嘉友国际为高壁垒高成长的矿产物流出海龙头。矿产安全战略背景下，国际矿业投资格局变迁，从欧美垄断到中资企业崛起。公司围绕关键矿种、关键区域、关键区位投资：焦煤结构性短缺、铜为新能源战略性金属，需求具备支撑；存量中蒙业务扩份额、增量沿中非中亚扩区域，中蒙、中亚、中非均为“一带一路”沿线重要国家，一带一路战略护航中资企业的投资布局；甘其毛都、霍尔果斯、卡萨/迪洛洛项目均坐落于矿产外运核心通道，有助于支撑货量密度。
　　非洲业务正处于快速增长期：随着上游铜矿扩产放量，公司外运出海通道打通，公司作为基础设施提供方和承运人双重受益。1）基础设施提供方：卡萨项目已投产，预计2023-2025年贡献毛利3.1/4.3/5.3亿元；迪洛洛项目预计于2028年建成，投产后提供远期成长性；2）承运人：2022年紫金向公司采购0.96亿元物流服务，随着紫金矿业在刚果（金）3大在产矿山放量，合作金额有望扩大。卡莫阿-卡库拉铜矿为全球超高品味铜矿，目前产能45万吨，2024Q4计划扩产到62万吨；科卢韦齐铜（钴）矿目前产能12万吨。假设3大矿山50%由公司承运，预计2023-2025年为公司带来0.9/1.0/1.1亿元净利润。
　　蒙古业务基本盘触底回升：当前短盘运费触底回归常态、运量受国内影响暂时受挫，基本面下修已接近底部。预计未来出现高运量、低运价局面，考虑到蒙煤成本优势明显、蒙煤扩产、国内需求跟随顺周期恢复，蒙煤远期增量有翻倍空间；铜联运也受益于OT铜矿产能扩张。
　　当前公司处于较好投资时点：1）上半年蒙古炼焦煤进口超预期：根据Mysteel，2023年上半年，我国进口蒙古炼焦煤2226.23万吨，同比增加1477.10万吨，涨幅197.18%，占总进口量的48.81%；因蒙煤成本优势突出，进口量远期有望高增至8000万吨左右；2）高管减持4.44%；3）市场对非洲业务成长性尚有一定预期差，非洲具备充足看点：中资矿企布局较大和存量项目增储扩产潜力较大；公司通过设施运营和承运双重受益；卡萨项目提供近年成长性，2028年迪洛洛项目提供远期成长性。
　　盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润分别8.57/11.04/13.19亿元，对应EPS分别1.23/1.58/1.89元，对应8月16日收盘价分别为15.0/11.6/9.7倍。
　　长期来看，跨境矿产物流市场需求天花板足够大。随着中资矿企布局加大和已有矿区扩产放量，公司作为跨境物流赛道上率先开启全球化二次创业的龙头企业，在资产卡位、运营能力、销售渠道上有充分先发优势，有望明确享受这部分成长红利。公司当前2023-2025年对应PE估值仅15.0/11.6/9.7倍，成长快壁垒高天花板高，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、通关政策变动风险、汇率波动风险。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId行业investSuggestiondyCompanyinvestSug嘉友国际603871SH增持首次gestionCh000009title高壁垒高成长的矿产物流出海龙头angecreateTime1年月日2023818投资要点深市场数据marketDatasummary嘉友国际为高壁垒高成长的矿产物流出海龙头矿产安全战略背景下国际矿业投资度日期2023-8-16格局变迁从欧美垄断到中资企业崛起公司围绕关键矿种关键区域关键区位投研收盘价元1835资焦煤结构性短缺铜为新能源战略性金属需求具备支撑存量中蒙业务扩份额总股本百万股699增量沿中非中亚扩区域中蒙中亚中非均为一带一路沿线重要国家一带一究路战略护航中资企业的投资布局甘其毛都霍尔果斯卡萨迪洛洛项目均坐落于矿流通股本百万股699报产外运核心通道有助于支撑货量密度净资产百万元4226告非洲业务正处于快速增长期随着上游铜矿扩产放量公司外运出海通道打通公司总资产百万元5356作为基础设施提供方和承运人双重受益1基础设施提供方卡萨项目已投产预每股净资产元605计2023-2025年贡献毛利314353亿元迪洛洛项目预计于2028年建成投产后来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理提供远期成长性2承运人2022年紫金向公司采购096亿元物流服务随着紫金矿业在刚果金3大在产矿山放量合作金额有望扩大卡莫阿-卡库拉铜矿为全球relatedReport超高品味铜矿目前产能45万吨2024Q4计划扩产到62万吨科卢韦齐铜钴相关报告矿目前产能12万吨假设3大矿山50由公司承运预计2023-2025年为公司带来密尔克卫603713SH深度091011亿元净利润报告大国化工配套物流集中蒙古业务基本盘触底回升当前短盘运费触底回归常态运量受国内影响暂时受挫度提升浪潮胜者2022-12-12基本面下修已接近底部预计未来出现高运量低运价局面考虑到蒙煤成本优势明显蒙煤扩产国内需求跟随顺周期恢复蒙煤远期增量有翻倍空间铜联运也受益危化品水运行业深度研究报于OT铜矿产能扩张告长坡厚雪好赛道大炼化产业助推龙头进入黄金成长当前公司处于较好投资时点1上半年蒙古炼焦煤进口超预期根据Mysteel2023期2022-2-16年上半年我国进口蒙古炼焦煤222623万吨同比增加147710万吨涨幅19718占总进口量的4881因蒙煤成本优势突出进口量远期有望高增至8000万吨左右宏川智慧002930SZ深度报2高管减持4443市场对非洲业务成长性尚有一定预期差非洲具备充足看点告大炼化产业链中转节点高中资矿企布局较大和存量项目增储扩产潜力较大公司通过设施运营和承运双重受壁垒高成长空间2022-3-17益卡萨项目提供近年成长性2028年迪洛洛项目提供远期成长性盈利预测我们预计2023-2025年归母净利润分别85711041319亿元对应EPS分析师emailAuthor分别123158189元对应8月16日收盘价分别为15011697倍肖祎长期来看跨境矿产物流市场需求天花板足够大随着中资矿企布局加大和已有矿区xiaoyiyjyxyzqcomcn扩产放量公司作为跨境物流赛道上率先开启全球化二次创业的龙头企业在资产卡S0190521080006位运营能力销售渠道上有充分先发优势有望明确享受这部分成长红利公司当前2023-2025年对应PE估值仅15011697倍成长快壁垒高天花板高首次覆盖张晓云给予增持评级zhangxiaoyunxyzqcomcn风险提示地缘政治风险通关政策变动风险汇率波动风险S0190514070002主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元48295668068170596989同比增长242383223187归母净利润百万元68185711041319同比增长986259288195assAuthor毛利率193181189191ROE164180201208每股收益元097123158189市盈率18815011697来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录一公司分析跨境矿产物流龙头沿中蒙中亚中非布局-6-11发展历程突破陆锁国物流痛点扩份额扩区域-6-12业务模式通过资产壁垒和运营壁垒提供高效矿产跨境服务-6-13股权结构深耕跨境物流多年获得紫金矿业加持-8-14财务分析蓝海市场龙头高成长与高议价权兼具-9-二行业特点错配容量大物流痛点多跨境壁垒高-11-21矿种结构性短缺-11-22陆锁国外运通道匮乏-12-23区位价值造就资产壁垒-13-24跨境长链打造运营壁垒-14-三核心看点围绕关键矿产关键区位布局扩份额扩区域-16-31中蒙围绕核心矿区卡位核心口岸运价触底运量有望高增-16-32中亚卡位中亚之门霍尔果斯中蒙模式横向复制-22-33非洲地区围绕核心矿带投资外运通道扩产放量潜力大-24-四盈利预测及估值-31-41各业务盈利预测-31-42公司整体盈利预测及估值-32-五风险提示-33-附录-33-附录1矿产安全战略-33-附录2一带一路战略-34-图目录图1物流板块ROE和利润增速比较-4-图22022年物流个股ROE和利润增速比较-4-图3嘉友国际历史沿革-6-图4公司分区域布局-6-图5嘉友股权结构截至2023年3月-8-图6紫金矿业境外资源布局示意图-9-图72017-2023Q1营业收入-9-图82017-2023Q1归母净利润-9-图92017-2023Q1毛利亿元-10-图102017-2023Q1毛利率和归母净利率-10-图112017-2022年主营业务收入亿元-10-图122022年主营业务占比-10-图132017-2022年主营业务成本亿元-11-图142017-2022年多式联运和供应链贸易毛利亿元及毛利率-11-图15中国煤炭供需结构不平衡-12-图162016-2022年蒙古焦煤进口占总进口比重-12-图17中国铜精矿进口量过去8年CAGR为10-12-图18公司在中蒙中亚重要口岸布局示意图-13-图19口岸资产盈利能力较高-14-图20公司提供全程标准化物流服务-15-图21复杂报关流程-15-图222017-2022年供应链贸易业务营收-16-图23供应链业务毛利率变化-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图24蒙煤的全程物流三环节示意图-16-图25甘其毛都为蒙煤进口三通道中最经济通道-17-图26甘其毛都口岸通关量占进口蒙煤一半以上-17-图27蒙煤进口量回到疫情前水平-18-图28蒙煤进口运费以TT矿从甘其毛都口岸入境为例-20-图29蒙古国炼焦煤短盘运费价格元吨-20-图302016-2022年中国铜矿石及精矿进口量-21-图312016-2022年铜矿石及精矿进口量结构变化-21-图32OT矿铜精矿产量万吨-22-图33甘其毛都铜精矿进口量万吨-22-图34公司铜精矿运输量万吨-22-图35哈萨克斯坦位于亚欧大陆中部-23-图36霍尔果斯口岸地理位置-23-图372023年1-5月霍尔果斯口岸进出口货运量万吨-23-图38哈铜集团2022年铜产品生产同比增27-24-图39中国对非洲直接投资情况-25-图40中国对刚果金直接投资情况-25-图41非洲矿带分布-26-图42中资矿企密集投资刚果金的加丹加铜钴矿带-26-图43非洲高速公路与陆运口岸分布示意图-27-图44卡萨项目和迪洛洛项目打通刚果金南部矿产运输出海口-27-图45洛阳钼业全球资源布局-36-图46紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿概况-38-图472025年世界10大铜矿排名预测-38-表目录表1嘉友国际中蒙业务模式要点-7-表2嘉友国际自有仓储场地汇总表-13-表3嘉友国际服务深度-15-表4我国炼焦煤表观消费量和进口量-18-表5嘉友国际采购端与销售端合同-19-表6嘉友国际中亚地区货物运输合同-24-表7刚果金主要矿种储量截至2023年4月-25-表8部分主要中资企业在刚果金矿山资源-26-表9卡萨项目盈利测算-29-表10紫金矿业在非洲矿山资源-30-表11紫金矿业刚果金铜产量及嘉友多式联运测算-30-表122023-2025年分业务盈利预测-31-表132023-2025年公司盈利预测-32-表14可比公司估值表-32-表15嘉友国际员工持股计划方案-33-表16一带一路重要政策会议列表-34-表172022年我国对一带一路沿线国家投资合作情况-34-表18紫金矿业全球主要矿区项目布局境外-36-表192022年中资矿企营收表现及增速-37-表20奥尤陶勒盖群矿床总体地质储量-37-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告前言2023年物流行业中期策略报告压力测试甄选龙头等待需求回暖与格局清晰针对细分物流板块我们提出双壁垒选龙头双增长主线择时的投资思路尽管细分物流不具备类似于快递网络零担网络的规模效应和网络效应但得益于细分领域的专属性区位性牌照性部分细分物流龙头通过资产和运营双壁垒实现高ROE并跟随产业升级和出海通过国内提集中度海外扩增量表现出较强成长性从高议价权高成长性2个维度看嘉友国际是物流行业稀缺的蓝海龙头ROE水平和利润增长表现均处于行业前列图1物流板块ROE和利润增速比较资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理申万二级行业注箭头方向表示对应申万二级行业2021年到2022年ROE及归母净利润在图中的变化方向图22022年物流个股ROE和利润增速比较资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理公司发展背景与国家矿产安全战略密切相关1国家战略上我国是世界第二请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告大经济体拥有全球最大的矿产品需求市场但国内基本金属资源总体贫乏中国企业在全球控制资源极其有限2021年我国矿产资源进口额占货物进口总额的26金铜等21种战略性矿产对外依存度超40逆全球化能源转型趋势加剧从矿业需求大国转变为矿业供应大国重要性2产业趋势上中资矿企加大对外自主投资并培育自主供应链矿业行业天然具有垄断属性自主投资是保障矿产资源供应的核心国际运力紧张供应链中断时有发生矿业企业的物流产销面临较大挑战公司发展策略在此背景下公司围绕关键矿种关键区域关键区位投资存量中蒙业务扩份额增量沿中非中亚扩区域焦煤结构性短缺铜为新能源战略性金属需求具备支撑中蒙中亚中非均为一带一路沿线重要国家一带一路战略护航中资企业的投资布局甘其毛都霍尔果斯卡萨迪洛洛项目均坐落于矿产外运核心通道有助于支撑货量密度公司壁垒于关键区位的投资形成了公司的资产壁垒陆锁国国内路网密度低对外缺乏出海口外运通道和口岸链接点少奠定公司口岸资产区位价值口岸资产审批严格且口岸周边土地扩容普遍受限口岸资产天然具有先发优势从境外矿区到境内的全链路交付能力形成了公司运营壁垒报关流程处理当地基础运力组织多式联运衔接推广数字化系统精细化运营公司成长性1中蒙运价触底运量长期有望高增蒙古进口焦煤占我国煤炭进口10占总供给7公司布局的甘其毛都口岸为蒙煤进口最经济通道仓储能力达口岸50以上当前短盘运费触底回归常态运量受国内影响暂时受挫基本面下修已接近底部预计未来出现高运量低运价局面考虑到蒙煤成本优势明显蒙煤扩产国内需求跟随顺周期恢复蒙煤远期增量有翻倍空间铜联运也受益于OT铜矿产能扩张2中非下游矿企增储扩产潜力大公司服务内容增加非洲矿产投资竞争格局变迁从欧美外资垄断到中资企业崛起矿企投资密集分布于南部矿带公司2大项目投产卡位核心矿带打通东西出海通道股权和项目均与领衔矿企紫金深度绑定公司2个项目先后投产承运量和陆港通车量均有望增长先后投资卡萨和迪洛洛陆港目前首个陆港已投产预计2023-2025年盈利122934亿元迪洛洛项目预计2026年贡献盈利刚果金为有色资源大国开发程度低下游矿企增储扩产潜力大随着中资矿企布局加大和已有矿区扩产放量公司多式联运潜力大3中亚以霍尔果斯为桥头堡中蒙模式有望再度演绎公司背靠大客户从轻资产运营到重资产布局资产布局方面公司与新疆建设兵团合资建设嘉友恒信海关监管场所实现中蒙重资产布局模式的横向复制请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告报告正文一公司分析跨境矿产物流龙头沿中蒙中亚中非布局11发展历程突破陆锁国物流痛点扩份额扩区域嘉友国际是国内领先的跨境矿产物流龙头公司从中蒙煤炭跨境业务起家针对陆锁国大储量低运能的矿产物流痛点通过资产壁垒和运营壁垒提供高于社会平均的物流效率中蒙业务份额提升明显并将业务迅速拓展至中亚非洲等区域图3嘉友国际历史沿革资料来源公司官网公司公告爱企查Wind兴业证券经济与金融研究院整理图4公司分区域布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理12业务模式通过资产壁垒和运营壁垒提供高效矿产跨境服务嘉友国际围绕世界级的矿区项目提供从矿区建设材料矿区运营耗材矿区产成品的多式联运服务及配套供应链贸易服务承运方并围绕核心运输通道和通关节点提供陆港资产服务基础设施提供方跨境多式联运综合物流的特点是跨境运输半径长-涉及环节多-多种运输方式连接完成货物的门到门跨境运输环节包括多段基础运输存储中转报关运输方式包括公路路况铁路不同轨接驳海运及少量空运等收费模式主要为货运业务量车箱计费吨运输单价仓储费用装卸费请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告用港口费用代理报关报检费其他附加项目费用供应链贸易是基于物流基础业务的延伸本质仍是通过为相关商品提供物流服务获取利润贸易与物流的主要区别为后者以服务费确认收入前者以货值确认收入服务费主要体现为毛利贸易业务主要为蒙古焦煤进口神华需完全采购货源也试水非主焦煤品类陆港项目服务及PPP项目陆港项目是非洲市场物流运输通道的公路运营收入以及陆港物流设施运营口岸服务PPP项目指公司投资建设运营刚果金卡松巴莱萨-萨卡尼亚与坎布鲁鲁-迪洛洛道路与陆港的现代化改造项目汇总看公司运营核心环节体现在3项报关流程把控运力掌控仓储出入库装卸核心资产主要有13项边境陆运口岸的保税仓库和海关监管场所中蒙6个中亚1个非洲6个表1嘉友国际中蒙业务模式要点跨境多式联运综合物流供应链贸易工程出口耗材出口矿产进口矿区开发大型采矿设备矿区运营所需耗材设主焦煤主要铜货品浮选塔核放射材料备研磨球生石灰铜精矿精矿等非主焦煤产等等品次要蒙古矿企境内矿海外矿企境服务对象蒙古中亚非洲矿企蒙古中亚非洲矿企产品供应链中下游内最终用户企业流向中国海外-海外中国海外-海外海外-中国蒙古-中国产量运量矿区运营量矿区规模框架合同实际执量要点矿区需求矿区开采销量下游补大小行量库需求以服务确认收以货值确认收入按收入要点以服务确认收入以服务确认收入入比例收取服务费仓储费短盘仓储费短盘运收费要点成本附加项目费用成本附加项目费用运价中盘运价中盘运价价运输代理主焦煤价格运运输代理口岸装运输代理口岸装成本要点口岸装卸输仓储口岸卸卸仓储仓储装卸资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告13股权结构深耕跨境物流多年获得紫金矿业加持图5嘉友股权结构截至2023年3月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1实控人及核心团队公司实际控制人为韩景华孟联直接和间接持股比例合计为4258韩景华先生2001年于内蒙古甘其毛都口岸创业我国于2001年加入WTO深耕中蒙跨境物流多年对报关流程运力掌控等富有经验孟联女士具有丰富的铁路物流和货代物流从业经验公司5位高管团队间接持股比例合计为25左右公司高管团队较为稳定均在公司从业多年公司于2022年12月推出员工持股计划涵盖41位核心员工可授予股权占比为07存续期为60个月受让价格为1048元达到业绩考核后可分三批解锁此次员工持股计划立足公司二次成长曲线关键期增强公司成长确定性2023年6月公司实控人及高管计划减持444为上市以来首次减持参照公司之前引入紫金矿业方式除资金需求外不排除引入产业客户需求2第二大股东紫金矿业2021年公司通过定增和协议转让两种方式引入紫金矿业作为战略投资者成为公司第二大股东紫金矿业具体持股主体为4个紫金国贸紫宝投资紫金投资紫牛投资2022年9月至10月紫牛投资减持公司股份约1272022年11月公司收到紫宝投资不减持股份承诺函出于对公司未来发展的长期看好基于战略投资目的承诺于25年2月20日前不减持截止2023年3月底紫金上述4个主体持股比例分别为1261460035000紫金矿业持股比例合计为1756紫金矿业是中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司主要指标处于中国领先全球金属矿业企业前10位备注根据紫金矿业官网存量项目稳增高产增量规模潜力较大目前紫金矿业在全国17个省区和海外15个国家拥有重要矿业投资项目截至2022年底公司保有探明和控制及推断的资源量铜7372万吨金3100吨锌铅1118万吨银14612吨同时卡莫阿-卡库拉铜矿持续扩产丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿待开发根据紫金矿业2023-2025主要产量规划目标2025年公司预计实现铜产量117万吨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告CAGR达11实现金产量90吨CAGR达172022年紫金矿业共计向公司采购了096亿元的物流服务随着紫金矿业非洲项目扩产放量及加大布局并与嘉友国际跨境物流发挥协同效应合作金额有望扩大图6紫金矿业境外资源布局示意图资料来源紫金矿业官网兴业证券经济与金融研究院整理14财务分析蓝海市场龙头高成长与高议价权兼具141盈利能力公司收入端2016-2019年公司营收归母净利复合增速分别为633332020-2021年疫情期间短暂受损疫情后快速反弹2022年归母净利已创下历史新高较2019年翻倍ROE维持在15以上高成长高壁垒特征明显图72017-2023Q1营业收入图82017-2023Q1归母净利润60300812023906848325079861005041741038961436200871804032432851506030434363410041527403201582131127020502026418524221017050-2131-4700-500-202017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1营业总收入亿元左轴YOY右轴归母净利润亿元左轴YOY右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告图92017-2023Q1毛利亿元图102017-2023Q1毛利率和归母净利率25193201681541512694109871411012811058288646602017201820192020202120222023Q1归母净利率毛利率资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理142结构拆分从营收贡献看供应链贸易营收贡献接近46跨境多式联运营收贡献接近42主要因前者收入包含货值从毛利贡献看跨境多式联运占比超过60供应链贸易37因前者毛利率远高于供应链贸易供应链贸易毛利率2021年后抬升明显主要因2021年加入毛利更高的蒙古段物流中盘短盘运输2022年毛利率上升至14缓解了煤炭进口量下跌对毛利的影响跨境多式联运的毛利率在2021年下降较为明显主要因疫情管控期间跨境运输成本及防疫管控成本上升所致2022年起公司非洲卡萨项目启动试运营陆港项目服务开始贡献营收近1亿元第二曲线已开始启动图112017-2022年主营业务收入亿元图122022年主营业务占比9921422457跨境多式联运供应链贸易陆港项目PPP项目合同资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图142017-2022年多式联运和供应链贸易毛利亿图132017-2022年主营业务成本亿元元及毛利率451050403943884835834540023193074316260264302519029920328074111820259209176151208142541024410349031150222458931343731467369035002017年2018年2019年2020年2021年2022年201720182019202020212022毛利供应链贸易左轴毛利跨境多式联运左轴跨境多式联运供应链贸易陆港项目PPP项目毛利率跨境多式联运右轴毛利率供应链贸易右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二行业特点错配容量大物流痛点多跨境壁垒高21矿种结构性短缺公司发展背景与国家矿产安全战略密切相关1国家战略上我国是世界第二大经济体拥有全球最大的矿产品需求市场但国内基本金属资源总体贫乏中国企业在全球控制资源极其有限2021年我国矿产资源进口额占货物进口总额的26金铜等21种战略性矿产对外依存度超40逆全球化能源转型趋势加剧从矿业需求大国转变为矿业供应国重要性2产业趋势上中资矿企加大对外自主投资并培育自主供应链矿业行业天然具有垄断属性自主投资是保障矿产资源供应的核心国际运力紧张供应链中断时有发生矿业企业的物流产销面临较大挑战落到具体品种上看焦煤铜精矿的结构性短缺催生出矿产跨境运输的大容量市场1焦煤中国虽然是煤炭大国但炼铁的焦煤较为稀缺根据同花顺2021年中国煤炭储量占全球的136但煤炭消费量占全球的538根据Mysteel我国焦煤进口依存度常年在12-15左右从进口结构来看因为蒙煤具备开采成本低地理位置近质优易洗选等优势2022年中国进口炼焦煤中约40来自蒙古蒙古为中国第一大焦煤进口国2铜精矿据Mysteel统计铜作为新能源关键金属需求快速增长2015-2022年中国铜精矿进口量CAGR为10中国作为全球铜精矿需求量最大的国家2022年铜精矿进口量是产量的135倍铜精矿对外依存度高达75以上请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图15中国煤炭供需结构不平衡图162016-2022年蒙古焦煤进口占总进口比重60545538510512512508519504030201301311341351351361361002015201620172018201920202021中国消费量世界消费量中国储量世界储量资料来源同花顺iFind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图17中国铜精矿进口量过去8年CAGR为103000252725002340219821761972200016961735150013291000500118119185155161167183187020152016201720182019202020212022铜精矿产量万吨铜精矿进口量万吨资料来源钢联数据兴业证券经济与金融研究院整理22陆锁国外运通道匮乏公司业务开展的主要国家中蒙古和哈萨克斯坦是陆锁国刚果金虽然并非严格意义内陆国家但海岸线仅占国境线03接近于实质性内陆国上述国家由于先天地理禀赋和后天基础设施因素呈现出陆网密度低口岸连接点少外运通道少的特点1蒙古蒙古国为世界上第二大内陆国北面与俄罗斯接壤东南西三面皆与中国相邻缺乏出海口蒙古国南部多为戈壁人口稀少陆网密度较低公路和铁路网络覆盖范围有限对外贸易主要通过陆上口岸连接2哈萨克斯坦作为世界上面积最大的内陆国哈萨克斯坦不仅缺乏海岸线而且国内地域广阔人口稀疏这导致了哈萨克斯坦的陆网密度相对较低公路和铁路网络覆盖不全面国际贸易主要通过与邻国的陆上口岸而不通过水运3刚果金刚果金虽然不是严格意义的内陆国但海岸线仅占国境线的03接近于实质意义上的内陆国由于缺乏内贸水运和外贸海运通道刚果金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告主要依赖公路和铁路进行国内运输然而由于地理禀赋和基础设施因素刚果金的陆网密度较低公路和铁路网络发展滞后国际贸易需要通过陆上口岸连接点加剧了交通不便利的问题阻碍了物流畅通和国际贸易发展的步伐23区位价值造就资产壁垒嘉友国际资产壁垒运营壁垒双轮驱动公司于关键区位的投资形成了公司的资产壁垒陆锁国国内路网密度低对外缺乏出海口外运通道和口岸链接点少奠定公司口岸资产区位价值口岸资产审批严格且口岸周边土地扩容普遍受限口岸资产天然具有先发优势截至2022年底公司核心资产共计13项边境陆运口岸的保税仓库和海关监管场所位于中蒙边境6个位于中亚边境1个位于刚果金边境6个1中蒙6个位于甘其毛都口岸的金航保税库华方嘉易达甘其毛都嘉友海关监管场所位于二连浩特口岸的内蒙古嘉友海关监管场所位于巴彦淖尔临河区的临津保税物流中心2中亚1个新疆嘉友恒信海关监管场所3刚果金6个卡萨项目包含1座萨卡尼亚边境口岸1个萨卡尼亚陆港1座莫坎博边境口岸此外在建设中的迪洛洛项目包含1个保税仓库1个公路海关监管场所1个铁路监管场所图18公司在中蒙中亚重要口岸布局示意图资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表2嘉友国际自有仓储场地汇总表对应面积区域具体地区具体类型股比启用时间用途子公司万保税仓库甘其毛道金航1698全资子公司2008年为大宗矿产品提供仓储服务是海关监管场所甘其毛都华方360全资子公司2008年大宗矿产品物流业务的上游延内蒙古甘其毛都伸业务海关监管场所内蒙古嘉易达647全资子公司2020年海关监管场所甘其毛都嘉友106全资子公司2005年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告为多式联运工程物流业务提供配套仓储服务以便于履行向海二连浩特海关监管场所内蒙古嘉友78全资子公司2006年关等部门申报接受查验和准予放行等合规性程序协助海关对货物进行监管集保税仓储口岸通关国际采巴彦淖尔保税物流中心B持股比例巴彦淖尔临津692016年购国际配送国际贸易等多功临河区型51能于一体提升综合竞争力拓展以世界最大的陆锁国哈萨持股比例克斯坦为代表的中亚区域的跨新疆新疆海关监管场所新疆嘉友恒信1872022年60境综合物流业务为公司业务提供了良好的发展空间1座萨卡尼亚边境与刚果上加丹加口岸1个萨卡尼通关业务和检查区降低南部矿--金政府2022年省亚陆港1座莫坎业运输成本共同投资刚果博边境口岸金1个保税仓库1与资金矿业个公路海关监管场通关业务和检查区提升迪洛洛迪洛洛中非国际-共同投资预计2028年所1个铁路监管口岸和道路运输和通关能力持股51场所资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理上述口岸资产特别是甘其毛都霍尔果斯卡萨迪洛洛项目均坐落于矿产外运核心通道有助于支撑货量密度以公司位于甘其毛都的华方和嘉易达仓库为例华方仓库2017-2020年净利率为6667675521-22年数据缺失嘉易达主营业务利润率2021-2022年分别为6159图19口岸资产盈利能力较高80706050403020100201720182019202020212022华方仓库净利率嘉易达仓库主营业务利润率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注华方仓库净利率在2020年后未在年报中披露嘉易达仓库主营业务净利率于2021年起在年报中披露24跨境长链打造运营壁垒公司从境外矿区到境内的全链路交付能力形成了公司运营壁垒包括报关流程处理当地基础运力组织多式联运衔接推广数字化系统精细化运营出境货物的通关和检验检疫又是跨境物流的重要环节之一规范高效的关务服务能够有效加快货物起运速度和收货速度降低物流成本包括我国在内的世界请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告各个国家和地区对于进出口货物的监管和税制规定均细致而繁琐往往涉及众多环节的多种信息的申报及核查程序嘉友国际是经中国商务部批准成立的壹级国际货运代理企业是国际货运代理协会FIATA和中国国际货运代理协会CIFA会员拥有国际货运代理企业备案道路运输许可证海关监管仓库代理报关代理报检等一整套国际运输业务经营资质并通过了ISO9001国际质量标准认证在关务服务方面嘉友拥有具备专业资格证书熟悉报关报检政策法规从业经验丰富的资深报关员及报检员能够为客户提供及时专业的关务辅导申报操作等服务既辅助了各项监管有效实施又维护了客户的正当权利同时公司利用科技赋能围绕报关服务开发综合性信息化管理系统大大提高关务流通速度节约物流成本图20公司提供全程标准化物流服务图21复杂报关流程资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理表3嘉友国际服务深度服务项目具体内容综合物流和生产计划相结合的咨询服务货运咨询个性化的整体方案提供服务询报价管理系统单证制作实践经验委托受理关务辅导和申报操作服务客户数据管理信息物流货代管理系统货物运输物流货代查询记录系统车载信息处理系统智能仓储管理系统报关管理系统目的港服务智能卡口管理信息系统关务政策的高熟悉度资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告三核心看点围绕关键矿产关键区位布局扩份额扩区域31中蒙围绕核心矿区卡位核心口岸运价触底运量有望高增311蒙煤公司份额稳固运价预计触底运量有望高增公司供应链贸易聚集主焦煤品类本质是物流业务的延伸根据Mysteel我国焦煤品类对外依存度为12-15蒙煤是焦煤的主要供应源2022年占我国焦煤进口量的40公司通过与蒙古煤矿与终端用户直接签订贸易合同锁定煤价波动风险提供从蒙古矿区到终端用户的全程物流获取服务价值公司提供的物流服务可划分为境外跨境口岸境内三个环节即中盘运输短盘运输境内图222017-2022年供应链贸易业务营收图23供应链业务毛利率变化40303520301025020-101510-205-300-40201720182019202020212022供应链贸易服务亿元左轴yoy右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图24蒙煤的全程物流三环节示意图资料来源Mysteel兴业证券经济与金融研究院整理份额物流效率突出份额稳固1口岸区位优势蒙古作为陆锁国中蒙跨境运输的路网密度较低使得路由选择天然对区位提出更高要求由于口岸资产供给稀缺进一步放大区位价值蒙古国是世界第二大内陆国家货运主要以公路和铁路为主交通基础设施建设缓慢成为经济发展主要瓶颈根据环球印象蒙古事业部截止2023年4月蒙古国公路总里程5万多公里与中国有13个公路口岸铁路总里程1811公里且采用宽轨标准中国是标准轨增加了中蒙铁路运输成本TT矿为蒙煤核心产区蒙古国内有五大煤矿其中南戈壁省的塔本陶勒盖煤矿请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告TT矿是世界上最大的露天焦煤矿TT矿探明煤矿储量64亿吨为世界最大煤矿煤炭年产量约3000万吨甘其毛都为蒙煤最经济进口通道甘其毛都毗邻蒙古国南戈壁省与两大矿产距离较近距离TT矿180公里距离OT矿铜矿80公里作为中蒙最重要贸易口岸进口量占蒙煤总进口量50以上即便考虑未来可能规划的铁路在可选的3条路线中TT矿经查干哈达至甘其毛都TT矿至满都拉策克TT矿至二连浩特TT矿至甘其毛都仍然是最经济的线路3条路线运距分别为265480720公里嘉友仓储能力占据甘其毛都口岸50以上公司在甘其毛都共有1个保税库和3个海关监管场所通过自建并购方式共获得12824万平米场地面积这部分资产在满足进出口货物仓储需求同时为公司开展跨境多式联运提供关键节点的支持同时海关监管场所等相关资产供给较为稀缺一是当地地理条件客观决定土地扩容较难二是政策审批较为严格上述条件使得公司在蒙煤跨境运输中占据得天独厚的区位优势图25甘其毛都为蒙煤进口三通道中最经济通道图26甘其毛都口岸通关量占进口蒙煤一半以上2500706020005695815065125043415004010003020500100020182019202020212022甘其毛都蒙煤进口量万吨左轴甘其毛都蒙煤进口占比右轴资料来源Mysteel兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind新华社乌拉特中旗人民政府兴业证券经济与金融研究院整理2运营效率优势跨境运输存在多环节多方式的操作复杂性同时终端客户又具备一单到底的交付需求避免层层加价难以掌控货源对运营效率提出较高要求公司的运营优势主要体现在2个方面1作为民企反应较为灵活运费调整灵敏车辆调集迅速以及推广数字化系统精细化运营2在蒙古当地市场深耕多年对报关流程运力掌控等富有经验此外公司占据跨境物流的核心环节后更容易将出入仓的报关装卸运输等流程打通提供全链路的物流服务3铁路建设预计影响有限铁路建设暂难以明显冲击公路运输根据Mysteel目前中蒙之间共有18个边境煤炭运输口岸其中主要口岸共5个自西向东分别为塔克什肯口岸策克口岸甘其毛道口岸满都拉口岸和二连浩特口岸其中仅二连浩特是公路铁路双用口岸其余均为公路口岸目前中蒙完全联通的铁路仅1条为乌兰巴托至二连浩特口岸全程窄轨且距离TT矿较远蒙古国计划新建多条煤矿至口岸铁路但当前存在的客观因素包括a铁路建设执请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告行进度难以预测b中蒙铁轨距离不一换轨影响通行效率c其他口岸较当前甘其毛都口岸距离TT矿更远即便未来至甘其毛都口岸的铁路能明显畅通口岸通关量走高能抵消部分公路运输的下滑公司的仓储业务将明显受益运量趋势展望运量有望回升高增蒙煤成本优势决定进口需求持续存在中长期看蒙煤成本较低蒙煤相对于国产煤持续存在进口利润是决定蒙煤进口量的核心驱动因素短期跟踪看由于蒙煤执行季度长协价对国内煤价变化会有滞后反应会出现暂时倒挂现象导致短期通车辆波动具体而言蒙古煤自2017年起占我国煤炭进口10左右2017-2019年中国蒙煤进口量逐年递增2020-2021年受疫情影响明显下滑2021年较低主要受到口岸疫情影响通关量不稳定根据Mysteel2023年Q1起随着疫情逐步缓解中蒙通车量逐渐回归正常2023年Q2起因国内焦煤价格快速下跌带动口岸蒙煤价格一路下行影响蒙煤进口岸短期的通关数量根据同花顺财经7月蒙煤进口市场偏强运行在蒙煤自身提价进口利润恢复下口岸通车再次回升预计Q3随着蒙煤长协价下调价格吸引力恢复将进一步推动通关量回升图27蒙煤进口量回到疫情前水平4000504545350043404040300038353325003020002625150020151000105005002016201720182019202020222022蒙煤进口量万吨左轴蒙煤占比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表4我国炼焦煤表观消费量和进口量单位万吨202220212020201920182017炼焦煤表观消费量45774130895128512123752114742113111yoy-64916407818炼焦煤进口量638754657262745764926935yoy169-247-26149-64蒙古256114042376337727682627澳大利亚2176183497307728723037俄罗斯21071067671544443464资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理主要依据1蒙煤本身成本较低请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告根据同花顺财经蒙古国资源禀赋较好煤炭普遍埋藏浅开采条件好露天煤矿占总产量99是世界上最适合露天开采的资源地之一蒙煤成本优势决定进口需求持续存在2蒙煤扩产根据Mysteel截止到2018年年末蒙古国煤炭资源总储量1623405亿吨开发量为274916亿吨整体开采量仅为17占比较少核心的TT矿是世界上最大的焦煤矿之一初步探明该矿区煤炭储藏量约64亿吨其中高等级的主焦煤18亿吨目前能见的计划TT矿可扩产到5000万吨较近年增量约2000万吨中部东部仍有可待开发的动力煤资源远期规划有望达到1亿吨3国内焦煤需求有支撑一方面国内需求仍然有底线支撑粗钢仍然平控在废钢价格居高不下的情况下需要铁水产量维持高位国内需求仍然需要进口煤进行补充另一方面考虑当前全产业链库存处于低位一旦启动补库供需关系有望改善考虑到国内优质焦煤供给增量空间有限供需关系改善有望体现为对进口蒙古焦煤需求增加具体对应嘉友的供应链贸易业务公司与供需两端均签订长协货源端公司与TT签订5年协定每年采购增量为510万吨销售端公司在2021年与国家能源集团煤焦化有限责任公司签订协议约定向其销售总数量不少于500万吨主焦煤公司通过长协稳定业务量预期并且不承担此部分业务的价差波动风险表5嘉友国际采购端与销售端合同类型合同名称签约对方主要内容合同期限202007至本协议第三条子公司万利贸易从ER购买洗精煤炭进出口协议EnergyResourcesLLC款项下的数量供应执行主焦煤完毕400万吨四年共向博迪国际采购主焦煤博迪国际有限责任主焦煤采购协议600万吨其中嘉宸国际采购300202102-202502采购公司万吨嘉新国际采购300万吨采购包括主焦原煤1500万吨以及珍宝塔本陶勒盖公主焦煤采购协议半软焦煤150万吨和风化煤150202107-202607司万吨合计1800万吨202105-202612到期战略合作框架协国家能源集团煤焦合计采购总数量不少于500万吨后双方如无异议自动延议化有限责任公司主焦煤期三年至202912销售201804-202304根据国际矿能产品跨神华内蒙古煤焦化在5年内每年度供应300万吨主协议履行情况并经三方境供应链业务合有限责任公司蒙焦煤及100万吨13焦煤产品同意后三方可以将本作框架协议古国矿业公司协议期限廷长5年资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理运价趋势展望运价从疫情高位回归常态化当前已经触底供应链贸易本质是物流业务的延伸业务实际开展中公司在与客户签订合同前会先得到供应商的报价依据供应商的报价按照综合物流部分成本公司确定销售价格与客户签订销售合同并不承担商品价差敞口通过物流服务获得利润公司提供的物流服务包括仓储费报关费装卸费运费等其中大头主要是运费运费主要分为3段中盘运输TT矿-查干哈达蒙方监管场所约235km短盘运输查干哈达-甘其毛都约25km境内运输甘其毛都-金泉南-唐山沙河驿合计1440km请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图28蒙煤进口运费以TT矿从甘其毛都口岸入境为例资料来源Mysteel兴业证券经济与金融研究院整理运费变化方面1中盘运费较为固定在80元吨左右2短盘运输因需要国际运输资质组织难度较大虽然距离短但成本较高过往波动较为明显疫情期间上涨明显疫情后从之前高价情况回归理性当前位置上我们预计短盘运费基本触底1毛利已经回归到合理水平考虑到短盘运输组织难度预计毛利进一步下探有难度2进入2季度5月以来短盘运费实际表现已经企稳近一个月均在120元水平以上运行此外随着通关数量逐步增加有望弥补运价低位对收入影响达到价横量增的效果图29蒙古国炼焦煤短盘运费价格元吨25002021年9月蒙方疫情导致蒙煤2150进口量大幅缩减短盘运费高涨突破2000元吨20002021年10-11月初受到蒙煤进口价下跌的影响运费下滑11月底2023年2月国内1500市场情绪回暖短盘运费上涨疫情缓和叠加蒙煤价格上涨短盘运费有所上涨10005205007351301752800炼焦煤蒙古产运费价格查干哈达堆场甘其毛都口岸日资料来源钢联数据乌拉特中旗人民政府官网兴业证券经济与金融研究院整理312铜矿产能提升支撑需求稳健释放跨境多式联运业务围绕蒙古的核心矿区项目提供全链路配套物流服务包括矿区工程环节物流矿区运营环节物流矿区产成品物流前2者的数量占比较小主要以矿区产成品铜精矿品类为主焦煤品类主要以供应链贸易形式开展铜作为性价比最好的导体是新能源革命的关键金属我国铜精矿较大程度依赖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-