核心观点
　　重庆百货是西南地区零售龙头，拥有百货、超市、电器、汽贸四大业态。近年来公司向内业态创新降本、管理改革提效，对外引入产业战投物美集团，并投资马上消费金融增厚利润。今年以来公司受益于消费复苏，零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升，未来看好公司在高效管理下维持成长动能。我们使用SOTP估值法，给予公司2024年目标市值169亿元，对应目标价42元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司为西南零售龙头，受益于消费复苏和改革成效，盈利高增。根据欧睿数据，2022年重庆百货是西南第1、全国第5的零售龙头企业。2016年公司定调提质增效，开启改革进程。今年以来公司受益于消费复苏，改革成效显现，推动业绩高弹性修复，根据公司业绩预告，2023H1归母净利润8.9~9.7亿元/+51.43%~65.05%，按2023Q1业绩测算，对应2023Q2归母净利润4.2~5.0亿元/+139%~185%。
　　▍消费复苏推动业态修复，本地竞对收缩有望带来扩张机遇。今年以来社零数据持续修复。分业态看，2023年1-5月百货/超市限额上零售总额同比+11.4%/-0.3%，分地区看，2023Q1重庆社零总额较2021Q1 +9.1%、居高线城市第6。竞争格局上，疫情推动百货集中度提升、超市头部集中；其中重庆地区百货行业多家老店退出，超市行业永辉首次出现收缩、闭店3家。重百通过多年改革蛰伏修炼内功，当前已有同业百货退出、同业超市门店数量收缩，公司有望借助竞争对手退出的机遇扩大份额。
　　▍股份混改和管理改革深化，助力经营提效升级。公司改革包含多维度调整，对内变革组织体系和激励机制，对外引入战投赋能。对内看：①组织体系扁平化，总部部门缩减并整合为3大平台，各事业部负责人进经营层，提高决策效率；②激励机制市场化，经理层市场化选聘，中高层业绩导向、优胜劣汰，目前已调整超百人；同时建立三层级利益共同体，对决策顶层、中高层管理、基层员工分别实现利益绑定，激发自驱性。对外看，公司引入产业战投物美集团，运用多点OS完成数智化转型。2022年末公司开启混改深化，将实现商社集团股东对公司直接持股，有望进一步减层提效。
　　▍四大业态动能各异，多维度创新迎接成长机遇。①百货：优质资源叠加创新驱动。公司拥有重庆百货和新世纪百货两大知名品牌，依托先发禀赋获得优质区位，坪效居同业第2。近年来公司线下改造门店、线上业态融合，通过高效获客实现降本增效。②超市：优势聚焦放大。品类上推行“本地鲜”，发挥贴合本地需求的优势；运营上依托多点OS实现数智化，场店运营提效；业务上打造甜橙生活，依托企事业单位资源优势绑定优质客源。③电器：供应链赋能下沉。公司与海尔、海信、美的开展战略合作，2022H1收入占比48%，同时也与众多品牌合作；依托既有的供应链优势，公司打造“世纪通”加盟店深耕下沉市场，根据公司公告，截至2023M5已有门店430家。④汽贸：把握机遇加速线下拓张。公司是国内百强经销商，合作多个高端汽车品牌；2022年重庆龙华等经销商退出市场，公司把握机遇快速拓店9家/+43%，抢占份额。
　　▍消金行业空间广阔，科技驱动探索开放平台新空间。我国消费信贷渗透率和消费支出占比仍有提升空间，伴随监管周期结束，消费金融行业有望迎来规范化成长。格局上，2021年银行信用卡在我国狭义消费信贷余额中仍占51%，而消金公司份额较少且头部集中。马上消金资产规模居业内第5，拥有自营、开放平台两大业务。其中根据马上消金公司公告，自营业务2022年收入占比72%，近年来受净息差下降影响增速承压；为此公司加强风控、资产提质，拨备覆盖率大幅优化至417%、领先同业；开放平台业务依托自研技术积淀快速成长，2022年收入36.7亿元/+179%。目前重庆百货持股31.06%，2023Q1获得投资收益约1.79亿元，占营业利润33.6%。
　　▍风险因素：消费复苏韧性不足，需求不及预期；营商政策调整带来风险；零售业态竞争加剧；混改协同成效不及预期；股份混改交易风险；业态创新效果不及预期；门店选址风险；消费金融监管超预期；马上消金业务结构调整不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：重庆百货是西南地区零售龙头，拥有百货、超市、电器、汽贸四大业态。近年来公司向内业态创新降本、管理改革提效，对外引入产业战投物美集团，并投资马上消费金融增厚利润。今年以来公司受益于消费复苏，零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升，未来看好公司在高效管理下维持稳健成长动能。考虑到零售主业的稳健成长和消费金融的利润增厚，我们预测公司2023/24/25年EPS为3.49/3.85/4.19元，对应PE9.5/8.7/8.0倍。零售主业上，考虑到公司在管理改革带来的提效降本下，利润弹性空间更大，利润指标更能反映公司实际运营情况，因此采用PE估值法对零售业务估值。参考百货行业可比公司（百联股份、王府井等）2024E 19.7x PE中位估值水平、超市行业可比公司（永辉超市、红旗连锁、家家悦）2024E 23.8x PE中位估值水平，给予公司零售业务2024E 14x PE估值水平，对

研究报告全文：苦练内功疫后收效戮力同心再攀高峰重庆百货600729SH投资价值分析报告2023814中信证券研究部核心观点重庆百货是西南地区零售龙头拥有百货超市电器汽贸四大业态近年来公司向内业态创新降本管理改革提效对外引入产业战投物美集团并投资马上消费金融增厚利润今年以来公司受益于消费复苏零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升未来看好公司在高效管理下维持成长动能我们使用SOTP估值法给予公司2024年目标市值169亿元对应目标价42元杜一帆首次覆盖给予买入评级美妆及商业联席公司为西南零售龙头受益于消费复苏和改革成效盈利高增根据欧睿数首席分析师据2022年重庆百货是西南第1全国第5的零售龙头企业2016年公司定S1010521100002调提质增效开启改革进程今年以来公司受益于消费复苏改革成效显现推动业绩高弹性修复根据公司业绩预告2023H1归母净利润8997亿元51436505按2023Q1业绩测算对应2023Q2归母净利润4250亿元139185消费复苏推动业态修复本地竞对收缩有望带来扩张机遇今年以来社零数据徐晓芳持续修复分业态看2023年1-5月百货超市限额上零售总额同比114-美妆及商业首席03分地区看2023Q1重庆社零总额较2021Q191居高线城市第分析师6竞争格局上疫情推动百货集中度提升超市头部集中其中重庆地区百S1010515010003货行业多家老店退出超市行业永辉首次出现收缩闭店3家重百通过多年改革蛰伏修炼内功当前已有同业百货退出同业超市门店数量收缩公司有望借助竞争对手退出的机遇扩大份额股份混改和管理改革深化助力经营提效升级公司改革包含多维度调整对内变革组织体系和激励机制对外引入战投赋能对内看组织体系扁平化总部部门缩减并整合为3大平台各事业部负责人进经营层提高决策效率激励机制市场化经理层市场化选聘中高层业绩导向优胜劣汰目前已调整超百人同时建立三层级利益共同体对决策顶层中高层管理基层员工分别实现利益绑定激发自驱性对外看公司引入产业战投物美集团运用多点OS完成数智化转型2022年末公司开启混改深化将实现商社集团股东对公司直接持股有望进一步减层提效四大业态动能各异多维度创新迎接成长机遇百货优质资源叠加创新驱动公司拥有重庆百货和新世纪百货两大知名品牌依托先发禀赋获得优质区位坪效居同业第2近年来公司线下改造门店线上业态融合通过高效获客实现降本增效超市优势聚焦放大品类上推行本地鲜发挥贴合本地需求的优势运营上依托多点OS实现数智化场店运营提效业务上打重庆百货600729SH造甜橙生活依托企事业单位资源优势绑定优质客源电器供应链赋能下评级买入首次沉公司与海尔海信美的开展战略合作2022H1收入占比48同时也当前价3334元与众多品牌合作依托既有的供应链优势公司打造世纪通加盟店深耕下目标价4200元总股本407百万股沉市场根据公司公告截至2023M5已有门店430家汽贸把握机遇加流通股本402百万股速线下拓张公司是国内百强经销商合作多个高端汽车品牌2022年重庆总市值136亿元龙华等经销商退出市场公司把握机遇快速拓店9家43抢占份额近三月日均成交70百万元额消金行业空间广阔科技驱动探索开放平台新空间我国消费信贷渗透率和消52周最高最低价35811939元费支出占比仍有提升空间伴随监管周期结束消费金融行业有望迎来规范化近1月绝对涨幅054成长格局上2021年银行信用卡在我国狭义消费信贷余额中仍占51而近6月绝对涨幅4021消金公司份额较少且头部集中马上消金资产规模居业内第5拥有自营开近12月绝对涨幅4773放平台两大业务其中根据马上消金公司公告自营业务2022年收入占比72近年来受净息差下降影响增速承压为此公司加强风控资产提质拨备覆盖率大幅优化至417领先同业开放平台业务依托自研技术积淀快速证券研究报告请务必阅读正文之后第47页起的免责条款和声明重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814成长2022年收入367亿元179目前重庆百货持股31062023Q1获得投资收益约179亿元占营业利润336风险因素消费复苏韧性不足需求不及预期营商政策调整带来风险零售业态竞争加剧混改协同成效不及预期股份混改交易风险业态创新效果不及预期门店选址风险消费金融监管超预期马上消金业务结构调整不及预期盈利预测估值与评级重庆百货是西南地区零售龙头拥有百货超市电器汽贸四大业态近年来公司向内业态创新降本管理改革提效对外引入产业战投物美集团并投资马上消费金融增厚利润今年以来公司受益于消费复苏零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升未来看好公司在高效管理下维持稳健成长动能考虑到零售主业的稳健成长和消费金融的利润增厚我们预测公司20232425年EPS为349385419元对应PE958780倍零售主业上考虑到公司在管理改革带来的提效降本下利润弹性空间更大利润指标更能反映公司实际运营情况因此采用PE估值法对零售业务估值参考百货行业可比公司百联股份王府井等2024E197xPE中位估值水平超市行业可比公司永辉超市红旗连锁家家悦2024E238xPE中位估值水平给予公司零售业务2024E14xPE估值水平对应2024E公司零售业务市值119亿元同时给予马上消金2024E14xPB基于SOTP估值法对应公司2024年目标市值169亿对应目标价42元首次覆盖给予公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2112418304206722235923681营业收入增长率YoY02-1341298259净利润百万元980883141915671704净利润增长率YoY-52-9860710488每股收益EPS基本元241217349385419毛利率258261264265264净资产收益率ROE169171225215203每股净资产元14261268155017952060PE138154958780PB2326221916PS0607070606EVEBITDA78108787369资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月11日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814目录改革升级驱动成长西部零售龙头7外延扩张向整合升级转变成就西部多业态零售龙头7股权结构和决策层融合多元高管团队扁平且履历丰富8疫后复苏推动业绩回升盈利能力持续优化10线下商业显结构性机遇本地化和下沉化赋动能13零售消费复苏推动业态修复本地竞对收缩有望带来扩张机遇13电器地产降速叠加行业饱和聚焦下沉开拓和售后服务17汽贸头部传统车企在新能源浪潮中份额稳健部分子品牌展现高增速18股份混改和管理改革深化助力经营提效升级21股份混改持续深化多维度管理改革激发活力21引入多点获得数字化零售方案推动业态触网融合运营22股权激励加强利益绑定目标调整增强团队士气24四大业态动能各异多维度创新迎接成长机遇26百货坐拥优质门店资源业态创新赋能获客26超市推进业态创新和供应链优化单店经营提升空间足28电器店效稳步提升顺应需求趋势开展下沉创新30汽贸线下门店快速拓张探索多元化汽车后市场服务32消金行业空间广阔科技驱动探索开放平台新空间34消费信贷行业空间广阔监管趋严利好头部机构34公司经营基石不断夯实科技驱动开拓自营加平台多元业务36风险因素41盈利预测及估值评级41盈利预测41估值评级43请务必阅读正文之后的免责条款和声明3重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814插图目录图1重庆百货发展历程7图22022年中国百货企业市占率情况8图32022年中国超市企业市占率情况8图4重庆百货股权结构9图52014-2023Q1公司营业总收入及增速10图62014-2023Q2公司归母净利润及增速10图72018-2023Q1公司营业总收入按业务拆分结构11图82018-2023Q1公司营业总收入按业务拆分增速11图92014-2023Q1公司主营业务收入按地区拆分结构11图102018-2023Q1公司毛利率期间费用率和归母净利率情况12图112018-2023Q1公司分业态毛利率情况12图122018-2023Q1公司各项费用率情况12图132014-2023Q1公司投资收益和占营业利润比例12图142014-2023Q1公司资产减值损失与净利润比值和同业对比13图152014-2022年公司存货减值转回及占资产减值比例13图162018-2022百货行业公司存货减值占存货比例13图172010-20231-4年不同地区社会消费品零售总额增速14图182018-20231-5限额以上零售业单位零售额增速14图192010-2021年重庆全市人口净流出情况单位万人14图20全国和重庆城镇居民人均可支配收入差距缩小单位万元14图212023Q1高线城市社零总额及同比2021Q1增速15图222023H1高线城市社零总额及同比2021H1增速15图23百货行业市场规模及销售网点数量15图24主要国家百货行业集中度15图25超市行业市场规模及销售网点数量16图26主要国家超市行业集中度16图272018-2022年重庆购物中心和重百存量面积增速16图282015-2023M8年重庆市重百和永辉超市数量及份额16图292018-20235全国和重庆地产开发投资额累计同比增速17图302004-2021年我国家电市场全品类零售额规模及增速17图31中国家装用户装修的核心诉求18图32中国消费者购买家电产品偏好因素18图33中国消费者偏好家电品牌提供服务类别18图342022M5-2023M6重庆市新能源车和燃油车销量同比增速19图352021M5-2023M6重庆当月新能源车销量渗透率19图362022年和2023H1汽车厂商在重庆销量份额20图372023H1新能源汽车厂商在重庆销量份额及增速20图382018-2023E我国汽车后市场规模及汽车保有量20图392021年我国汽车后市场细分结构20图40重庆百货股改历程21图41重庆百货推动组织体系改革21图42重庆百货打造三层利益共同体22图43DMALLOS数字化零售方案23图44多点发展历程以及与公司合作历程23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图452015-2022年公司会员人数销额及占总营收比例24图462022年末公司各业态去重前会员人数及占比24图472019-2024E年公司实际和期望净利润目标单位亿元25图482022-2024E公司股权激励考核净资产收益率目标25图492015-2023Q1公司百货分物业门店数量单位家27图502015-2023Q1公司百货分物业建筑面积单位万平方米27图512015-2022年公司百货分地区坪效单位万元平方米27图522022年百货公司坪效对比单位万元平方米27图532018-2023Q1公司超市业态分物业门店数量单位家28图542015-2022年公司超市业态分地区坪效单位万元平方米28图552019-2022年超市业态中公司与永辉华西单位建筑面积收入对比单位万元平方米29图562019-2022年超市业态中公司与永辉华西地区毛利率对比29图57公司超市业态供应链优化布局时间轴29图58公司甜橙生活业务合作客户30图59公司甜橙生活APP情况30图602015-2023Q1电器业态自营门店数量单位家31图612015-2023Q1电器业态自营门店建筑面积单位万平方米31图622015-2022年电器业态坪效单位万元平方米31图63重百电器世纪通加盟店示意图32图642016-2023Q1汽贸业态门店数量单位家33图652016-2023Q1汽贸业态建筑面积单位万平方米33图662016-2022年汽贸业态坪效单位万元平方米33图672008-2022年我国狭义消费信贷规模及增速34图682016-2021年中国互联网消费金融放贷余额及占比34图692014-2021年我国和美国狭义消费信贷渗透率34图702014-2021年我国和美国居民最终消费支出占GDP比例34图712021年我国狭义消费信贷余额结构35图722022年我国消费金融公司前10名总资产及占份额35图732022年我国消费金融公司前5名净利润及占份额35图74重庆蚂蚁消费金融有限公司增资方案及增资后股权结构36图75马上消费金融发展历程37图76马上消费金融股权结构37图772015-2022年马上消费金融累计注册用户数38图782016-2023Q1各期末发放贷款及垫款余额单位亿元38图79马上消费金融自研技术及认证历史38图802017-2023Q1马上消金营业收入净利润及净利润率情况39图812018-2022年马上消金分业务收入情况单位亿元39图822018-2022年马上消金成本费用和资产减值损失情况39图832022年马上消金成本费用拆分39图842017-2023Q1马上消金不良贷款率及拨备覆盖率40图852019-2022年消费金融公司拨备覆盖率情况40图862019-2022年消费金融公司不良贷款率情况40表格目录请务必阅读正文之后的免责条款和声明5重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814表1重庆百货高管履历9表22022年部分重庆地区关闭或停业的百货门店情况16表32022年公司股权激励计划覆盖范围24表42022年公司股权激励计划业绩考核目标25表52022年公司营业收入前10百货和购物中心门店信息26表6公司改造线下百货实现体验感提升和引流实例27表7互联网贷款相关监管文件36表8马上消费旗下3款APP功能37表92020-2023年度未来银行科技服务商100强中马上消费金融排名38表1020212025年重庆百货各细分业务营收增长费用率及预测情况42表1120212025年重庆百货盈利预测及估值水平43表12行业可比公司PE估值水平44表13行业可比公司PS估值水平44请务必阅读正文之后的免责条款和声明6重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814改革升级驱动成长西部零售龙头外延扩张向整合升级转变成就西部多业态零售龙头重庆百货大楼股份有限公司是重庆市最早的国有企业和第一家商业上市公司作为国资上市平台获得重庆商社资产注入成为西南地区零售龙头企业在业务上公司形成百货超市电器汽贸四大业态发展格局品牌上拥有重庆百货新世纪百货商社电器商社汽贸多个巴渝知名品牌2016年以来公司向内进行管理改革对外开启股份混改通过升级变革寻求成长新动能2023年以来伴随消费复苏改革成效逐步显现公司利润有望展现高弹性外延扩张转向整合升级百年龙头迎新发展阶段公司起源最早可追溯至1920年在百年的发展中历经本地深耕外延扩张整合升级多个阶段具体来看12005年之前深耕重庆公司前身宝元通于1920年在宜宾成立1935年迁至重庆1950年重庆市百货公司门市部成立80年代公司开始市场化改革并于1996年上市在随后10年间公司向重庆区县二三级市场开拓深耕重庆本地市场22006-2015年外延扩张2006年公司提出内涵强壮外延扩张发展方向业务开拓贵州和四川抢滩大西南股权分置改革后商社集团陆续将旗下资产注入上市公司经营范围逐渐扩张2014年公司发起马上消费金融布局消费金融32016年至今整合升级伴随经济降速线上崛起等因素影响传统零售需求承压公司提出以提质增效为中心推动改革转型管理上公司推动人事和激励市场化激发各业态部门自驱性业务上公司提出六大能力建设明确融合发展降本增效的发展方向同时公司也通过混改引入战投物美集团获得多点系统等赋能实现互促成长图1重庆百货发展历程资料来源公司公告中国百货商业协会CCAGM中信证券研究部重庆商社资产注入助力业务整合国内百货和超市市占率均列第5公司业态发展历经多轮资产整合2004年公司分设百货超市电器专营公司2009年获得商社集团旗请务必阅读正文之后的免责条款和声明7重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814下新世纪百货和商社电器注入2015年获得商社集团旗下商社汽贸等5家实体注入根据公司公告2023Q1重庆商社剔除与上市公司股权相关投资收益后的营业收入仅1232万元占总营收5086亿元的024重庆商社主要资产已基本注入重庆百货根据欧睿数据按零售额计算2022年在百货行业中重庆商社以13位列中国百货企业第5位在超市行业中重庆商社以03位列中国超市企业第5位且均为重庆地区唯一上榜企业图22022年中国百货企业市占率情况图32022年中国超市企业市占率情况北京华联集团29阿里巴巴13全国阿里巴巴19百联10北京王府井16沃尔玛04江苏金鹰商贸15华润创业04重庆重庆商社13重庆商社03湖北武商集团11家家悦03广东天虹股份10步步高01广东广百股份09SPAR01辽宁大商集团08永辉超市01全国百盛集团08合肥百货010123400051015资料来源欧睿中信证券研究部资料来源欧睿中信证券研究部股权结构和决策层融合多元高管团队扁平且履历丰富重庆市国资委和物美集团共同持股股权结构较为分散截至2023年8月公司最大股东重庆商社集团作为持股平台控股公司5141而商社集团分别由重庆市国资委物美集团中关村科金持股445445989股权结构分散且无实控人此外重庆市国资委通过重庆华贸持股公司111子公司方面重庆百货曾投资和设立多家企业其中登康口腔和彩虹集团已上市重百分别持股174和037马上消金未上市公司持股3106请务必阅读正文之后的免责条款和声明8重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图4重庆百货股权结构资料来源公司公告Wind中信证券研究部注截至2023年8月11日决策层融合多元高管团队结构扁平履历丰富董事会席位分布上看截至2023年8月公司董事会共有11位成员其中6位非独立董事中物美集团和重庆国资委分别占有2席剩余2席分别为公司总经理何谦先生和副董事长赵国庆先生物美集团创始人张文中先生任公司董事长公司决策层均衡融合推动经营资源和管理团队的整合履历上看董事兼总经理何谦先生曾于德国获得企业经济学博士学位并于2014-2020年期间担任公司董事长职务副董事长赵国庆先生曾任京东联席董事长兼首席战略官2015年卸任并创立马上消费金融4位副总经理兼任事业部总经理实现扁平管理其中乔红兵先生曾在物美集团任职其余3位副总经理在公司或商社集团旗下任职均拥有丰富的相关从业经历表1重庆百货高管履历姓名职务履历张文中董事长物美集团创始人多点Dmall董事长现任重庆商社董事长本公司董事长曾任职于德意志银行战略投资部2016年起任物美科技集团首席投资官2020年至今任本公司董事重张潞闽董事庆商社董事杨雨松董事现任重庆渝富控股集团党委委员副总经理重庆商社董事长本公司董事朱颖董事现任重庆渝富资本运营集团副总经理重庆商社董事本公司董事企业经济学博士曾任德国麦德龙Linden公司副经理2007-2011年任本公司董事2014-2020年任本公何谦董事总经理司董事长2020年至今任本公司董事总经理董事会战略规划委员会委员第五届重庆市委委员曾任京东集团副董事长兼首席战略官2015年创办马上消费金融并担任董事长2020年至今任公司副董赵国庆副董事长事长董事会战略规划委员会委员曾任新世纪百货人力资源部部长新世纪百货瑞成商都副总经理2017年至今任本公司董事会秘书兼行政陈果董秘兼行政总监总监王欢副总经理曾在新世纪百货及旗下商都任职现任本公司副总经理百货事业部总经理党委书记曾任物美集团副总裁物美集团北京超市事业部总经理多点科技合伙人兼CIO现任本公司副总经理乔红兵副总经理超市事业部总经理曾任重庆商社集团家电分公司营销采购员部长商社电器采购中心小家电部部长重庆商社总经理助胡宏伟副总经理理商社电器副总经理现任本公司副总经理兼电器事业部总经理党委书记商社电器董事长总经理请务必阅读正文之后的免责条款和声明9重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814姓名职务履历韩伟副总经理曾任商社汽贸营销总部部长总经理现任本公司副总经理商社汽贸董事长党委书记曾任物美集团计财部副总监现任本公司财务总监财务负责人重庆重百商业保理有限公司董事长王金录财务总监银川新华百货商业集团股份有限公司董事资料来源公司公告物美科技招股说明书中信证券研究部注截至2023年8月11日疫后复苏推动业绩回升盈利能力持续优化营收规模波动盈利弹性更强2014-2019年间公司营业总收入CAGR为28增长稳健2020年因收入准则调整后联营收入由总额法转为净额法确认且疫情导致线下消费受阻公司总营收规模同比下降390还原可比口径为同比下降102尽管2021年小幅同比回升02但2022年因高温限电疫情冲击等影响公司总营收同比下降134今年以来在疫情放开和消费复苏的推动下公司营收和利润增速企稳回升2023Q1营业总收入和归母净利润分别为5107亿元-32和474亿元159根据公司业绩预告公司预计2023H1归母净利润扣非净利润分别为8997亿元514365058088亿元51316644对应2023Q2归母净利润扣非净利润分别为4250亿元1391853442亿元107156图52014-2023Q1公司营业总收入及增速图62014-2023Q2公司归母净利润及增速营业总收入亿元yoy归母净利润亿元yoy4002012200350101015030002508100-10200650-2015040100-3050-402-500-500-100资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部分业务看非百货业态占比提升传统零售业态复苏后弹性更大受收入准则调整影响2020年百货收入规模减小占比由2019年37降至2020年10今年疫情放开后线下客流恢复百货和超市业态复苏收入占比提升但因高基数导致增速较低2023Q1百货超市电器汽贸业态的收入占比和增速分别为16-8542-27158826-47请务必阅读正文之后的免责条款和声明10重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图72018-2023Q1公司营业总收入按业务拆分结构图82018-2023Q1公司营业总收入按业务拆分增速百货业态超市业态电器业态汽贸业态其他百货超市电器汽贸10050668411229040182226268031333070102981315206010125027271310404242030413736-10203937-201014171601010-30-40-50201820192020202120222023Q1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部注2020年因联营收入改为净额法导致联营业态占比较高的百货业态表观口径收入同比减少827分地区看重庆地区为核心市场2015年之前公司外拓开店叠加吸收商社集团资产向周边省市延伸重庆地区收入占比最低降至2015年9072016年以来公司转向内在升级逐步关闭扭亏概率较低的门店外埠门店因低店效逐步减少同时公司转而在重庆本地优质商圈拓新使重庆地区收入占比逐渐提升至2023Q1重庆地区占公司主营业务收入973四川湖北贵州分别占比230103图92014-2023Q1公司主营业务收入按地区拆分结构重庆四川贵州湖北100209832262343966260697068647077948192977963972973909519299309309179229219238890990786资料来源公司公告中信证券研究部支出节流叠加利润开源盈利能力大幅提升2018-2023Q1归母净利率由24提升至93主要系多方面影响收入确认口径调整2020年还原可比口径后毛利率同比-06pct疫后零售业态复苏线下零售盈利边际修复2023Q1百货和超市毛利率分别同比提升05pct和04pct公司提升经营效率控费降本在2023年消费修复带来收入增长后展现规模效应多元化投资收益公司持股马上消费金融3106的股权按权益法计入投资收益同时公司持有的登康口腔已经于2023年4月上市按公允价值计量有望自今年Q2起贡献额外营业利润根据公司公告2023Q1公司实现投资收益179亿元占营业利润达336请务必阅读正文之后的免责条款和声明11重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图102018-2023Q1公司毛利率期间费用率和归母净利率情况图112018-2023Q1公司分业态毛利率情况毛利率期间费用率归母净利率百货业态超市业态271电器业态汽贸业态30257258261258070184181206020421720550151871441394010304693205494824291000201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部注2020年毛利率提升系联资料来源公司公告中信证券研究部注2020年百货业态毛利率营收入改为净额法确认还原可比口径后2020年毛利率同比下降提升系联营收入改为净额法确认若将变化净额全部还原至百货业06pcts态则2020年百货毛利率同比下降34pcts图122018-2023Q1公司各项费用率情况图132014-2023Q1公司投资收益和占营业利润比例销售费用率管理费用率投资收益百万元占营业利润比例研发费用率财务费用率7005977020600605003925015400336402751030022323030200128128205651001110000-5201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部高存货减值提供安全垫近两年转回高于减值释放利润公司前期的快速扩张在传统零售需求疲软后面临经营压力为消除潜在风险公司于2015年进行减值测试对亏损门店长期资产滞销存货关店违约赔偿和辞退福利进行大额减值2016年后公司维持对入库存货较高比例的减值与同业公司相比2015年以来公司资产减值损失与净利润比值约30以上而同业公司普遍较低2018年以来公司存货减值与存货比例维持约10以上而同业公司不足1较高比例的减值不仅可以抵御商品跌价风险由于存货减值在商品完成销售后可转回高额减值在盈利承压期间也可释放利润在2014-2020年间存货减值高于转回而2021-2022年转回额高于减值额其中2022年差额达036亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明12重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图142014-2023Q1公司资产减值损失与净利润比值和同业对比重百减值额右轴亿元重庆百货广百股份武商集团合肥百货百联股份12010551004805834960414135313324029120400-20-12014201520162017201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部图152014-2022年公司存货减值转回及占资产减值比例图162018-2022百货行业公司存货减值占存货比例库存商品减值亿元库存商品转回亿元重庆百货广百股份武商集团存货跌价占资产减值比例合肥百货百联股份4120110109121001011011001038082606404120200020142015201620172018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部线下商业显结构性机遇本地化和下沉化赋动能零售消费复苏推动业态修复本地竞对收缩有望带来扩张机遇零售业态在低基数下快速修复重庆经济态势向好带来零售机遇疫情后社零数据修复百货行业在低基数下展现高弹性2022年受疫情影响社零数据承压根据国家统计局和重庆市统计局公布的数据全国社零YOY全国限额以上企业零售额YOY重庆社零YOY分别下降至-0219-03分业态看全国限额以上企业的业态中百货行业零售总额下降93承压较大而超市行业零售总额同比增长3表现平稳伴随疫情放开今年以来社零数据持续修复截至2023年4月全国社零YOY全国限额以上企业零售额YOY重庆社零YOY分别回升至856144在限额以上企业中百货行业受益于2022年承压下的低基数而持续修复2023年1-5月百货行业限额以上企业商品零售总额同比提升114远超其他零售业态而超市行业零售总额受高基数影响同比微降03展望未来根据商务部十四五请务必阅读正文之后的免责条款和声明13重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814商务发展规划预计到2025年我国社零总额将达到50万亿对应2020-2025ECAGR为5对应2022-2025ECAGR为44我国零售行业仍有望保持稳健成长图172010-20231-4年不同地区社会消费品零售总额增速图182018-20231-5限额以上零售业单位零售额增速全国社零重庆社零全国限额以上企业零售2018201920202021202220231-5202015851511410805611068600445-50-10-03超市百货店专业店专卖店便利店-15-5-10-15资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部重庆地区人口回流叠加消费力提升重庆经济势能持续向好人口方面根据重庆统计局数据2010-2021年期间重庆全市人口净流出由418万人年降至202万人年人口净流出减少为本地消费提供动能消费力方面2013-2022年重庆城镇居民人均可支配收入由231万元提升至455万元与全国数据相差幅度持续缩小至77收入提升赋能消费受益于经济势能的持续向好在本轮疫后复苏中重庆地区增速位居前列2023Q1重庆社零总额3687亿元同比2021Q1增长91在一线和新一线城市中排名615图192010-2021年重庆全市人口净流出情况单位万人图20全国和重庆城镇居民人均可支配收入差距缩小单位万元净流出人口户籍人口-常住人口全国重庆差额幅度450418604005-2350-43004250202-63200-81502-10100150-1200-14资料来源重庆统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部重庆地区消费力禀赋优在本轮修复中居高线城市中游根据各地区统计局数据2023Q1重庆市的社会消费品零售总额在高线城市中排名第2城市自身拥有较强的消费力禀赋在本轮修复中2023Q1和2023H1重庆地区社零总额较2021年同期的增速在已披露数据的高线城市中分别位居第615和第59位居高线中游水平且持续领先于具有相似社零体量的上海请务必阅读正文之后的免责条款和声明14重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图212023Q1高线城市社零总额及同比2021Q1增速图222023H1高线城市社零总额及同比2021H1增速2023Q1社会消费品零售总额亿元2023H1社会消费品零售总额亿元同比2021Q1增速同比2021H1增速50004611201000093781636871440003558158000739855781228613000106000102358918200054000673410000200020-500杭州武汉广州成都重庆佛山苏州上海东莞宁波杭州深圳长沙重庆广州南京成都郑州佛山东莞苏州上海北京武汉资料来源各地区统计局中信证券研究部注高线城市包含一线资料来源各地区统计局中信证券研究部注高线城市包含一线和新一线城市和新一线城市疫情期间全国百货和超市集中度提升本地竞争对手收缩有望带来扩张机遇全国范围看百货在疫情期间集中度提升超市头部集中根据欧睿数据百货方面行业网点数量自2019年以来基本平稳2022年末共有网点147万个行业集中度自2021年以来平稳提升2022年CR5和CR10分别为9106pct和13505pct图23百货行业市场规模及销售网点数量图24主要国家百货行业集中度市场规模十亿元网点数十个中国CR5中国CR10法国CR3规模增速网点增速日本CR3韩国CR3美国CR3160020181001400161580120014101210005106080008406006-5400420200-1020-15002013200820092010201120122014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿中信证券研究部资料来源欧睿中信证券研究部注法日韩美为右轴超市方面疫情期间行业网点数量下滑2022年末回升至1316万个2020-2022年期间超市CR5提升02pct而CR10下降04pct呈现头部集中腰部下滑的态势请务必阅读正文之后的免责条款和声明15重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图25超市行业市场规模及销售网点数量图26主要国家超市行业集中度市场规模十亿元网点数百个中国CR5中国CR10法国CR3规模增速网点增速日本CR3韩国CR3美国CR33000001558070250000104602000005350150000040230100000-520150000-1010000-15002014200820092010201120122013201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿中信证券研究部资料来源欧睿中信证券研究部注法日韩美为右轴重庆地区看百货和超市竞争对手收缩有望为公司带来发展机遇百货行业看一方面规模较大且业态较新的购物中心扩张放缓根据赢商网数据2017-2021年重庆市购物中心存量CAGR为132022年同比增速降至71与公司百货业态重庆地区增速差异缩小另一方面多家业态较旧的百货商场面临闭店或整改有望释放客流密集区的优势点位资源超市行业看公司主要竞争对手永辉在2022年前快速拓店至149家但2023年首次出现收缩至2023年8月已较2022年末减少3家公司与其在重庆地区超市门店数差由5家提升至6家图272018-2022年重庆购物中心和重百存量面积增速图282015-2023M8年重庆市重百和永辉超市数量及份额公司百货重庆地区增速还原托管后重庆重庆家永辉重庆家公司百货重庆地区增速还原托管前180154152149重庆市购物中心存量增速16014614020120151008610806057140020-5030-1020182019202020212022资料来源赢商网公司公告中信证券研究部注公司自2021年资料来源永辉官网甜橙生活各公司公告中信证券研究部3月起托管商社集团旗下商社汇巴南购物中心2022年公司收购以注数据截止2023年8月7日2023年8月永辉重庆地区门店数上资产并计入754万平米百货业态建筑面积量根据官网查询重百重庆地区门店数量根据甜橙APP查询表22022年部分重庆地区关闭或停业的百货门店情况闭店停业时间及情况门店名称门店所处商圈开业时间2022年1月闭店富安百货杨家坪商圈2002年2022年4月闭店远东百货大都会店解放碑步行街1997年9月2022年10月闭店大洋百货杨家坪商圈2008年2022年11月起停业整改NOVO百货国贸店解放碑步行街2011年1月资料来源赢商网重庆微生活中信证券研究部注富安百货最早于1994年在两路口商圈开业2002年搬迁至现址请务必阅读正文之后的免责条款和声明16重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814电器地产降速叠加行业饱和聚焦下沉开拓和售后服务地产下行叠加行业饱和家电行业增速承压进入存量升级为主的阶段家电需求与地产需求相关性高2018年之前家电行业伴随地产同步成长2004-2018年期间我国家电市场全品类零售额规模CAGR为69伴随着家电行业饱和以及地产增速下滑家电行业进入存量升级2018-2022年我国家电市场全品类零售额规模CAGR为-43行业规模维持在7-8千亿之间2023年以来家电作为消费提振抓手受到政策重视8月发布的扩大消费二十条措施提及促进家装消费鼓励室内全智能装配一体化加快家电售后服务开展以旧换新等若干指向预示存量升级或将成为行业新机遇根据奥维云网预测2023年我国家电市场规模将同比增长约33根据Statista预测2023-2028年我国家电市场规模CAGR约344基于此我们预计未来3年我国家电行业规模将维持约3的稳健增速图292018-20235全国和重庆地产开发投资额累计同比增速图302004-2021年我国家电市场全品类零售额规模及增速全国房地产开发投资完成额累计同比中国家电市场全品类零售额规模亿元重庆房地产开发投资完成额累计同比YOY60100002015408000102060005040000-20-52000-10-400-15-602018-022019-032020-042021-052022-06资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源奥维云网中信证券研究部家电家装追求智能化和独特性为存量升级市场中的智能家电定制家电带来机遇从家装整体看根据艾瑞咨询在2023年4月的1000份线上调研数据中国家装用户的最大诉求为居家生活更加智能高效便捷同时改善品质改造外观也有较大需求具体到家电上根据艾媒咨询数据我国消费者在购买家电更偏好设计独特和智能化的产品因此消费者在选择家电家装时对于独特性和智能化有较大需求在行业转为存量升级的当下有望为智能家电定制家电等品类带来机遇请务必阅读正文之后的免责条款和声明17重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图31中国家装用户装修的核心诉求图32中国消费者购买家电产品偏好因素产品设计独特276智能家电网213产品精致美观179运用最领先的科技165个性化服务109环保节能50其他08051015202530资料来源艾瑞咨询中信证券研究部注根据2023年4月1000资料来源艾媒咨询中信证券研究部份线上问卷调研获得家电售后难度大投诉多伴随第三方售后服务发展有望成为零售供应链企业首选方向从家电售后的需求端看大家电产品货值高体积大易破损带来售后上门服务和专业物流服务的需求根据艾媒咨询在2022年7月的调研数据分析我国消费者对于售后服务的需求多样化其中对于终生保修需求最高对于上门安装和以旧换新也有较高诉求而在家电售后服务的供给端根据艾媒咨询我国第三方售后服务历经多轮迭代随着售后服务外延拓宽场景多元专业性增强目前逐渐向全链路发展有望在售后服务的需求扩容中受益图33中国消费者偏好家电品牌提供服务类别80721705916049750442402403018320100终生保修零件更换服务协助调试上门安装以旧换新定期回访资料来源艾媒咨询中信证券研究部汽贸头部传统车企在新能源浪潮中份额稳健部分子品牌展现高增速重庆新能源汽车渗透率快速提升至3652023Q2传统燃油车增速边际修复根据重庆市汽车商业协会数据2021年5月至2023年6月重庆市新能源汽车销量渗透率由117提升至365在2年内快速提升248pcts目前新能源汽车销售已占据较大份额从增速上看新能源汽车除了2022M11和2023M1因疫情影响外其余月份均请务必阅读正文之后的免责条款和声明18重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814保持20以上高增速2023年因渗透率提升增速同比有所下降而燃油车销量增速在2022年5月至2023年3月期间持续为负2023M4以来同比增速恢复至15以上在消费复苏下有所修复根据中国电动汽车百人会预测2022-2025E我国新能源汽车销量CAGR将达35维持高增速且2022年时重庆新能源汽车销量占全国仅约17因此未来重庆有望增速更快同时根据中国电动汽车百人会的数据我们测算2022-2025E我国非新能源汽车销量CAGR约为-17非新能源汽车销售或将承压图342022M5-2023M6重庆市新能源车和燃油车销量同比增速图352021M5-2023M6重庆当月新能源车销量渗透率新能源汽车销量增速燃油车汽车销量增速45120403651008035604030200-2025-40-6020-80-100151171020231202252022620227202282022920232202332023420235202362022102022122022112021520211020223202282023120236资料来源重庆市汽车商业协会中信证券研究部资料来源重庆市汽车商业协会中信证券研究部注新能源汽车渗透率当月新能源汽车销量当月狭义乘用车销量传统车企销量份额稳健部分旗下新能源品牌增速高企从汽车销售市场整体看尽管比亚迪特斯拉等新能源汽车品牌份额增长强势头部传统车企仍能维持较高市场份额排名前3的传统车企2023H1份额以及同比2022年变化为长安汽车15004pct一汽大众81184pcts吉利汽车56-01pct同时为了顺应新能源车渗透率提升的发展趋势部分传统车企设立独立新能源品牌来开拓市场例如广汽集团旗下广汽埃安长安汽车旗下深蓝汽车吉利汽车旗下睿蓝汽车从重庆新能源车市场看2023H1新能源品牌间销量增速差异较大其中头部3家新能源厂商保持稳健增速传统车企势力中的广汽埃安和睿蓝分别同比增长202和337销量爆发而小鹏蔚来等部分新势力品牌增速下滑请务必阅读正文之后的免责条款和声明19重庆百货投资价值分析报告600729SH2023814图362022年和2023H1汽车厂商在重庆销量份额图372023H1新能源汽车厂商在重庆销量份额及增速2023H1份额2022年份额1601401201008060402000奇瑞比亚迪特斯拉广汽丰田一汽大众吉利汽车上汽大众长城汽车华晨宝马上汽通用北京奔驰东风日产理想汽车广汽埃安长安汽车资料来源重庆市汽车商业协会中信证券研究部资料来源重庆市汽车商业协会中信证券研究部注红色柱状为传统车企或旗下品牌红色虚线圈出为重庆百货汽贸业态合作品牌汽车后市场提供多元化售后服务伴随汽车保有量提升多个细分赛道同步成长汽车销售产业链条长除了前端销售外销售完成后的后市场同样颇具规模根据智研咨询数据2021年时我国汽车后市场中汽车金融维修保养二手车销售汽车保险汽车用品汽车租赁的市场规模占比为29191816153汽车后市场需求多样近年来伴随我国汽车保有量提升汽车后市场规模稳健扩容根据国家统计局数据2018-2021年私人汽车保有量为99截至2021年末我国私人汽车保有量已达262亿辆其中重庆占比约18根据中商产业研究院数据2018-2022年我国汽车后市场规模CAGR为94预计2023年将达约69万亿元95图382018-2023E我国汽车后市场规模及汽车保有量图392021年我国汽车后市场细分结构我国私人汽车保有量亿辆汽车租赁3重庆私人汽车保有量百万辆中国汽车后市场规模万亿元右轴汽车用品6815汽车金融5296汽车保险41634维修保养2二手车21911800201820192020202120222023E资料来源中商情报网含预测国家统计局中信证券研究部资料来源智研咨询中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20