2023上半年美国GDP环比折年率总体回落但超市场预期，消费端韧性较足、投资端短期动能不弱是主要支撑因素。分部门看，短期内居民消费能力仍偏强、消费意愿上升，但超额储蓄耗尽、消费信心总体仍低于疫情前；企业去库周期料将延续、企业投资超预期但投资信心疲弱、低库存形成的地产投资韧性难改高利率造成的负向掣肘；政府支出和净出口或进一步改善、但支撑力或有限。分行业看，制造业与服务业景气分化，制造业因前期超量恢复而回调、对经济增长造成一定拖累，服务业尚具备复苏空间，支撑经济复苏韧性。
　　展望下半年，美国经济各部门、各行业增长动能未实质转弱，叠加相对宽松的流动性，料继续支撑美国经济3季度韧性增长（预计环比折年率2.5%-3.5%），但利率维持高位一段时间，加大4季度经济下行压力（预计环比折年率0.5%-1.0%）。整体看，美国经济大概率可实现“软着陆”，全年经济增长路径呈现下行速度先慢后快的“非线性”式退潮。后续仍需要关注来自商业地产端的风险，以及中小银行经营风险再次局部显现的影响。
　　

研究报告全文：研究美国经济复苏的非线性式退潮报阅读摘要告2023上半年美国GDP环比折年率总体回落但超市场预期消费端韧性较足投资端短期动能不弱是主要支撑因素分部门看短期内居民消费能力仍偏强消费意愿上升但超额储蓄耗尽消费信心总体仍低于疫情前企业去库周期料将延续企业投资超预期但投资信心疲弱低库存形成的地产投资韧性难改高利率造成的负向掣肘政府支出和净出口或进一步改善但支撑力或有限分行业看制造业与服务业景气分化制造业因前期超量恢复而回调对经济增长造成一定拖累服务业尚具备复苏空间支撑经济复苏韧性欢迎扫码关注工银亚洲研究展望下半年美国经济各部门各行业增长动能未实质转弱叠加相对宽松的流动性料继续支撑美国经济3季度韧性增长预计环比折年率25-35但利率维持高位一段时间加大4季度经济下行压力预计环比折年率05-10整中国工商银行亚洲体看美国经济大概率可实现软着陆全年经济增长路径东南亚研究中心呈现下行速度先慢后快的非线性式退潮后续仍需要关注李卢霞吴起睿张润锋来自商业地产端的风险以及中小银行经营风险再次局部显现的影响注本报告的预测及建议只作为一般的市场评论仅供参考不构成任何投资建议本报告版权归中国工商银行亚洲东南亚研究中心所有并保留一切法律权利任何机构或个人未经授权不得以任何形式修改复制刊登引用或向其他人分发美国经济复苏的非线性式退潮一GDP增速持续降温但慢于预期经济保持扩张2023年12季度美国GDP环比折年率为2024增速较去年末回落2022年34季度分别为3226但经济增速超过市场预期主要增长动能来源于消费的持续韧性及投资动能不弱一消费端韧性超预期下半年动能料缓步衰减1-2季度美国私人消费环比折年率4216对GDP增长的拉动率为2811创2021年2季度以来高位特别是交通运输金融服务销售增长强劲短期内居民消费能力依然偏强但超额储蓄预计在7月耗尽美国实际薪资随通胀降温但5月重回扩张年初社保费用上调87提振居民收入加息前部分房贷再融资活动减轻利率上升对居民债务支出的压力短期内居民消费能力依然偏强但目前美国消费循环信贷占个人可支配收入比例回升至63信用卡拖欠率回升至24均接近疫前水平6526居民超额储蓄余额估算仅剩约2500亿美元1预计将在7月耗尽下半年居民消费能力预将逐步走弱消费意愿有所上升但消费信心总体仍低于疫情前部分年长者提前退休青年劳动参与率提升抬升美国整体消费倾向2但高通胀和经济衰1根据美国疫情前个人储蓄消费趋势预估2020年3月至2021年8月美国大约累计了约209万亿美元的超额储蓄截至2023年5月已使用约184万亿美元即还有约2500亿美元的超额储蓄剩余大约会在16个月内耗尽2疫情前2020年2月个人消费支出占个人可支配收入的882023年4月占941退忧虑拖累消费信心最新美国消费者信心指数小幅回升至716但仍远低于疫前水平2015-2019年均值为952二投资端投资波动较大短期动能不弱但下半年预计高利率掣肘企业投资和房地产市场表现1-2季度美国私人投资环比折年率-11957对GDP增长贡献率-222101季度企业主动去库周期加速拖累投资创2022年2季度以来最差表现但2季度库存的负向拖累回正设备投资波动转强提振投资整体表现往后看企业去库周期料未结束下半年仍将拖累经济增长截至2023年5月美国本轮去库周期已延续11个月目前制造商批发商零售商库销比分别为151413疫前均值分别为141315制造商和批发商仍有去库压力参考历史规律预计本轮去库周期将在下半年延续但逐渐从主动去库存向被动去库存过渡3进入被动去库周期后投资对GDP的正向拉动效应平均滞后76个月方显现故下半年存货投资仍将拖累经济增长企业投资表现超预期但投资信心疲弱耐用品新增订单增速连续4个月超预期交通运输设备等相关投资增长较快支持短期私人投资韧性但4-7月美国Sentix投资信心指数连续为负高利率高通胀经济前景不确定性掣肘企业信心预计下半年企业投资继续缓步降温短期房地产韧性主要来源于低库存但高利率下存在下行风险美国房地产市场年初开始出现止跌企稳迹象3美国平均去库周期约18个月其中主动去库106个月被动去库74个月2随后开工销售房价数据渐次回暖其韧性主要来源于低库存新屋成屋库存分别仅能支持7531个月的销售短期内低库存料继续对房价形成支撑4但经测算本轮美国房地产去库周期或延续至2024年中历史规律显示房地产去库周期住宅投资对GDP增速拉动率形成负向掣肘叠加高利率持续挤压市场目前房价与可支配收入比例较历史均值偏高56月房屋销售与开工环比再度转跌4季度美国房地产可能再度承压三政府支出和净出口对经济支撑作用偏弱下半年或进一步改善美国国会预算办公室于5月大幅上调2023财年的支出计划66月债务上限谈判达成协议下半年政府支出或将发挥更多跨周期调节作用美国进口表现受消费端影响较大进口金额同比通常滞后于零售同比增速1个月下半年消费动能缓步衰减将带动进口持续负增料可小幅改善贸易部门收支二制造业和服务业结构分化服务业强劲预计可延续到3季度一需求分化实际个人消费支出中商品恢复超趋势水平截止6月高于疫情前趋势线水平约3170亿美元超4根据成屋库存及销售数据测算本轮成屋去库周期或仍将延续约9个月根据历史规律测算成屋去库周期平均延续1-2年而本轮去库周期起始于2022年12月或将延续至2024年中5目前美国成屋中位价新屋中位价与可支配收入的比值分别为689698高于2000年以来的历史均值5596726与今年2月的预算规划相比5月预算规划将2023财年支出调高1390亿美元主要包括学生贷款减免计划支出710亿及存款保险支出330亿而其他各财年支出仅平均调高90亿美元3量恢复了597其中耐用消费品受前期低利率财政补贴提振尤为强劲近期增速回落但服务业仍未恢复至趋势水平低于疫情前趋势约1306亿美元尚有14的缺口见图表1其中娱乐及交通运输恢复最慢图表1商品支出在趋势线之上而服务支出在趋势线之下8数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚研究中心二生产分化制造业方面工业总产值同比自3月起开始负增5月起制造业新增订单停止扩张未来预计随去库周期进入后半段制造业生产整体仍承压但鉴于产能利用率暂未明显回落拖累效应显现料偏滞后见图表2服务业方面访客指数中零售娱乐交通工作场所活动明显不及疫前9随着场景逐步恢复服务业渐进复苏仍有恢复空间见图表3107根据2013年1月至2020年2月趋势线计算得到商品及服务消费支出的趋势值8为更好展现疫情后商品消费服务消费受冲击及恢复进程将其除以各自2020年2月值商品消费48288亿美元服务消费85468亿美元使二者2020年2月值均为19这也与上文中娱乐交通支出恢复最慢相互印证10数据更新至2022年10月4图表2产能利用率未大幅下行图表3服务业恢复与场景恢复程度密切相关数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚数据来源OurWorldinData中国工商银行研究中心亚洲东南亚研究中心三景气分化根据美国供应管理协会ISM数据制造业景气自去年末以来持续在荣枯线下7月PMI为464其中新订单收缩明显473但产出及客户库存PMI相对略强483487亦体现目前美国制造业处于主动去库阶段未来逐步向被动去库演进见图表4非制造业保持景气7月PMI为527其中商业活动新订单PMI尤其强劲571550但就业预期扩张相对温和见图表5图表4制造业PMI承压明显图表5非制造业PMI保持强劲数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚研究中心研究中心5三美国经济在3季度有望延续偏韧性表现4季度大概率可实现软着陆美国经济动能韧性和流动性仍偏宽松预计继续支撑美国经济3季度维持偏韧性表现1-2季度美国经济下行速度慢于预期主要来源于消费能力韧性和就业结构变化带来的消费超预期表现以及企业投资房地产市场回暖带来的阶段性支撑虽然制造业景气徘徊在荣枯线以下但其产能利用率未明显回落拖累效应尚不明显且服务业仍有一定复苏空间结合前文趋势分析美国经济动能有望在3季度延续加之本轮美联储虽在17个月之内将基准利率上调了550BP加息速度远超过往紧缩周期见图表6但M2总量依然远高于疫情前趋势截至6月美国M2总量高于疫情前趋势值11180见图表7市场流动性难言紧缺综合分析美国经济在3季度有望延续偏韧性表现预计GDP环比折年率为25-354季度美国经济下行压力加大大概率可实现软着陆消费端受超额储蓄耗尽消费信贷扩张空间受限等影响预计动能缓慢衰减投资端随着高利率的抑制作用进一步显现预计企业投资和房地产市场面临重新下行压力叠加制造业和服务业景气承压预计美国经济下行压力在4季度显现不过美联储加息进程或已至尾声叠加本财年支出上调通胀降温亦有望改善劳动力实际薪资预计4季度11依据2010年1月至2020年2月趋势计算的趋势值6GDP环比折年率为05-10图表7美国M2同比增速回落明显但总量仍图表6本轮加息周期利率上升速度较以往更快在疫情前趋势线以上左轴为美国M2数量右纵轴为加息幅度横轴为距离加息开始月份轴为美国M2同比百分率数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚数据来源WIND中国工商银行亚洲东南亚研究中心研究中心特别提示下半年若商业地产端或银行端出现超预期风险引发金融市场动荡则将缩短美联储将利率维持在高位的时间年底开启降息周期提振美国经济年末表现1商业地产风险预计在4季度升至年内高点居家办公趋势利率上升冲击全美办公楼空置率自疫情后持续上行2023年1季度达186或仍未见顶12商业地产价格指数显示5月美国各类型商业地产价格再度承压商业地产债券市场工具CMBS发行金额自2022年起也明显下降今年1季度发行额同比骤降721空置率攀升价格承压再融资困难令商业地产贷款拖欠率已从2022年3季度的065低点回升至2023年1季度的076短期内美国经济韧性有12戴德梁行预计美国办公楼空置率的上行将延续至2024年2季度7望支撑商业地产稳定但2023年4季度CMBS到期规模将到达年内峰值占全年比重超四成加之经济下行压力逐步加大商业地产风险可能通过银行政府特许机构房利美房地美等保险公司债务基金等商业贷款主要持有人向整个金融系统传导引起更大范围市场动荡2银行端稳定性忧虑难言完全缓解短期内美国经济表现超预期美联储加息周期比预期更鹰等因素影响下美债收益率高位震荡商业银行持有的证券头寸浮亏短期内较难恢复加之高利率严监管存款搬家下商业银行流动性压力或会继续加大目前美国商业银行普遍采取加大同业拆借央行应急工具使用的短期解决方案3月初至7月末商业银行负债端的借款科目上升了150大量使用短期借款加重了市场对银行业利息成本上升的担忧此外商业银行也是美国商业地产贷款的重要持有方4季度银行也将面对部分地产信贷资产质量恶化的挑战特别是商业地产贷款占比过高的中小银行风险最大银行端稳定性忧虑难言完全缓解8