基数差越来越大实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大体现在社融脉冲呈现震荡下行证券分析师孙德基861066229363社融-M2剪刀差对利率的指示随着社融-M2剪刀差走阔其中同业投dejisunbocichinacom资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多同业推动利率下行非标证券投资咨询业务证书编号S1300522030002制约利率上行的压力不强结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调债市上行空间也随之压缩市场利率进一步下行空间打开随着央行短期流动性投放依然充足目前流动性环境仍将保持宽松短期上行风险有限风险提示分析框架错误财政力度超预期风险偏好大幅上升目录社融-M2剪刀差与利率的相关性从何而来5哪些因素导致了社融和M2剪刀差5哪些因素同样影响利率7如何解释剪刀差和利率的反向走势8为何历史上某些时刻这种相关性也会失效102016年-2017年也曾出现过类似情况10同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同11政府债发行或是影响因素11展望社融-M2剪刀差与利率相关性13社融-M2剪刀差与利率走势仍具有规律性13观测市场流动性的进一步思考13展望社融-M2剪刀差趋势132023年8月18日流动性专题2图表目录图表1社融-M2剪刀差与利率的相关性消失4图表2社融与M2统计上的差异5图表3财政支出与M2同比大致同向6图表4政府债融资与社融存量同比大致同向6图表5同业投资与M2同比部分情况下同向6图表6非标融资与社融存量同比大致同向6图表7引起社融-M2剪刀差变化的因素7图表8非标与利率7图表9同业投资与利率7图表10财政存款与利率8图表11政府债发行与利率8图表122022年下半年社融-M2剪刀差走阔主因是社融下行8图表13非标与同业投资共同影响利率水平9图表14非标与同业投资无法完全解释社融-M2剪刀差9图表15财政净支出无法完全解释社融-M2剪刀差9图表16政府债融资影响社融导致去年下半年剪刀差走阔9图表172016年-2017年也曾有先例10图表182016年-2017年间社融-M2剪刀差走阔至历史高位10图表19金融去杠杆压缩了同业投资增速11图表20金融去杠杆扭转利率方向11图表21非标与利率走势大致同向11图表22非标与剪刀差走势背离11图表23政府债净融资额与剪刀差走势大致相同12图表24政府债融资与利率相关性不高12图表25社融脉冲震荡下行142023年8月18日流动性专题3社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性社融-M2剪刀差后文简称为剪刀差与10年期国债收益率后文简称为利率自2018年以来一直具有良好的相关性即社融-M2剪刀差收窄时10年期国债收益率下行反之亦然一种简化的解释是剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性当实体内生融资能力不足时流动性可能淤积在金融体系内成为剩余流动性推动资产价格上升对应债市则是利率下行去年以来二者相关性似乎在消失社融-M2剪刀差与利率的相关性几乎持续了整个2018年以来的宽松周期但2022年9月以来这种相关性似乎消失了图1首先剪刀差从2022年9月的-15走阔至2023年1月的-32期间10年国债收益率月均值由267上行至288呈现负相关其次2023年1月以来剪刀差与10年国债收益率再次呈现背离本文主要探究这种相关性关系为何出现为何消失本文将首先分析造成社融-M2剪刀差的因素区分哪些因素与债券收益率具有相关性从而进一步分析剪刀差和债券收益率关系为何失灵其次将分析历史上类似的情况探究是否能找出其中共性最后分析社融-M2剪刀差对于债市投资的实战意义图表1社融-M2剪刀差与利率的相关性消失资料来源万得中银证券2023年8月18日流动性专题4社融-M2剪刀差与利率的相关性从何而来哪些因素导致了社融和M2剪刀差社融与M2统计角度存在差别社融是我国独创的金融统计指标诞生之初是为了替代新增信贷指标与M2配合共同作为货币政策中介目标但统计角度不同形成了二者日渐扩大的差异M2从银行部门投放的角度出发未统计银行表外融资非银与企业之间的融资支持以及不涉及银行部门的直接融资社融从实体经济融资的角度出发未涵盖银行与非银之间银行与政府之间的资金融通影响二者差异的因素较多具体而言财政投放外汇占款银行投放非银未投向实体部分能派生货币但不能增加社会融资规模因此仅计入M2非标融资股票融资非银投向实体部分以及银行一级认购政府债未形成财政支出部分能增加社会融资规模但不计入银行表内因此仅计入社融一言以蔽之财政净支出同业存款非银投向实体部分非标融资股票融资外汇占款造成了社融和M2统计上的差异图2此外两者基数差也是社融-M2剪刀差的原因之一图表2社融与M2统计上的差异资料来源中银证券财政净支出与政府债融资财政净支出通过缴税月末财政支出政府债券发行三个途径来影响银行体系流动性净支出将带来基础货币和广义货币的同时扩张造成商业银行体系存款增加导致M2上升图3但整个过程均不涉及对实体部门提供融资支持因此社融保持不变2022年大幅净支出叠加财政提前发力导致剪刀差走阔与之相关联的是由于财政支出存在时滞部分时期财政收入转化为财政投放的效率可能不高较多滞留在财政存款中银行一级认购政府债券但未形成财政支出的部分使得整个银行体系资产端调整银行体系的超储转为对政府债权资产负债表保持不变M2不变政府债券为实体部门提供融资支持社融增加图4从而导致剪刀差走阔此外非银金融机构一级认购政府债券会导致整体银行体系资产负债表收缩M2减少基础货币投放减少同时政府债券为实体部门提供融资支持社融增加剪刀差走阔2023年8月18日流动性专题5图表3财政支出与M2同比大致同向图表4政府债融资与社融存量同比大致同向资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券同业投资银行向非银金融机构拆放银行购买广义资管产品在二级市场向非银金融机构购买资产发放非银贷款导致整个银行体系资产负债表扩张M2增加图5但其中非银金融机构未向实体部门投放的部分即淤积在金融系统中没有流入实体的部分不会使社融增加因此整体上来看同业投资扩张导致剪刀差走阔非银投向实体部分非标融资股票融资以上本质上都是实体部门从银行表内以外的渠道获得融资无论是从非银渠道银行表外渠道还是权益融资趋势都只涉及社融的增加对于银行体系资产负债表不产生影响因此M2保持不变上述融资的扩张导致剪刀差走阔以非标为例非标融资和社融存量同比增速大致呈现同向图6图表5同业投资与M2同比部分情况下同向图表6非标融资与社融存量同比大致同向资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券外汇占款外汇占款是实体部门-银行-央行之间结售汇的行为实体部门的结售汇行为使得银行体系的资产负债表扩张M2增加但整个过程不涉及对实体部门提供融资支持因此外汇占款上升期间社融保持不变剪刀差走阔2023年8月18日流动性专题6总结而言以上因素对于剪刀差的影响分别如下图表7引起社融-M2剪刀差变化的因素情景对社融影响对M2影响社融-M2剪刀差财政净支出不变增加收窄同业投资不变增加收窄外汇占款不变增加收窄非银投向实体部分非标融资股票融资增加不变走阔银行一级认购政府债券暂未投向实体部分增加不变走阔非银一级认购政府债券增加减少走阔资料来源中银证券哪些因素同样影响利率在分析完引起社融-M2剪刀差变化的因素后剪刀差与利率的关系也就不言自明前言中简化的逻辑可以进一步扩充即1剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性当实体内生融资能力不足时流动性可能淤积在金融体系内成为剩余流动性推动资产价格上升对应债市则是利率下行2实体内生融资能力不足的具体表现为1非银投放至实体融资非标融资股票融资减少2实体可投项目减少间接导致政府专项债发行减少3流动性充裕的具体表现为a财政净支出增加b同业投资增加c外汇占款增加资产端欠配和负债端扩张共同驱动了利率下行进一步看其中对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资非标融资同比多增时往往是实体经济内生融资需求旺盛的阶段信用扩张迅速偏高的非标融资价格带动利率上行图8同时经济上行导致的整体资产回报率上升也同时影响了非标融资规模和利率价格同业投资旺盛时往往是贷款融资需求不足金融机构欠配较多的资金追逐较少的资产导致资产价格下行图9此外财政净支出也是影响市场流动性的一大因素图10如2022年特殊时期的财政支出政府债发行对利率影响较小图11图表8非标与利率图表9同业投资与利率资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券2023年8月18日流动性专题7图表10财政存款与利率图表11政府债发行与利率资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券如何解释剪刀差和利率的反向走势社融增速回落与利率走势背离回到2022年下半年8月降息后利率上行但社融-M2剪刀差持续走阔其中M2同比增速趋稳但社融存量同比增速持续下行图12因此剪刀差和利率的反向走势的形成主要出在影响社融的因素上即非银投向实体部分非标融资股票融资银行一级认购政府债券暂未投向实体部分非银一级认购政府债券图表122022年下半年社融-M2剪刀差走阔主因是社融下行资料来源万得中银证券非标与同业投资无法解释这一现象结合非标与同业投资可以部分解释社融-M2剪刀差图14但还是无法解释2022年9月之后的反向走势财政净支出同样无法完全解释图15由于非标同业投资财政净支出对于利率的拟合较好图13所以是社融-M2剪刀差中对利率影响较小的部分变动才能解释因此政府债融资是导致剪刀差走阔的主要因素2023年8月18日流动性专题8图表13非标与同业投资共同影响利率水平图表14非标与同业投资无法完全解释社融-M2剪刀差资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响一方面2022年地方政府债发行节奏和2021年存在错位2022年上半年地方政府债发行节奏明显前置且持续提速基本完成6月底前基本发行完毕目标下半年地方债发行速度放缓受2021年下半年高基数影响社融存量增速逐渐走低另一方面2022年专项债资金拨付和支出明显提升基建投资增速自4月以来明显提速9月末增速为112较4月提升294个百分点该部分同样推高M2增速综合影响下尽管利率回升但剪刀差持续走阔图16图表15财政净支出无法完全解释社融-M2剪刀差图表16政府债融资影响社融导致去年下半年剪刀差走阔资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券2023年8月18日流动性专题9为何历史上某些时刻这种相关性也会失效2016年-2017年也曾出现过类似情况分析2016年以来社融-M2剪刀差与10年期国债收益率走势可以发现2016年-2017年也曾出现两者不同步的时期图1712015年11月-2016年10月社融-M2剪刀差由-215走阔至11同时期10年期国债收益率由312下行至26922017年7月-2018年1月社融-M2剪刀差由664收窄至483同时期10年期国债收益率由359上行至394图表172016年-2017年也曾有先例资料来源万得中银证券在2016年-2017年末的金融去杠杆阶段社融与M2背离十分明显图18M2增速由2016年初的14下降至2017年末81的历史低位社融增速规模增长相对平稳由2016年初的131提升至2017年末的1408社融-M2剪刀差由2016年初的-09个百分点走阔至2017年7月664个百分点的历史高位图表182016年-2017年间社融-M2剪刀差走阔至历史高位资料来源万得中银证券2023年8月18日流动性专题10同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同金融去杠杆压缩了同业投资增速具体来看金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少2014年-2016年货币政策宽松环境下监管层鼓励非银金融机构创新证券和基金子公司资管业务以及同业存单业务资金空转的现象较多大量银行的委外资金继续投资于资管产品和同业理财造成金融资源的浪费和非银金融机构存款的扩张2016年初以来为打破多层嵌套和推动资金脱虚向实防范和化解金融风险监管层全面对同业链条严监管金融去杠杆使得银行开始回收通过资管计划等投向非银金融机构的资金同业投资持续下行拖累M2屡创新低由于银行拆放非银金融机构明显减少同时该部分资金并未投入实体经济因此M2增速下降不影响社融增速图19期间非标方面对社融贡献不大在去通道背景下货币创造途径压缩信托成为唯一许可的通道逆势上涨信托贷款增速快速提升但整体来看由于未贴现银行承兑汇票大幅多减导致非标整体对社融增速的贡献不大图22图表19金融去杠杆压缩了同业投资增速图表20金融去杠杆扭转利率方向资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券图表21非标与利率走势大致同向图表22非标与剪刀差走势背离资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券政府债发行或是影响因素政府债融资可能同样影响了社融-M2剪刀差走势结合上一节内容可以发现2016年政府债券净融资额大幅增长带动社融增长推高了社融-M2剪刀差2017年下半年净融资额下降使得剪刀差呈现反向趋势图23具体来看地方债发行减少银行债券投资同比少增较多由此派生的存款同比少增较多银行的债券投资中有相当比例用于购买地方政府债券这将增加M2但不计入社会融资规模地方债发行减少使得银行债券投资放缓进而导致M2增速放慢但社会融资规模不受影响2016年上半年新增地方债达到35754亿元而2017年上半年地方债仅增加18609亿元同比大幅减少2023年8月18日流动性专题11图表23政府债净融资额与剪刀差走势大致相同图表24政府债融资与利率相关性不高资料来源同花顺中银证券资料来源同花顺中银证券2023年8月18日流动性专题12展望社融-M2剪刀差与利率相关性社融-M2剪刀差与利率走势仍具有规律性总结以上内容可以依次得出几条结论1社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性在大部分情况下与利率走势趋同背后的本质是二者都受到货币政策影响社融和M2是货币政策的中介目标而市场利率直接受到货币政策调控的影响a社融和M2走高对应着实体内生融资需求旺盛经济上行对应着资本回报率上行社融-M2剪刀差走阔则对应着实体融资需求大于金融系统供给对应经济过热利率上行b社融和M2走低对应着实体内生融资需求不足经济下行对应着资本回报率下行反之亦然社融-M2剪刀差收窄则对应着实体融资需求小于金融系统供给对应流动性淤积利率下行2剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响影响剪刀差的主要因素包括1财政净支出2同业投资3外汇占款4非银投向实体部分非标融资股票融资5银行一级认购政府债券暂未投向实体部分以及非银一级认购政府债券a对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响b剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因3这一规律在2016年去杠杆期间同样适用2016年-2017年间同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同但政府债发行影响了社融-M2剪刀差走势使得社融-M2剪刀差走势背离整体来看社融-M2剪刀差与利率走势仍具有规律性观测市场流动性的进一步思考换个角度来看尽管大部分情况下社融-M2剪刀差与利率走势趋同但仍有三个缺点1二者走势基本同步指示意义不大社融-M2剪刀差与利率走势同步的原因主要在于二者并非因果关系而是同样受到货币政策调控的影响因此呈现趋同在实战意义上剪刀差对于利率的指示意义不大2部分科目具有误导性从社融创设以来口径经过多次调整截至目前部分科目与利率的相关性较低单纯将社融-M2剪刀差视作剩余流动性可能有一定误导性3月度延迟发布效用有限社融和M2为月频数据且要等到下月中旬才发布对于日频走势指示意义有限但研究社融-M2剪刀差与利率之后并非没有结果拆分社融与M2后可以发现其中非标融资和同业投资与利率相关性较高是社融-M2剪刀差与利率走势趋同的主要影响因素实际上同业存单利率也是常用的日频数据能较好地描述银行间流动性状况展望社融-M2剪刀差趋势结合当前形势展望社融-M2剪刀差趋势以下几点值得关注1财政净支出减少影响社融-M2剪刀差走阔今年2月M2从高点回落主要是财政收入不振影响财政净支出下半年这一因素仍将拖累M2增速此外若推出新的政策性金融工具贴息贷款等准财政工具可能存在新的变数2银行加大配债力度影响社融-M2剪刀差走阔今年一季度社融探底回升一方面信贷增速超预期另一方面银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度影响社融上行银行资产负债端矛盾是居民风险偏好收缩和高收益资产荒两方面因素构成若风险偏好上升或资产荒缓解银行对于债券的需求又将回落2023年8月18日流动性专题133高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔一方面受2022年基数影响社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势另一方面随着社融-M2基数差越来越大实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大体现在社融脉冲呈现震荡下行与10年期国债收益率相似高点越来越低图254社融-M2剪刀差对利率的指示随着社融-M2剪刀差走阔其中同业投资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多同业推动利率下行非标制约利率上行的压力不强结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调债市上行空间也随之压缩市场利率进一步下行空间打开随着央行短期流动性投放依然充足目前流动性环境仍将保持宽松短期上行风险有限图表25社融脉冲震荡下行资料来源万得中银证券风险提示1分析框架错误对社融-M2分析框架存在理解错误或盲区造成投资决策误导2财政力度超预期若推出新的政策性金融工具贴息贷款等准财政工具影响M2同比增速使得社融-M2剪刀差再度收窄3风险偏好大幅上升居民企业风险偏好大幅上升银行配置压力缓解影响社融存量同比增速使得社融-M2剪刀差再度收窄2023年8月18日流动性专题14披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年8月18日流动性专题15风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布中国上海浦东银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有39限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约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