经验证据显示，长端利率下行对激发内生的M1货币需求有相对较好的效果。
　　近期金融数据的一个主要矛盾是M1增速下滑，以及M2与M1的增速差迟迟未能收敛。如我们在前期报告《利率拐点与货币增速剪刀差》(20230716)中提到，M2与M1增速剪刀差收敛通常领先于长端利率反弹的拐点。M1作为狭义货币，是微观主体消费、投资的主要支付手段，M1增速下滑反映微观主体支出意愿偏弱、储蓄意愿偏强。
　　按照“M1-PPI-利润-库存”传导链条，M1增速最终会通过影响工业企业的产品价格和利润，影响库存周期和经济景气。M1与M2增速的分化会影响货币政策对实体经济的传导效率。
　　从M1增速的角度，可以更好地理解本次降息在理论上的合理性。微观主体对M1的持有动机具有内生性，经验证据显示，通过货币政策外生的调整M2或基础货币供给，对M1只能起到间接影响，调整效果并不稳定。
　　相对而言，长期利率对M1增速的领先性较为明显。即长期利率下行对提高M1增速可能相对比较有效。这也反过来印证了在M1增速下滑阶段，长期利率不容易出现反弹的拐点。只要M1增速继续下行，长期利率可能需要下行以提高M1货币需求。
　　经验证据显示，房地产市场景气好转是M1增速反弹的重要途径。商品房销售额增速通常是M1增速的领先指标或同期指标。这可能是因为楼市景气好转可以促进居民定期存款向企业流动资金的转化。
　　反过来，楼市景气偏弱往往伴随着货币活性下降。M1减少也是7月存款大减的主因。7月金融数据显示，人民币存款环比减少约1.1万亿元，其中居民和非金融企业存款分别减少8093亿元和1.5万亿元。参考货币供给数据，M2减少约1.9万亿元，其中M0增加680.8亿元、M1减少1.8万亿元、准货币(M2-M1)减少628.4亿元。因此，存款减少的主因应是活期存款大幅减少。同时，7月社融中对实体部门的人民币贷款净增长仅364亿元，不排除有相当部分的微观主体活期存款用于偿还贷款，造成了两项数据都不理想。
　　长期利率能否继续下行，取决于政策发力后，宏观经济增速的修复状况。前期报告曾提到，制造业PMI的枯荣，在很大程度上影响着国债10年期收益率与MLF利率的相对关系。降息及其他宏观政策出台后，若制造业PMI重返枯荣线上方，则国债10年期收益率挑战2.5%关口的难度较大。
　　另外，8月MLF几乎等量续作，对基础货币增长的影响不大，客观上还不能排除后续降准的可能性。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告点评报告2023年8月18日再看M1与长期利率拐点经验证据显示长端利率下行对激发内生的M1货币需求有相对较好的效果相关研究报告近期金融数据的一个主要矛盾是M1增速下滑以及M2与M1的增速差利率出现重置式调整20221120迟迟未能收敛如我们在前期报告利率拐点与货币增速剪刀差实体经济需求限制利率高度2022112720230716中提到M2与M1增速剪刀差收敛通常领先于长端利率反弹利率上行趋势放缓20221204的拐点M1作为狭义货币是微观主体消费投资的主要支付手段网上网下看消费修复前景20221211M1增速下滑反映微观主体支出意愿偏弱储蓄意愿偏强外部增长放缓态势难改20221225房贷利率弹性增加20230108按照M1-PPI-利润-库存传导链条M1增速最终会通过影响工业企业2023年债市流动性展望20230119的产品价格和利润影响库存周期和经济景气M1与M2增速的分化会美债短期震荡难改中长趋势20230219影响货币政策对实体经济的传导效率美欧市场恐慌国内通胀温和20230312从M1增速的角度可以更好地理解本次降息在理论上的合理性微观美欧银行业风波继续演化20230326主体对M1的持有动机具有内生性经验证据显示通过货币政策外生的美债与美国自然利率20230402调整M2或基础货币供给对M1只能起到间接影响调整效果并不稳定美国就业市场降温核心通胀可能放缓20230409相对而言长期利率对M1增速的领先性较为明显即长期利率下行对通胀温和或有利于银行修复息差3月通提高M1增速可能相对比较有效这也反过来印证了在M1增速下滑阶段胀数据点评20230411长期利率不容易出现反弹的拐点只要M1增速继续下行长期利率可能产出修复理想内需尚有空间1季度经济需要下行以提高M1货币需求数据点评20230419经验证据显示房地产市场景气好转是M1增速反弹的重要途径商品债务上限之争重来20230430房销售额增速通常是增速的领先指标或同期指标这可能是因为楼市加息已到尾声危机尚未蔓延20230504M1可控收缩是基准情景20230507景气好转可以促进居民定期存款向企业流动资金的转化信贷扩张可能迎来拐点20230514反过来楼市景气偏弱往往伴随着货币活性下降M1减少也是7月存款加息尾声的美元反弹20230521大减的主因7月金融数据显示人民币存款环比减少约11万亿元其美债准备迎接流动性冲击20230528中居民和非金融企业存款分别减少8093亿元和15万亿元参考货币供加息尾声与金融市场20230602给数据M2减少约19万亿元其中M0增加6808亿元M1减少18国内降息预期转强20230611万亿元准货币M2-M1减少6284亿元因此存款减少的主因应是活降息之后看社融20230618期存款大幅减少同时7月社融中对实体部门的人民币贷款净增长仅汇率或处于超调状态20230702364亿元不排除有相当部分的微观主体活期存款用于偿还贷款造成了美国经济虚火难降20230709两项数据都不理想利率拐点与货币增速剪刀差20230716经济韧性与通胀回落并不矛盾20230729长期利率能否继续下行取决于政策发力后宏观经济增速的修复状况利率回归中性态势20230730前期报告曾提到制造业PMI的枯荣在很大程度上影响着国债10年期利率拐点未到7月金融数据点评收益率与MLF利率的相对关系降息及其他宏观政策出台后若制造业20230813PMI重返枯荣线上方则国债10年期收益率挑战25关口的难度较大关注货币活性下降20230813另外8月MLF几乎等量续作对基础货币增长的影响不大客观上还不能排除后续降准的可能性中银国际证券股份有限公司风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外具备证券投资咨询业务资格疫情发展超预期等固定收益证券分析师肖成哲861066229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001央行超预期降息利率如预料破位8月MLF降息的时点和幅度都略超市场的普遍预期利率公布后长期国债收益率显著下行10年期国债收益率向下突破26的前期低点尽管降息超预期但长期利率破位应该在预期以内如我们在前期报告利率拐点未到20230813中曾提到的在M1增速下滑M2和M1增速的剪刀差尚未收敛的情况下长期利率下行趋势未到达拐点存在破位的可能近期金融数据的一个主要矛盾是M1增速下滑以及M2与M1的增速差迟迟未能收敛如我们在前期报告利率拐点与货币增速剪刀差20230716中提到M2与M1增速剪刀差收敛通常领先于长端利率反弹的拐点M1作为狭义货币是微观主体消费投资的主要支付手段M1增速下滑反映微观主体支出意愿偏弱储蓄意愿偏强按照M1-PPI-利润-库存传导链条M1增速最终会通过影响工业企业的产品价格和利润影响库存周期和经济景气如下图所示M1增速的变化周期通常领先于PPI同比增速6个月左右PPI直接影响工业企业利润利润又影响企业的累库或去库决策因此M1增速又对工业企业存货增速具有比较明显的领先性图表1M1增速领先于PPI图表2M1增速领先于存货周期资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券更进一步地M1同比增速也就领先于PMI等经济景气指标因此在货币政策传导过程中即使M2增速不低但只要M1没有明显起色仍然会影响货币政策对实体经济的传导效率图表3M1增速领先于制造业PMI图表4M1与名义GDP的比例资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券如果M1增速继续下滑可能对GDP增长形成制约按照流动性偏好理论微观主体对M1的需求主要与GDP相关截至2季度M1与名义GDP4个季度移动加总之比处于近年来中等偏低水平好于2008年及2014年至2015年上半年等时段但仍有进一步下行的可能性2023年8月18日再看M1与长期利率拐点2从M1增速的角度可以更好地理解本次降息在理论上的合理性M1增速下滑折射出微观主体的支付意愿偏弱微观主体持有M1的动机具有内生性经验证据显示通过货币政策外生调整M2或基础货币供给对于M1只能起到间接影响调整效果并不稳定如下图所示M2增速与M1增速大体上同向变动但是二者的相对关系并不稳定时常会出现分化近期二者的分化就较为明显同样的基础货币工具比如再贷款等结构性政策工具对M1的影响也较为间接基础货币增速与M1增速分化的情况更为常见图表5M2和M1同比增速分化图表6基础货币与M1同比增速分化M2同比M1同比基础货币同比M1同比450600400500350300400250300200150200100501000000-502002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-07-1002002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-07资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券相对而言长期利率对M1增速的领先性较为明显如下图以国债10年期收益率作为长期利率的代表指标其变动与滞后6个月的M1同比增速变动方向基本相反可以认为长期利率对于调整微观主体的M1货币需求有较好的效果即长期利率下行对提高M1增速可能相对比较有效这也反过来印证了在M1增速下滑阶段长期利率不容易出现反弹的拐点只要M1增速继续下行长期利率可能需要下行以提高M1货币需求图表7长期利率或领先M1同比增速M1同比10年期国债到期收益率右逆6个月4500540013501530022502520031503510045045005-50552002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-07资料来源Wind中银证券2023年8月18日再看M1与长期利率拐点3经验证据显示房地产市场景气好转是M1增速反弹的一条重要途径商品房销售额增速通常是M1增速的领先指标或同期指标这可能是因为楼市景气好转可以促进居民定期存款向企业流动资金的转化反过来楼市景气偏弱往往伴随着货币活性下降M1减少也是7月存款大减的主因7月金融数据显示人民币存款环比减少约11万亿元其中居民和非金融企业存款分别减少8093亿元和15万亿元参考货币供给数据M2减少约19万亿元其中M0增加6808亿元M1减少18万亿元准货币M2-M1减少6284亿元因此存款减少的主因应是活期存款大幅减少同时7月社融中对实体部门的人民币贷款净增长仅364亿元不排除有相当部分的微观主体活期存款用于偿还贷款造成了两项数据都不理想图表8M1与商品房销售额增速图表9长期利率与制造业PMI枯荣国债10年期收益率-MLF利率制造业PMI-50右轴080400060300040200020100000000-020-100-040-200-060-300-080-4002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券长期利率能否继续下行取决于政策发力后宏观经济增速的修复状况我们前期报告中曾提到制造业PMI的枯荣在很大程度上影响着国债10年期收益率与MLF利率的相对关系当制造业PMI处于收缩区间国债10年期收益率一般低于MLF利率反之则反是降息及其他宏观政策出台后若制造业PMI重返枯荣线上方则国债10年期收益率挑战25关口的难度较大另外8月MLF几乎等量续作对基础货币增长的影响不大客观上也不能排除后续降准的可能性风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫情发展超预期等2023年8月18日再看M1与长期利率拐点4披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普5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