投资摘要：
　　公司是香菇酱品类的首创者，是以超临界CO萃取为特征的新型香辛调味配料行业领先企业。业务以调味酱和植提香辛料为主，前身为植物萃取工厂，管理团队多来源于中药企业宛西制药。技术积淀深厚、产品原创性较强。公司率先采用超临界CO萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分，结合产地和自行研发综合利用技术、首创香菇酱品类。
　　公司所在的调味酱和植提调味配料赛道格局优。调味酱品类分散、有一定区域性，香菇酱为重要分支和代表品类，最大企业老干妈21年份额约5%，在口味和场景角度具备创新空间。植提香辛料精油、油树脂具有利用率高、杂质少、在食品中分散均匀，同时可以标准化。目前香辛料提取物仍处于起步阶段、花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到2%，未来空间大。
　　香菇酱大单品构建基础体量，上海葱油等打造第二曲线，拓展央厨调味料。香菇酱22年销售3.24亿元，目标打造10亿单品。上海葱油上市第二年实现销售5372万元、线上占比65.9%，切入餐饮渠道高增可期。调味配料业务十年间复合增速增速12.9%优于公司整体。在夯实香菇酱、花椒调味配料两大核心品类基础上，拓展大包装中央厨房调味料产品。
　　渠道由2C和2B为主，逐步向餐饮团餐延伸做增量。小B端扩张实现增量，设置独立餐饮团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要、为未来做定制餐调提供可能。借助电商全渠道发展，嫁接社区团购、餐饮采买平台，打造线上爆品上海葱油。精耕豫鲁亿元根据地市场，谋求全国化市场拓展。
　　产能陆续投产支撑销售扩张、原材料下行提供利润弹性。1200吨调味配料已竣工投产，实现产能近翻倍增长，扭转公司产能紧迫的局面。调味酱新扩产能有望在25年落地，目前依靠设备更新和增加班次等满足销售增量需要。花椒、大豆油等原料23年降幅较大，预计23年毛利率增加5.02pct，叠加广告费节约对公司利润弹性形成支撑。
　　投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为10.17、11.70、13.43亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.73亿元、2.11亿元和2.44亿元，每股收益分别为1.73元、2.11元和2.44元，对应PE分别为23.49X、19.29X和16.71X。业务为调味品细分品类，市场格局良好、长期成长空间广阔，给与2023年30倍PE，目标价格51.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险

研究报告全文：公司细分赛道领先企业具多维度成长空间研仲景食品300908SZ首次覆盖报告食品饮料调味发酵品究投资摘要评级买入首次年月日公司是香菇酱品类的首创者是以超临界CO萃取为特征的新型香辛调味配20230817料行业领先企业业务以调味酱和植提香辛料为主前身为植物萃取工厂曹旭特分析师管理团队多来源于中药企业宛西制药技术积淀深厚产品原创性较强公SAC执业证书编号S1660519040001司率先采用超临界CO萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分结合产地和自行研发综合利用技术首创香菇酱品类首交易数据时间2023816公司所在的调味酱和植提调味配料赛道格局优调味酱品类分散有一定区总市值流通市值亿元40711543次域性香菇酱为重要分支和代表品类最大企业老干妈21年份额约5在总股本万股100000口味和场景角度具备创新空间植提香辛料精油油树脂具有利用率高杂资产负债率82覆每股净资产元1594质少在食品中分散均匀同时可以标准化目前香辛料提取物仍处于起步收盘价元4071盖阶段花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到2未来空间大一年内最低价最高价30155184元报香菇酱大单品构建基础体量上海葱油等打造第二曲线拓展央厨调味料香菇酱22年销售324亿元目标打造10亿单品上海葱油上市第二年实现公司股价表现走势图告销售5372万元线上占比659切入餐饮渠道高增可期调味配料业务十42年间复合增速增速129优于公司整体在夯实香菇酱花椒调味配料两大28核心品类基础上拓展大包装中央厨房调味料产品140渠道由2C和2B为主逐步向餐饮团餐延伸做增量小B端扩张实现增量-14设置独立餐饮团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要为-28未来做定制餐调提供可能借助电商全渠道发展嫁接社区团购餐饮采买2022-082022-112023-022023-052023-08申平台打造线上爆品上海葱油精耕豫鲁亿元根据地市场谋求全国化市场仲景食品沪深300拓展港资料来源wind申港证券研究所产能陆续投产支撑销售扩张原材料下行提供利润弹性1200吨调味配料已证竣工投产实现产能近翻倍增长扭转公司产能紧迫的局面调味酱新扩产券能有望在25年落地目前依靠设备更新和增加班次等满足销售增量需要花股椒大豆油等原料23年降幅较大预计23年毛利率增加502pct叠加广告份费节约对公司利润弹性形成支撑投资建议预计公司2023-2025年的营业收入分别为101711701343有亿元归属于上市公司股东净利润分别为173亿元211亿元和244亿元限每股收益分别为173元211元和244元对应PE分别为2349X1929X和1671X业务为调味品细分品类市场格局良好长期成长空间广阔给公与2023年30倍PE目标价格519元首次覆盖给予买入评级司风险提示盈利预测中假设偏离真实情况的风险市场同质化竞争加剧风证险主要原材料价格变动的风险新产品开发的市场风险质量控制和食品券安全风险财务指标预测研指标2021A2022A2023E2024E2025E究营业收入百万元8062488165101695116981134336增长率1095935153515031484报归母净利润百万元1185912602173332110024367增长率-733627375421741548告净资产收益率77578591610031038每股收益元119126173211244PE34213231234919291671PB266254215194173资料来源公司2021-22年财报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告内容目录1根于植物提取产品原创性强411植物萃取起家香菇酱开创者412产品矩阵丰富大单品凸显513技术积淀较好研发实力强72赛道优调味酱可创新提取物空间大821调味酱集中度低差异化创新空间足822调味配料渗透率低具备品牌崛起机会113公司具有多维度成长空间1431以大单品为基础拓展新场景新品类14311香菇酱打造10亿单品葱油等打造第二曲线14312植提配料渗透率提升拓展央厨调味料1532扩充渠道类型区域深耕17321向餐饮团餐和央厨延伸17322精耕豫鲁谋求全国化发展1833产能陆续投产支撑收入扩张2034成本下行和费用优化提供利润弹性214盈利预测245风险提示26图表目录图1仲景食品发展历程4图2公司股权结构4图3公司12-22年营收复合增速1197图4公司12-22年归母净利润复合增速1337图5调味食品收入占比略高于调味配料7图6复合调味料品类向便利和健康发展8图7调味酱具有一定区域属性9图8入围调味品百强中酱类企业总产量持续增长10图9入围百强企业酱类企业平均产量持续提升10图10香辛料在调味中的应用形态11图11藤椒油市场规模13图12藤椒油市场份额2019年13图13幺麻子调味油占其营收9成以上13图14幺麻子经销模式收入占比较大13图15调味食品收入占比中香菇酱超过7014图162012-22年调味食品收入复合增速11115图17调味食品毛利率高于调味配料15图18公司调味配料主要面向大B直销16图19调味配料直销毛利率优于经销16图202012-22年调味配料收入复合增速12916图21调味配料各系列销量吨占比17图22调味配料直销占比接近9成18图23调味食品以经销为主18图242022年各区域销售占比18图25销售人员数量稳定增长19图26经销商数量增长迅速19图272017年至今公司经销商平均规模保持稳定19图28经销商平均规模低于同行19图29调味食品产销量和产销率20图30调味配料产销量和产销率20图31调味食品与调味配料毛利率变化情况22图32香菇酱和调味油毛利率好于整体调味食品毛利率22图33调味食品成本中原材料成本占比8成以上22图34调味配料原材料成本占比约9成以上22图35花椒价格同比下降22图36豆油22年中到达高点后回落22图37玻璃价格呈现高点回落趋势23图3823Q1公司毛利率和净利率环比回升24图3923Q1销售费用率回落明显24敬请参阅最后一页免责声明229证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告表1公司主要管理层及简介5表2公司主要产品系列和上市时间6表3仲景调味配料风味指标示例8表4调味酱市场格局10表5香辛料植物提取方法12表6休闲食品常见调味油12表7调味油相关公司对比13表8分地区营业收入及增速19表9截止2022年各区域经销商情况19表10仲景食品募投计划变迁21表11调味食品新增产能建设中调味配料已开始投产21表12成本下降对2023年毛利率影响测算23表13公司业务拆分与盈利预测25表14可比公司估值低于平均水平25表15公司盈利预测表27敬请参阅最后一页免责声明329证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告1根于植物提取产品原创性强11植物萃取起家香菇酱开创者公司前身为2002年9月创立的南阳张仲景植物萃取有限责任公司大股东为宛西制药2002年10月变更为南阳张仲景现代中药发展有限责任公司后2008年经过股份制改制变更为南阳张仲景大厨房股份有限公司2018年6月更名为仲景食品股份有限公司公司主营业务为研发生产销售调味配料和食品调味配料以花椒辣椒等香辛植物提取为代表调味食品以仲景香菇酱劲道牛肉酱调味油为代表公司是香菇酱品类的首创者是以超临界CO萃取为特征的新型香辛调味配料行业领先企业公司2002年成立以来持续进行调味配料的研发生产和销售是国内采用超临界CO萃取技术生产调味配料的主要生产商之一2006年仲景花椒油120上市2008年公司利用西峡香菇的资源优势结合香菇发酵专利技术等率先研发出仲景香菇酱开创了国内健康佐餐新品类是公司的主力产品之一2011年西峡本部新厂区建成使用2013年公司被授予河南省香菇工程技术中心2014年公司利用调味配料的优势推出了调味油系列产品2015年大兴安岭北极蓝公司建成投产进入果酱市场公司于2020年实现深交所上市2022年总投资15亿元仲景食品产业园奠基年产1200吨调味配料项目建成投产投资设立上海仲景实业发展有限公司同时拟组建上海研创中心图1仲景食品发展历程资料来源公司官网2021年及2022年年报申港证券研究所公司控股股东为河南省宛西控股股份有限公司宛西控股实际控制人孙耀志与现公司董事长孙锋为父子关系宛西控股旗下产业涵盖中药食品药房连锁汽车配件等产业图2公司股权结构敬请参阅最后一页免责声明429证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告孙耀志其他自然人股东44085592河南省宛西控股股华夏内需驱动混合朱新成朱立杨丽其他股东份有限公司型证券投资基金394313501501501094298仲景食品资料来源wind2022年年报2023年半年报申港证券研究所管理层多有中药制造背景技术基因较强公司主要管理层和技术负责人有多年宛西制药从业经历对植物萃取产品的研发和渠道销售具备深厚经验控股股东旗下拥有宛西制药飞龙股份张仲景大药房等企业公司具备品牌营销和渠道管理基因表1公司主要管理层及简介姓名职务简介孙锋董事长出生于1975年9月硕士学历现任仲景宛西制药股份有限公司董事长总经理河南省宛西控股董事2000年4月至2003年12月就学于新西兰梅西大学2004年1月至2006年1月任上海月月舒妇女用品总经理2006年1月至2017年9月历任宛西制药总经理助理董事总经理2017年10月至今任宛西制药董事长总经理2014年4月至今任宛西控股董事朱新成副董事长出生于1963年4月复旦大学EMBA执业药师主任中药师中国食用菌协会第七届理事会副总经理会长1982年至2002年8月历任宛西制药厂长助理副总经理总经理2002年9月至2007年12月历任公司总经理监事2008年1月至今任公司副董事长总经理郭建伟副总经理出生于1964年11月2002年9月至2007年12月历任采购部经理生产部经理销售部经理研发部经理2008年1月至2014年6月任公司监事2014年7月至今任公司副总经理贾雨明副总经理出生于1977年12月2002年至今历任公司研发项目经理研发部副经理销售部副经理配料事业部销售与客户服务总监配料事业部总经理2014年6月至2020年6月历任公司董事总经理助理2020年6月至今任公司董事副总经理李长春副总经理出生于1967年10月执业中药师副主任药师1989年7月至2008年9月历任宛西制药化验室主任总经理助理新品研发副总经理2008年10月至2011年3月任公司车间主任2011年4月至今任副总经理王文韬副总经理出生于1973年8月执业中药师1995年9月至2004年8月任宛西制药研发技术员2007年11月至2011年4月历任公司销售部经理市场部经理行政部经理2011年5月至今任副总经理张永安副总经理出生于1972年1月执业药师1995年9月至2002年8月任宛西制药研发技术员2002年9月至2016年8月历任公司总经理助理副总经理2016年9月至今任公司副总经理王荷丽财务负责人出生于1976年10月中国国籍无境外永久居留权中共党员本科学历高级会计师2000年8月至2009年11月任宛西制药财务部会计2009年12月至2017年8月历任南阳张仲景中药材发展有限责任公司财务部经理副总经理2017年9月至今任公司财务负责人王飞董事会秘书出生于1988年11月中国国籍无境外永久居留权中共党员本科学历2012年12月至2017年8月历任公司财务部会计证券事务代表2017年9月至今任公司董事会秘书资料来源wind申港证券研究所12产品矩阵丰富大单品凸显公司产品大类可分为调味食品和调味配料调味食品核心大单品为仲景香菇酱调味配料以香辛料提取的精油和树脂粉类为主实现产品系列化酱类和香辛料提取类各有优势公司坚持使用地道原料和家常配料以能天然不添加为配方原则为消费者提供美味又放心的健康食品截止22年已形成120余个SKU实现产品系列化敬请参阅最后一页免责声明529证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告大单品仲景香菇酱22年全年实现销售324亿元占当年公司营收的37在调味酱领域成为香菇酱开创者和代表市场优势明显2021年上市的上海葱油迅速增长2022年实现销售5372万元成为调味食品的第二大单品表2公司主要产品系列和上市时间产品系列主要产品图示相关产品上市时间及特点2008年香菇酱上市2014年被中国香菇酱原味香辣味奥尔香菇酱系列食品科学技术学会评为属国内首良味创整体技术达到国内领先水平上海葱油系上海葱油上海葱油藤椒2021年上海葱油上市22年销售列味5372万鲜花椒油辣椒油鲜藤椒2014年调味油上市调味油系列油芥末油麻辣油山胡椒2021年五香调馅油上市油五香调馅油等一料成菜调味品上海红烧肉2020年青麻鲜火锅底料香菇蘸酱酱汁鱼香肉丝调味料辣椒等上市快手菜系列炒肉调味料等2022年黄焖炒鸡藤椒肥牛等8款火锅底料番茄浓汤藤椒浓快手菜调料上市汤2015年北极蓝草莓果酱上市2018年劲道牛肉酱上市劲道牛肉酱辣辣队辣酱贵2019年香菇小丁下饭菜上市2020其他调味食州辣子鸡成都红油香菇耗年升级为香菇肉丁品油18黑椒酱北极蓝北极2020年辣辣队辣酱上市红果酱系列2020年香菇海苔上市2021年成都红油贵州辣子鸡上市2022香菇耗油上市中央厨房调大包装的调味酱调味油快味料系列手菜耗油等花椒油花椒精藤椒精油水溶花椒粉辣椒精油浓香2006年花椒油120上市调味配料系麻辣油香菇粉生姜油大2013年香菇浸膏上市列油粉蒜调味精油白胡椒油树脂2020年新开发黑胡椒奥尔良孜状黑胡椒精油水溶大蒜调味然五香去腥增味粉等腌料新风味粉水溶生姜粉八角茴香精香菇抽提物上市油等资料来源公司20-22年年报公司招股书公司官网申港证券研究所调味食品形成服务不同场景的多元化产品组合调味食品形成以仲景香菇酱上海葱油劲道牛肉酱贵州辣子鸡成都红油辣辣队辣椒酱为代表的佐餐酱料以23鲜花椒油黄焖炒鸡炒菜料等为代表的烹饪调料主要服务于个人家庭以特色调味油川香麻辣酱藤椒酱等为代表的大包装中央厨房调味料主要服务于预制菜团餐连锁餐饮中央厨房等客户调味配料有花椒系列辣椒系列姜系列等主要用于食品加工塑造食品风味服务于食品生产企业公司二十年来一直从事香辛类调味配料的研发生产与销敬请参阅最后一页免责声明629证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告售合计拥有12550L超临界萃取生产线在超临界CO萃取方面具有行业领先的技术和成熟的经验率先研发使用香辛料风味指标数字化风味物质定量调配等多项核心技术将各类风味物质进行标准化数据化测定以稳定风味克服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端创新性改变了食品企业香辛料的使用习惯收入稳健增长盈利能力保持稳定公司营收由2012年的286亿元增长至2022年的882亿元十年间复合增速119增长曲线较为稳健营收构成中除2016年及2018-19年外的其他年份调味食品占比略高于调味配料归母净利润由2012年的036亿元增长至2022年的126亿元复合增速133高于营收复合增速图3公司12-22年营收复合增速119图4公司12-22年归母净利润复合增速133营业收入亿元收入增速100035140归母净利润亿元1281261201199003048821056806301201008007271000928070062825082074076079605300800716005172047715805839141840500439310373387185109060400104150360392028687122840403959030010-4138-70381342230202002594-183-205100000-400000资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所图5调味食品收入占比略高于调味配料120调味食品占比调味配料占比10080428456456464482461479467510554519604057254454453649051848153952153320446020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind公司招股书申港证券研究所13技术积淀较好研发实力强过往基于植物萃取的技术积淀好产品原创性较强公司率先采用超临界CO萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分最大限度获得浓度高风味纯正无残留的精油和树脂半成品用于加工公司是以超临界CO萃取为特征的新型香辛调味配料的开创者是香辛调味配料行业的领先企业结合产地和自行研发的真空浸润超微粉碎和生物酶解等综合利用技术首创香敬请参阅最后一页免责声明729证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告菇酱品类是品类首创者和市场引领者仲景特色花椒油系列是依托公司开创的超临界CO萃取花椒技术与川渝传统花椒油显著不同的差异化产品经中国食品科学技术学会鉴评公司香菇酱属国内首创整体技术达到国内领先水平香菇调味料关键技术研究和产业化应用项目具有原始创新特征新型香辛料加工关键技术集成与产业化项目整体技术达到国内领先水平率先提出定量调配技术实现风味物质的量化和标准化公司经过多年植物萃取领域的经验积累已形成调味配料的数字化标准体系使得传统香辛料的风味评判从经验化转化为数字化可以对调味精油的风味物质含量进行量化表3仲景调味配料风味指标示例品名含量指标品名含量指标花椒油100花椒麻素100mgg肉桂油100桂皮醛600mgg生姜油1006-姜拉素100mgg辣椒精油辣椒素28mgg八角茴香油100反式茴香脑500mgg丁香花蕾精油丁香酚600mgg资料来源公司招股书申港证券研究所研发体系健全创新驱动公司增长公司产品开发围绕市场需求做产品品类创新近年基本保持每年推出1-2种新品包括牛肉酱辣椒酱类等公司2016-22年各期研发投入均在营业收入的3以上2赛道优调味酱可创新提取物空间大21调味酱集中度低差异化创新空间足调味酱所属的复合调味料增速高于同期调味品市场整体根据幺麻子招股书引用艾媒咨询数据2021年我国复合调味料市场规模为1588亿元同时预计2022年我国复合调味料市场规模达到1786亿元2027年我国复合调味料市场规模将进一步增长至3367亿元根据幺麻子招股书引用艾媒咨询数据我国复合调味料2011-2021年市场规模复合增长率为1390高于同期调味品行业整体市场规模增速相对饮食习惯和我国相似的日韩而言我国目前复合调味料渗透率较低人均复合调味料消费量也偏少我国复合调味料渗透率低于日韩美处于渗透率高速增长时期整个复合调味品行业目前还在导入期根据幺麻子招股书引用艾媒咨询数据对比2020年美国日本韩国复合调味品736659的市场渗透率我国同期26的复合调味品渗透率仍然有较大上升空间正处于渗透率高速增长时期图6复合调味料品类向便利和健康发展敬请参阅最后一页免责声明829证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告资料来源食品配方创新公众号TMIC天猫美食家乐多准2023复合调味料趋势白皮书申港证券研究所调味酱是用于烹饪及佐餐调味的各式酱料的总称调味酱按工艺可分为发酵酱和非发酵酱按使用方式可分为涂抹酱凉拌酱蘸食酱烹饪酱煲汤酱等按原料又可分为番茄酱蒜蓉酱辣椒酱海鲜酱蔬菜酱豆类酱菌类酱等我国调味酱种类繁多产品地域分布较为广泛不同地区的调味酱风味也有所不同主要有东北的熟豆酱华北地区的黄豆酱甜面酱芝麻酱华南地区的广式叉烧酱沙茶酱海鲜酱西南地区的贵州油辣椒风味豆豉酱四川香辣酱豆瓣酱华中地区的湖南剁椒酱河南香菇酱等不同种类的调味酱口味差异较大根据各地的饮食习惯在不同区域流行图7调味酱具有一定区域属性资料来源智研咨询公众号2021年中国调味酱行业全景速览市场规模不断扩大海天味业优势明显申港证券研究所近年来居民生活水平提高饮食习惯变化以及口味融合使得人们对调味酱的消费习惯也在逐步变化一些符合大众口味的酱类产品表现出较好的市场需求品牌调味酱企业开始开发适应不同区域口味的产品进行本地区以外市场的开拓和产品销售根据智研咨询数据2022年中国调味酱中辣椒酱番茄酱口味产量占比较高调味酱整体吨价稳健提升敬请参阅最后一页免责声明929证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告2022年调味酱产量42794万吨同比增长373其中辣椒酱和番茄酱产量占比分别为3755和2278属于产量占比较高的两种口味2022年调味酱需求量30068万吨同比增长4其中辣椒酱占比42需求量较高国内调味酱市场规模逐年增长2022年达到86868亿元同比增长496其中辣椒酱中占比5415调味酱平均价格较为稳健2015年市场均价为272万元每吨2022年为289万元每吨整体上涨1200元其中价格较高的为辣椒酱2022年市场均价为369万元每吨果酱价格较低2022年为137万元每吨调味品百强中调味酱企业平均产量持续增长头部品牌效应凸显根据公司招股书和2022年年报及中国调味品协会公众号中中国调味品著名品牌企业100强数据统计2013-2020年主要调味酱生产企业的产量持续上升调味酱行业2013年百强入围32家的总产量为707万吨2020年入围30家产量合计96万吨2021年入围28家总产量为911万吨另外入围企业平均产量持续增长由2013年的221万吨增长至2021年的325万吨除2019年波动外其他年份头部企业平均产量总体实现正增长优质企业品牌效应逐渐显现图8入围调味品百强中酱类企业总产量持续增长图9入围百强企业酱类企业平均产量持续提升1200入围企业总产量万吨40350320325入围企业数家右轴入围百强企业平均产量万吨3528310003002672692503025022180025200600201509159609111540080082070775010010200050500000020132014201520172019202020212013201420152017201920202021资料来源中国调味品协会公众号白燕聚势谋远深耕价值公司招股书资料来源中国调味品协会公众号白燕聚势谋远深耕价值公司招股书公司2022年报申港证券研究所公司2022年报申港证券研究所调味酱集中度低差异化创新空间较大中国调味品协会2022年百强数据显示百强企业产量和销售额同比增速连续4年实现正增长内部竞争较为激烈集中度仍然在持续提升其中食用油味精蚝油等细分品类集中度已较高鸡精鸡粉酱油料酒火锅调料腐乳等细分品类市场集中度持续提升酱类复合调味料食醋集中度相对较低差异化创新空间较大市场格局表现为行业份额分散行业最大企业老干妈2021年份额约5企业品牌认知度及品类接受度成为行业竞争关键表4调味酱市场格局企业调味酱产量调味酱营收第一梯队老干妈海老干妈产量可日产2021年老干妈4201亿元20年5403天味业300万瓶辣椒制品亿元2020年口径海天调味酱22年营收2584亿元海天22年调味酱产量283万吨第二梯队仲景食品仲景食品22年调味仲景食品调味食品2022年营收469亿敬请参阅最后一页免责声明1029证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告企业调味酱产量调味酱营收天津利民食品产量163万吨元吉香居日日辰股份22年产量日辰股份2022年酱类营收230亿元辰股份137万吨天津利民16亿元2021年口径第三梯队其他中小型调味酱公司资料来源调料家公众号跌出贵州民营企业前10强老干妈不香了前瞻产业学人网2022年中国调味酱市场供需现状与竞争格局分析产品具有较强的消费区域性中国经营报老干妈千亿辣酱帝国的传承搜狐网天津市利民调料有限公司企业概况仲景食品海天味业日辰股份22年年报申港证券研究所22调味配料渗透率低具备品牌崛起机会复合调味料中调味油品类符合餐饮和食品工业升级需求来源于植物提取的调味油具有改善食物安全增加食物色泽可标准化等优势功能调味油通常是由味道强烈的香辛料或种子作物萃取提炼而成一般香辛料所含的精油在1-17之间随香辛料的品种成熟度产地不同而有差异植物提取物取代原物是香辛料使用的趋势香辛料植物在餐饮和食品加工中的应用形态主要分为三种类型香辛料原物或粉末原香原味符合传统使用习惯但品质不稳定使用效率不高低浓度调味油用食用油浸提或油炸香辛料得到的调味油如花椒油红油等工艺简单操作方便但原料利用率不足产品浓度较低且不稳定香辛料精油油树脂及其调配产品主要指通过萃取蒸馏等对香辛料中的风味物质进行提取添加植物油等辅料制成的产品具有浓度高溶散完全原料利用率高等特点图10香辛料在调味中的应用形态3精油油树脂及调配产品特点萃取蒸馏所得风味物质浓度高利用率高代表辣椒精花椒树脂2低浓度调味油特点浸提或油炸所得原料利1香辛料原料或粉末用率不高浓度低不稳定特点符合传统习惯但是品质不稳定代表炸花椒油红油代表花椒粒孜然粉资料来源幺麻子招股书百度图片长康实业官网雪麦龙官网申港证券研究所香辛料精油油树脂具有杂质少在食品中分散均匀同时可以标准化减少不同产地和成熟季的香辛料植物的差异对下游食品制造的不稳定性影响目前主流工艺技术为超临界CO萃取法已经有了较为广泛应用敬请参阅最后一页免责声明1129证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告表5香辛料植物提取方法名称主要方法优缺点适用原料压榨法通过机械方式从香辛料中优点操作较为简便在常温下即可进行精含油量相对较高植物如芝提取出风味物质再通过油中萜烯类化合物的结构不被破坏麻辣椒籽过滤离心的方式分离出缺点应用范围较窄只适用于含油量较高的香辛料油植物且出油率低不适于工业推广水蒸气蒸馏法香辛料的花枝叶优点操作简单成本低适用于提取挥发油类不适皮根茎果等为原料切缺点提取时间较长温度较高容易造成部合在沸水中香气成分容易降碎后加水浸泡经煮沸分易氧化易分解的成分被破坏且许多高沸解水解或分解的原料使精油与水蒸气一起蒸点无挥发性的物质不易被蒸出影响提取率出经冷凝后收集溶剂萃取法使用有机溶剂溶解香辛料优点在于室温或低温下即可进行提取保证适用于大部分植物粉末并搅拌过滤后将滤了易挥发性成分的质量液减压蒸馏直至所得产缺点成本较高且容易产生有机物残留物无有机溶剂气味超临界CO萃利用在临界温度临界压优点可以避免因温度过高导致的化合物分特别适合用于油树脂和热敏取法力的条件下CO对溶质解挥发氧化及酸败因CO无毒无性植物香料的萃取有较好的溶解能力将香臭所以提取的产品天然香味纯正无溶剂辛料精油油树脂萃取出残留产品质量高来后通过改变温度和压缺点操作过程需要在高压下进行设备投资力将CO进行分离得到与操作费用较高香辛料精油油树脂资料来源仲景食品招股书申港证券研究所香辛料提取物相比植物原料在食品安全食品标准化成本控制等方面优势明显香辛料提取物在生产过程采用超临界CO萃取工艺无溶剂残留且在生产过程中可以充分去除植物原料中的农残等有害成分香辛料提取物可以按有效成分含量实现精准添加避免了植物原料因产地不同生长状况不同导致有效成分含量存在的差异可以大幅提高食品标准化程度传统烹饪方式对于香辛植物原料的利用率较低以花椒为例直接采用花椒原料进行烹饪对花椒麻度的利用率普遍不到50超临界CO萃取工艺对花椒麻度的提取率可达到90以上可降低香辛料使用的成本根据晨光生物2022年报香辛料提取物仍处于起步阶段渗透率低花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到2未来有着很大的提升空间另外休闲食品等食品工业对风味标准化无杂质等要求较高对调味油存在广泛使用需求表6休闲食品常见调味油常见调味油主要风味物质和加工方式1蒜味调味油大蒜中的含硫化合物在其体内生物学因素或在体外物理化学因素作用下可转变成另一些含硫化合物这些化合物也是构成大蒜特有辛辣气味的主要风味物质2花椒调味油花椒果实中的芳香油和麻味素易溶于乙醚丙酮和油脂等溶剂中用加温的方法使其芳香油和麻味素迅速溶于食油中便可得到香麻的花椒油3复合调味油复合调味油具有多种香辛料的风味和营养成分集油脂和调味于一体独到方便风味原料选用数种香辛料油脂采用纯正无色无味的大豆色拉油或菜籽色拉油以油脂浸提的方法制成4姜调味油生姜所含的姜醇姜烯茨烯龙脑柠檬醛等都具有挥发性和芳香味姜调味油正是将这些成分溶到油中制成的5葱调味油选取葱味较浓的葱将老黄叶去掉然后洗净泥沙送入破碎机中破碎成葱糊按25的重量比加人色拉油搅拌加热至100去掉水分后加热到130保持4060min然后分离冷却装瓶6胡椒调味油用砂轮磨将胡椒磨成能通过30目筛网的细粉然后按13的重量比加入色拉油搅拌加热1h便可分离冷却装瓶7香味油将色拉油八角茴香葱蒜花椒按一定重量比配料先将色拉油加热至125160然后放入八敬请参阅最后一页免责声明1229证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告常见调味油主要风味物质和加工方式角茴香葱蒜等一并加热60min后慢慢降温到95120再加人花椒加热15min便可进行分离分离后冷却至室温便可装瓶资料来源休闲零食创新联盟公众号调味休闲食品中几种常见的调味油介绍申港证券研究所从香辛料中提取风味物质并最终用于调味的商业链条中按照销售对象不同产品形态与销售模式相对应2B主要销售给食品加工及调味品制造公司以植物提取的高浓度精油和树脂为主2C主要在流通渠道和商超铺货最终销售给家庭和餐饮用户以成品的调味油为主表7调味油相关公司对比产品类型模式2022年销量产能情况2022年业务收入幺麻子调味油藤椒油2C以出售调味油118调味油2022调味油411花椒油木姜油成品调味油万吨年22万吨亿元等复合调味为主料蔬菜制品休闲食品仲景食调味配料花椒2B为主兼有调味配料2019年萃取调味配料口径品油藤椒油姜系2C以精油3541吨以能力1578吨410亿元列等调味食品和树脂为主精油和树脂高峰期香菇酱牛肉酱为主2017年1986等吨晨光生天然色素香辛料2B合计销售主产品辣椒红除棉籽业务外物营养及药用类产7369万吨色素和辣椒油2655亿元品棉籽类业务树脂辣椒精合计产能148万吨资料来源幺麻子招股书仲景食品招股书仲景食品及晨光生物22年年报申港证券研究所图11藤椒油市场规模图12藤椒油市场份额2019年45藤椒油市场规模亿元同比增速2740263525302524其他332023幺麻子3515宝阳味业22110521丁点儿1万佛食品020和鑫农业184五丰黎红4树上鲜4资料来源和君咨询幺麻子招股书申港证券研究所资料来源和君咨询幺麻子招股书申港证券研究所图13幺麻子调味油占其营收9成以上图14幺麻子经销模式收入占比较大10100调味油复合调味料蔬菜制品休闲食品10200经销模式直销模式100001000014799001971759800980096007037379979700118940030143596009200950090009400965088009297926393009502900394078600920091008400202020212022202020212022敬请参阅最后一页免责声明1329证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告资料来源幺麻子招股书申港证券研究所资料来源幺麻子招股书申港证券研究所调味油细分赛道正处于导入期品牌聚集度低龙头企业机会多成长空间较大根据味界头条公众号对2023年中国调味油产业创新发展高峰论坛数据的整理调味油总体市场预估超350亿元以麻系为主其中花椒油为150亿元增速超15藤椒油口味普适性更强预计增速超过花椒油调味油行业有望诞生10亿元以上销售额企业根据幺麻子招股书引用和君咨询预计数据2025年花椒油市场规模将达到350亿元以上藤椒油市场规模将有望达到41亿元3公司具有多维度成长空间如何看待仲景的成长空间调味酱和植物提取香辛料赛道格局较优为具备可创新渗透率快速提升的细分行业产品角度香菇酱大单品构建基础体量葱油打造第二曲线可期存量和增量并存渠道由2C和2B向餐饮和央厨拓展招商和经销商体量提升空间大汇量增长空间广阔目前满产状态下新增产能有序投产释放收入增长天花板调味配料达产有望快速增长2022年采购的低价青花椒传导为23年的低成本提供短期利润弹性31以大单品为基础拓展新场景新品类311香菇酱打造10亿单品葱油等打造第二曲线香菇酱构建基础体量上海葱油迅速崛起公司08年推出香菇酱至2012年实现销售163亿元2022年全年实现销售324亿元已进入航空餐等细分渠道公司为香菇酱制定目标要打造成10亿元级大单品香菇酱为调味酱细分品类的一个重要分支吸引海天味业等开始共同做大该品类作为品类代表品牌市场空间的打开将优先受益同时2021年上市的上海葱油迅速增长22年实现销售5372万元成为调味食品的第二大单品其中线上销售351267万元占比659上海葱油2022年入选京东调味品金榜京东调味酱料热卖榜抖音拌饭酱TOP榜图15调味食品收入占比中香菇酱超过70香菇酱210g香菇酱其他规格牛肉酱调味油香菇小丁其他调味食品14193710024376538906966678580711213411170614860508804078067669830201002017201820192020H1资料来源公司招股书申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1429证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告调味食品12-22年间复合增速111香菇酱复合增速71其中2018年5月因成本上涨调整了香菇酱等主要规格出厂价和零售指导价涨幅为7-20导致2018年调味酱销量下滑18122019年恢复增长受销量拖累2018年调味食品收入下降1162019年量价齐升收入增长2822020年仍维持较高增速在29421-22年维持稳健增长图162012-22年调味食品收入复合增速111调味食品销售收入亿元5其中香菇酱销售收入亿元4693529445调味食品收入同比增速2824173042393902535324203023116135152342352538102022272002221242102342526921632665163210234150102021-505-10-1160-1520122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind公司招股书公司2022年年报申港证券研究所调味食品毛利率好于调味配料香菇酱毛利贡献额领先根据招股书公告2017-2019年及2020H1调味食品对主营业务毛利的贡献分别为6053518055246680其中香菇酱是公司主营业务利润的最大来源毛利贡献分别为5466427341664987调味配料对主营业务毛利的贡献为3947482044763320其中花椒系列产品是对主营业务利润贡献最大的配料品种分别为1425183917191250图17调味食品毛利率高于调味配料600调味配料-经销调味配料-直销调味食品-经销调味食品-直销532517498500473493427371456400372383365354367300362342321200100002017201820192020H1资料来源公司招股书申港证券研究所312植提配料渗透率提升拓展央厨调味料公司调味配料主要为香辛料植物提取的精油和树脂粉类为主产品应用广泛主要用于火锅料生产方便食品调味肉制品等制造销售对象为食品及调味品制造企业大客户直销模式订单稳定性强直销毛利水平优于经销公司所生产调味配料主要以直销模式开展销售客户有千余家涉及到的品牌有今麦郎康师傅海敬请参阅最后一页免责声明1529证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告底捞联合利华奇华顿芬美意双汇安琪白象有友味好美金锣雨润荷美尔周君记等大中型食品生产企业图18公司调味配料主要面向大B直销资料来源公司招股书申港证券研究所调味配料的销售以直销模式为重点经销模式为适当补充直销收入占比较高相对稳定公司通过销售拜访技术交流样品试用行业展会推介等方式开发客户签署合同订单并依据客户需求生产供货且直销毛利率优于经销可为公司带来较稳定盈利图19调味配料直销毛利率优于经销调味配料-经销调味配料-直销3903803833703723653603673543503623403303423203103213002902802017201820192020H1资料来源公司招股书申港证券研究所调味配料业务增速优于公司整体花椒辣椒提取物占主导2012年至2022年调味配料收入复合增速129快于公司整体业务增长且增长稳定未出现较大波动情况产品主要花椒系列辣椒系列姜系列等公司20H1花椒系列销售占比322另外辣椒和姜系列占比也超过10随着市场对麻味辣味的高消费粘性以及川味食品的不断推广和普及香辛类调味配料在火锅底料川式复合调料及麻辣休闲食品中得到进一步的推广及应用食品配料业务需求持续扩大公司植物提取产品优质可量化标准化程度高将持续提升市场份额图202012-22年调味配料收入复合增速129敬请参阅最后一页免责声明1629证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告45045调味配料收入亿元调味配料收入同比增速41040038340388350325334352933003024424825025202200169176207201821501221501471510011210710504052600013020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind申港证券研究所图21调味配料各系列销量吨占比花椒系列辣椒系列姜系列黑胡椒系列八角系列孜然系列其他系列10090230227248226805041457046777276618160110104629712450107934014915414114730202803153173221002017201820192020H1资料来源公司招股书申港证券研究所夯实香菇酱花椒调味配料两大核心品类拓展大包装中央厨房调味料产品公司在现有核心产品基础上继续深耕挖掘扩大市场占有率巩固品类引领者地位聚焦仲景上海葱油集中资源利用线下线上多元化的营销渠道打造成超亿元大单品公司推出的贵州辣子鸡成都红油上海红烧肉酱汁等差异化产品优势显著渠道铺开及推广后会贡献更多收入同时公司提出拓展大包装中央厨房调味料独立团队和部门运作更好地为预制菜中央厨房团餐连锁餐饮等客户提供高性价比产品和服务32扩充渠道类型区域深耕321向餐饮团餐和央厨延伸渠道由2C和2B为主逐步向餐饮团餐延伸做增量调味食品的销售以经销模式为主按照招股书披露17-20H1经销比例在9成左右客户主要为调味品经销商通过扁平化运作的经销网络覆盖超市便利店蔬菜生鲜店农贸餐饮批发市场等终端到达C端消费者调味配料的销售以直销模式为主直销比例接近9成客户主要是食品生产企业等大B端客户另外有少部分通过经销商进行销售根据22年年报公司设立食品营销事业部配料营销事业部和电商发展事业部各事业部负责对应业务的发展和营销管理同时独立团队和部门运作大包装中央厨房调味料服务预制菜中央厨房团餐连锁餐饮等客户且在产品形态上做大包装调整覆盖餐饮渠道敬请参阅最后一页免责声明1729证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告图22调味配料直销占比接近9成图23调味食品以经销为主1200经销直销1020经销直销10001000980960708008883940119600920881883878878900400880930917860912200881840119117122122008202017201820192020H12017201820192020H1资料来源公司招股书申港证券研究所资料来源公司招股书申港证券研究所小B端扩张实现增量空间公司调味食品主要产品香菇酱上海葱油调味油等已扩展大包装产品央厨独立团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要由厂家直接运作大型餐饮可保障服务水平和为未来做定制餐调提供可能借助电商全渠道发展嫁接社区团购餐饮采买平台打造线上爆品上海葱油在发展传统电商平台自营店铺授权店铺基础上入驻美团优选多多买菜等社区团购平台布局新媒体营销通过直播短视频带货场景种草社交营销等方式助力品牌传播和销售加速线上线下融合发展2022年公司电商渠道实现销售944685万元同比增长6998成为推动业绩增长的重要引擎公司通过电商渠道打造出现象级单品上海葱油入选京东调味品金榜京东调味酱料热卖榜抖音拌饭酱TOP榜上海葱油2022年线上实现销售351267万元线上销售占比659322精耕豫鲁谋求全国化发展立足根据地市场拓展和深化市场区域与渠道类型公司持续精耕河南山东两个亿元级根据地市场积极开拓鄂浙赣湘川渝新市场着眼未来加强全国化布局延伸销售网络从KA商超走向社区便利店生鲜店农贸市场提高终端渠道的覆盖程度同时过去三年以家庭消费增长为契机开发县城开发餐饮新渠道开发互联网新零售渠道等方式加快渠道宽度拓展和深度下沉图242022年各区域销售占比西北东北境外西南382216003其他业务收入709029华中华南3280870华北1461华东3050华中华东华北华南西南西北东北境外其他业务收入资料来源2022年年报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1829证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告表8分地区营业收入及增速地区营业收入2019202020212022复合增速亿元华中200229262289130华东201231254269101华北089113117129132华南049051062077160西南05105605806374西北022029031034154东北01401501701999境外0004000400060003-106其他业务收入001002006003283资料来源公司2020-2022年报申港证券研究所招商成果凸显经销商平均规模仍有提升空间公司立足华东华中华北等重点区域持续优化经销商结构拓展和扩大销售网络2022年末公司经销商数量1746家华南地区经销商数量较同期增长3136主要系广东等区域增加招商着眼未来布局全国市场截止2022年经销商数量1746个较2017年增加881个销售人员430人经销商平均规模维持在约50-60万公司区域覆盖深度增大后仍有提升空间表9截止2022年各区域经销商情况20222021变动数量变动比例华东地区62760621347华中地区41638234890华北地区36334914401华南地区155118373136西南地区8995-6-632西北地区61592339东北地区35341294总计17461643103627资料来源公司2022年年报申港证券研究所图25销售人员数量稳定增长图26经销商数量增长迅速500销售人员数量个2000公司经销商数量个450180040016003501400300120025010002008001506001004005020000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司招股书2020-2022年年报申港证券研究所资料来源公司招股书2020及2022年年报申港证券研究所图272017年至今公司经销商平均规模保持稳定图28经销商平均规模低于同行敬请参阅最后一页免责声明1929证券研究报告仲景食品300908SZ首次覆盖报告仲景食品万元涪陵榨菜万元70006576经销商平均规模万元59775804加加食品万元幺麻子万元60005491505218049061544314871500016014011877111171123011508400012010085848314853781483000791873038058042000549150526049061000402000002017201820192020202120222019202020212022资料来源wind公司招股书2020及2022年年报申港证券研究所资料来源wind公司招股书公司2020及2022年年报涪陵榨菜加加食品2020及2022年年报幺麻子招股书申港证券研究所募投资金中营销网络建设投资仍留有余地保障品牌和渠道扩张空间公司在2020年12月将募投营销网络建设的投资总额由15亿元扩大到2465亿万元同时削减购房相关的投入将更多的资金投放到优秀营销人才的引进扩大招商力度增加品牌建设投入等方面截止2022年底营销网络建设项目累计投入1112亿元持续投资仍留有余力33产能陆续投产支撑收入扩张产销率接近满产扩建产能释放空间大调味食品及配料维持以销定产路线并积极扩张关键业务产能2022年调味食品产量163万吨销量157万吨5年内复合增长率分别达11681066产销率维持在96以上调味配料产量036万吨销量035万吨5年内复合增长率分别达13281264产销率维持在98以上公司产量销量逐年攀升产销率维持在较高水平仲景食品正在积极寻求关键业务产能的持续扩张图29调味食品产销量和产销率图30调味配料产销量和产销率产量万吨销量万吨产量万吨销量万吨18产销率102产销率163040036102157161010351015033035102100813413414814503210114100030028028101129870240259902502509409509599902410010019999093982020995079980201000807899299297015990698796399975960100498029500598-94-97201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司招股书21-22年年报申港证券研究所注2017-2019年产资料来源公司招股书21-22年年报申港证券研究所销量按照招股书中万瓶210g瓶换算得出吨数2020年后产销量按照年报以吨为单位募集资金保障产能扩张扩产与营销网络建设双线并行2020年9月公司募集资金净额约913亿元截至2022年底累计投入募集资金435亿主要投资项目包括仲景食品产业园一期原年产3000万瓶调味酱生产线年产1200吨调味配料生产线已建成营销网络流动资金公司募资时将调味酱生产线规划为年产3000万瓶公司于20年12月将其变更扩大至年产6000万瓶投资总额从136亿扩大至206亿元2022年受到南阳恐龙蛋化石群国家级自然保护区影响约55亩用地报批受限项目无法开工建设公司敬请参阅最后一页免责声明2029证券研究报告