地方政府债务的分类口径探究
　　（一）首先，本文明确官方对地方政府债务认定的变迁和口径差异。关于地方政府债务的定义和分类有三个关键点:
　　1、2015年《新预算法》颁布后政府性债务可分为政府债务和政府或有债务，政府债务中又包括政府债券和2014年底之前的存量政府债务。2015年以后任何除政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴。
　　2、隐性债务范围没有单一界定。狭义隐性债务指在地方政府法定限额或发行形式之外，直接或承诺以财政资金偿还的，或违法提供担保的债务。根本特征包括：决策主体为政府、资金用途为公益性项目建设、偿债资金来源于政府财政资金。
　　3、广义隐性债务涵盖范围更广泛，包括政府承担担保和救助责任的主体。我们将广义隐性债务的范围分为三类：政府间接融资类、法律规定外担保类、救助责任类。根据2013年审计署公开数据，救助责任债务的主体主要是地方融资平台和国企，二者共占比78%。
　　两轮债务置换与地方多样化债手段
　　我国曾进行过两轮使用政府债券置换隐性债务的历程。第一轮是2015-2018年，发行置换债券全面置换存量政府债务，存量债务变为政府债券、利息成本降低。根据统计局数据，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。
　　第二轮是全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，是隐性债显性化的过程。2020年至今，特殊再融资债共计发行约1.5万亿，或主要用于建制县和全域无隐性债特殊试点债务的置换。特殊再融资债直到2023年仍有地区在发行，许多省市也在积极争取建制县无隐性债务试点。但需要明确，无论是置换债券还是再融资债券，都要在债务限额内发行，因此，债务限额空间决定了发行债券置换的空间。根据Wind数据，2022年底我国地方政府债务限额共约2.6万亿，空间较有限。
　　过去的化债方案中，可继续使用的模式
　　地方政府曾使用过的化债方案包括地方财政筹集资金、债券置换、金融机构贷款展期与重组、国企资源盘活，以及AMC与风险化解基金等。在当前地方广义财政压力较大、中央债务严格控制限额的背景下，国企资源盘活、金融方式化债、AMC参与是当下地方政府较为可能复制的方案。金融方式化债有三种经典案例：（1）案例一--政府债务转移为企业债务+国开行债务重组化债；（2）案例二--表内与表外的对接尝试；（3）案例三--与银行协商贷款展期。此外，AMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、管理地方化债基金、重组、资产证券化等。而利用国企资源收益增加偿债收入有一定“因地制宜”特性。
　　关注较为可行的一揽子化债新方案
　　结合过去的化债方案经验，我们认为“一揽子化债方案”较为可行的方式包括：（1）地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金；（2）金融机构进行贷款置换；（3）开启有条件的债务置换试点，资金来源或许可考虑地方专项债、政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合。我们认为，利用分级分类手段处置化解存量债务，充分利用金融及国有资源，根据债务特性相应化债或是较好的方案。
　　风险提示：数据口径存在偏误；政策执行力度不及预期；债务分类或存主观性。
　　
　　

研究报告全文：宏观经济专题宏观研2023年08月18日地方化债方案复盘与思考究宏观研究团队宏观经济专题何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002地方政府债务的分类口径探究一首先本文明确官方对地方政府债务认定的变迁和口径差异关于地方政府债务的定义和分类有三个关键点宏观12015年新预算法颁布后政府性债务可分为政府债务和政府或有债务政经府债务中又包括政府债券和2014年底之前的存量政府债务2015年以后任何除济政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴专2隐性债务范围没有单一界定狭义隐性债务指在地方政府法定限额或发行形题式之外直接或承诺以财政资金偿还的或违法提供担保的债务根本特征包括决策主体为政府资金用途为公益性项目建设偿债资金来源于政府财政资金3广义隐性债务涵盖范围更广泛包括政府承担担保和救助责任的主体我们将广义隐性债务的范围分为三类政府间接融资类法律规定外担保类救助责任类根据2013年审计署公开数据救助责任债务的主体主要是地方融资平台和国企二者共占比78两轮债务置换与地方多样化债手段我国曾进行过两轮使用政府债券置换隐性债务的历程第一轮是2015-2018年发行置换债券全面置换存量政府债务存量债务变为政府债券利息成本降低相关研究报告根据统计局数据2015-2018年置换债券累计发行122万亿元开降息后增量政策落地可期Q2第二轮是全域无隐性债务试点主要以特殊再融资债置换隐性债是隐性债显源央行货币政策报告点评宏观经济点性化的过程2020年至今特殊再融资债共计发行约15万亿或主要用于建制证评-2023818县和全域无隐性债特殊试点债务的置换特殊再融资债直到2023年仍有地区在券从社零到服零经济结构观发行许多省市也在积极争取建制县无隐性债务试点但需要明确无论是置换证券察与长期政策思考兼评7月经济债券还是再融资债券都要在债务限额内发行因此债务限额空间决定了发行研数据宏观经济点评-2023816债券置换的空间根据Wind数据2022年底我国地方政府债务限额共约26万究亿空间较有限报政策进入落地期815降息点评过去的化债方案中可继续使用的模式告宏观经济点评-2023815地方政府曾使用过的化债方案包括地方财政筹集资金债券置换金融机构贷款展期与重组国企资源盘活以及AMC与风险化解基金等在当前地方广义财政压力较大中央债务严格控制限额的背景下国企资源盘活金融方式化债AMC参与是当下地方政府较为可能复制的方案金融方式化债有三种经典案例1案例一--政府债务转移为企业债务国开行债务重组化债2案例二--表内与表外的对接尝试3案例三--与银行协商贷款展期此外AMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式最主要的形式有债务置换收购非金融不良资产债权管理地方化债基金重组资产证券化等而利用国企资源收益增加偿债收入有一定因地制宜特性关注较为可行的一揽子化债新方案结合过去的化债方案经验我们认为一揽子化债方案较为可行的方式包括1地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金2金融机构进行贷款置换3开启有条件的债务置换试点资金来源或许可考虑地方专项债政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合我们认为利用分级分类手段处置化解存量债务充分利用金融及国有资源根据债务特性相应化债或是较好的方案风险提示数据口径存在偏误政策执行力度不及预期债务分类或存主观性请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明116宏观经济专题目录1地方政府债务的分类口径与规模测算311地方政府债务的定义和分类口径312IMF对我国债务规模的估算62两轮债务置换与地方多样化债手段621过往两轮债务置换回顾622财政部的六大化债方案83较为可行的一揽子债务化解方案1031过去的几种化债模式中可继续使用的模式10311发行债券置换隐性债务10312地方财政资金偿还债务11313国有资源整合化债11314金融机构债务重组或展期12315AMC与地方政府平台债务化解1332新一轮存量债化解的可能形式13321可观察中央会否引导全国性存量债解决方案13322分级分类处理探索金融机构化债的新模式134风险提示14图表目录图1区分政府债务与政府或有债务3图2财政部地方政府性债务风险分类处置指南中对于政府性债务清偿责任划定4图3地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任5图42013年政府担保责任债务最大主体为政府机构5图52013年政府负救助责任债务最大主体为平台公司5图6IMF测算2022年我国隐性债务有70万亿6图7IMF测算我国隐性债务增速高于106图82015-2018存量债务置换示意图7图92015-2019年间置换债券发行用以化解存量债务7图10再融资债券从2018年开始发行7图11特殊再融资债发行规模有地区差异8图122023年特殊再融资债已发行2500亿元8图13部分省市预算报告中对化债方式的表述梳理9图14地方政府隐债化解方案总结10图15各省市政府债务限额空间分布11图16多数省市公共财政赤字具有一定规模11图17地方政府通过国有资产整合债务重组完成债务化解12图18中国信达化解地方平台债务的模式13表1财政部的6大化解方式不涉及债务置换9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明216宏观经济专题1地方政府债务的分类口径与规模测算7月24日政治局会议提出有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案引发市场关注11地方政府债务的定义和分类口径1政府认定的显性政府债务只包含地方政府债券和2014年前存量债务2015年1月1日起实施的新中华人民共和国预算法规定除发行地方政府债券外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务此外清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务也属于地方政府债因此2015年以后任何除政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴图1展示了官方对于地方政府债务的定义和口径变化其中政府或有债务是指政府负有担保或一定救助责任的债务这类债务应由债务人以自身收入偿还正常情况下无需政府承担偿债责任可能承担连带责任和救助责任图1区分政府债务与政府或有债务资料来源中国人大网财政部等开源证券研究所2隐性债务范围没有单一权威界定根据中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号和中共中央办公厅国务院办公厅关于印发地方政府隐性债务问责办法的通知中办发201846号狭义隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务但截至目前官方未给出地方政府隐性债的口径用来判断的根本特征包括决策主体为政府资金用途为公益性项目建设偿债资金来源于政府财政资金3广义隐性债务涵盖范围更广泛包括政府承担担保和救助责任的主体即或有债务通过梳理公开的政府文件或表态我们将广义隐性债务的范围分为三类政府间接融资类法律规定外担保类救助责任类请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明316宏观经济专题1政府间接融资类政府通过签订借款合同银行贷款等方式直接举债政府通过地方融资平台企事业单位政府购买等变相举债融资具体来说地方国有平台公司大多为地方城投公司为主体操作形式有代政府向银行借款抵押土地资产发债以政府购买财政资金为还款来源发债发企业债券募资等地方政府为主体操作方式有占用国有企业资金通过国有企业举债等1需要注意城投债与地方隐性债务有概念上的差异地方融资平台企业债务不等同于隐性债务还应从其特征上进行区分根据YY评级数据占比约77的城投债是投向地方公益性项目且政府财政资金是偿债来源这类债务符合政府隐性债务的特征2022年地方融资平台公司的有息负债总额约为50万亿而剔除非公益性项目资产后的债务测算约为38万亿元2法律规定外担保类审计署公布的国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果显示新预算法规定除法律另有规定外政府不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保因此法律规定之外的政府担保也属于政府的隐性债务3政府救助责任类政府承担一定救助责任类隐性债务包括地方国有企业的负债及亏损地方商业银行不良贷款地方融资平台债务救助责任等政府对此类债务的偿还责任有限根据地方政府性债务风险分类处理指南财预2016152号地方政府对于不同类型政府性债务和或有债务的承担责任有所差异存量政府债务在转移成为政府债务后将由地方政府承担偿还责任存量政府或有债务中包括担保责任债务和救助责任债务担保责任债务政府最多承担不超过12债务救助债务原则上政府不承担但对公益事业单位可予以救助2013年审计署全国政府性债务审计结果显示2007-2013年各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中由财政资金实际偿还的比率最高分别为1913和1464图2财政部地方政府性债务风险分类处置指南中对于政府性债务清偿责任划定资料来源财政部2开源证券研究所1根据财政部近1年来通报地方政府隐性债务问责案例整理2httpczjpdsgovcncontents12714278879html请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明416宏观经济专题图3地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任1400000亿元12000001000000800000600000400000200000000201420152016201720182019202020212022城商行不良贷款余额农商行不良贷款余额最高估算值最低估算值数据来源Wind开源证券研究所注最高最低估算值根据2013年审计署全国政府性债务审计结果公布的最高和最低偿还比例测算2013年数据表明政府救助责任主体是地方融资平台和国企审计署公布的2013年全国政府性债务审计结果显示全国地方政府债务的主要举债主体为融资平台公司374政府部门和机构284经费补助事业单位163全国地方政府或有债务的主要举债主体为融资平台公司413国有独资或控股企业283政府或有债务中政府负有一定救助责任的占62最主要的举债主体同样为融资平台公司和国有企业二者共占比792021年底全国地方国有企业负债规模达到130万亿图42013年政府担保责任债务最大主体为政府机构图52013年政府负救助责任债务最大主体为平台公司311405融资平台公司融资平台公司55政府部门和机构政府部门和机构经费补助事业单位经费补助事业单位216331国有独资或控股企业46国有独资或控股企32业自收自支事业单位自收自支事业单位39其他单位其他单位36312公用事业单位公用事业单位数据来源审计署开源证券研究所数据来源审计署开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明516宏观经济专题12IMF对我国债务规模的估算国际货币基金组织2017年第四条磋商访问报告和2022年第四条磋商访问报告显示我国2022年底的广义政府债务余额为1318万亿而狭义的政府债务余额为613万亿即我国2022年底的地方政府隐性债务余额约为704万亿需要注意财政活动在实际情况中同一时期内的融资和支出未必匹配因此国际货币基金组织的方法在高频数据处理方面很可能不完全准确图6IMF测算2022年我国隐性债务有70万亿图7IMF测算我国隐性债务增速高于10100806040200-20-40-60-80总债务增速隐性债务增速数据来源IMF开源证券研究所注数据及计算所使用的名义数据来源IMF开源证券研究所注总债务指显性债务与隐性GDP来自IMF20172022年第四条磋商访问报告且2021年后债务之和GDP未通过官方数据修订单位万亿2两轮债务置换与地方多样化债手段21过往两轮债务置换回顾第一轮发行置换债券全面置换存量政府债务存量债务变为政府债券利息成本降低国务院批准印发的财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见财预2015225号明确由地方在限额内安排发行地方政府债券置换政府存量债务债务时间为2014年底之前置换的债务是除政府债券外的贷款企业债信托BT应付款等2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约65个百分点请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明616宏观经济专题图82015-2018存量债务置换示意图资料来源Wind统计局开源证券研究所2014年末全国地方政府债务即审计口径中政府负有偿还责任的债务余额154万亿元其中非债券形式债务为1434万亿或有债务86万亿根据统计局数据2015-2018年置换债券累计发行122万亿元图92015-2019年间置换债券发行用以化解存量债务图10再融资债券从2018年开始发行置换债券发行总额亿元45000再融资债券发行总额亿元3816040000348833500010000030000800002370025000600002000013757400001500020000100005545050002018年2019年2020年2021年2022年2023年02015年2016年2017年2018年2019年发行金额债券余额数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所第二轮全域无隐性债务试点和特殊再融资债首先紧接着置换债方案推出的就是建制县隐性债务化解试点2018年财政部发布关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知明确置换债券资金用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务严禁用于其他用途这也导致2015-2018年产生的隐性债务无法再发行置换债券随后2019年建制县隐性债务化解试点推出允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明716宏观经济专题分隐性债务特殊再融资债与全域无隐性特殊试点2020年底部分用途为偿还存量债务的再融资债开始发行根据wind数据统计2020年至今特殊再融资债共计发行约15万亿或主要用于建制县和全域无隐性债特殊试点债务的置换特殊再融资债中北京广东上海安徽辽宁贵州发行规模居前根据21世纪经济报道辽宁贵州等省份属于建制县隐债化解试点而北京广东上海则是全域无隐性债特殊试点省市图11特殊再融资债发行规模有地区差异图122023年特殊再融资债已发行2500亿元3000特殊再融资债发行规模亿元25001200020001000015001000800050060000安北辽广贵上天重山云江广湖浙新四江福湖内陕河河山青宁吉西徽京宁东州海津庆东南西西南江疆川苏建北蒙西南北西海夏林藏4000省省省省省省省壮省省维省省省省古省省省省省回省自族吾自族治2000自尔治自区治自区治区治区0区2020年2021年2022年2023年特殊再融资债发行总额亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所置换债再融资债与政府债务余额1可以根据如下等式推算每年政府债务余额变动量的组成部分地方政府债务余额增量当年新增债券净融资额专项债一般债再融资债净融资额置换债券净融资额-存量政府债务减少额然而2018-2022年我们计算的等式右边普遍高于等式左边猜测可能是政府存量或有债务转化为政府债务后或是其他未被统计的政府债务偿还导致债务余额降低2置换债和特殊再融资债的区别置换债发行会使相应规模的存量政府债务减少总体看上去对债务余额没有影响特殊再融资债置换隐性债务大部分隐债并未计入债务余额中因此发行特殊再融资债置换隐债会增加债务余额从制度框架来说财政部曾明确无论是置换债券还是再融资债券都要在债务限额内发行因此债务限额空间决定了发行债券置换的空间22财政部的六大化债方案财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提到6种主要存量债务化解方式安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还出让政府股权以及请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明816宏观经济专题经营性国有资产权益偿还利用项目结转经营性收入偿还合规转化为企业经营性债务借新还旧展期等方式偿还采用破产重整或清算方式化解表1财政部的6大化解方式不涉及债务置换化债方案具体内容安排年度预算资金超收收入债务涉及无现金流或现金流不足以覆盖成本的公益性项目安排财政资金偿还盘活财政存量资金等偿还出让政府股权以及经营性国有资将政府拥有的股权或例如土地开发权利等国有权益出让给社会资本方以出让收益还债产权益偿还以项目本身的收入偿还主要针对有稳定现金流的经营性项目或者有稳定经营收入的企事业单位利用项目结转经营性收入偿还如部分公立医院提出的医疗收入偿债模式将隐性债务进行切割剥离或重组进而将部分具有稳定现金流项目的债务转为企业经营性债务合规转化为企业经营性债务相关资产和负债也同步划转借新还旧展期等方式与金融机构等各方协商就原债务重新进行变更和展期更多为从地方投融资平台主体推动债务的破产重整关于银行业金融机构境外贷款业务有关事破产重整或清算宜的通知银发202227号提出有序打破企业刚性兑付对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司依法实施破产重整或清算打破中央兜底预期资料来源中国新闻周刊第一财经国资委官网开源证券研究所我们对部分省市财政部门披露的化债方法进行了不完全统计总结出近几年地方政府化债方式共有如图14的几种主要形式除图中所列之外还包括将有现金流的项目合规转化为企业经营性债务等将政府信用转化为企业信用图13部分省市预算报告中对化债方式的表述梳理资料来源各省市政府网站开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明916宏观经济专题图14地方政府隐债化解方案总结资料来源每日经济新闻中国经营报等开源证券研究所3较为可行的一揽子债务化解方案31过去的几种化债模式中可继续使用的模式311发行债券置换隐性债务发行债券置换隐性债务是市场较为关注的化解方式之一原因在于第一轮的122万亿置换债券规模较为可观且隐性债务转化为显性债务有效降低债务付息成本但基于官方制度规定置换债和再融资债需要在限额内发行根据wind数据截至2022年底地方政府债务限额空间共约26万亿限额空间有限以及各省市分布不均等问题制约了再融资债大规模发行以置换隐债的可能此外置换债券自2019年以后已停止发行若重启需经过中央或人大批准请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1016宏观经济专题图15各省市政府债务限额空间分布政府债务限额空间30000025000020000015000010000050000000上江新北河河云广安福江山陕四辽湖内浙广贵吉甘山天宁海重湖黑海苏疆京北南南东徽建西东西川宁北蒙江西州林肃西津夏南庆南龙古江限额空间亿元数据来源Wind开源证券研究所312地方财政资金偿还债务多个省市曾在政府预算文件中提出通过压缩经常性支出将新增财力用于偿债使用财政存量资金或超收收入还债借新还旧等但部分地方政府预算报告提到可用于偿债的财政空间有所收窄可用偿债手段减少图16多数省市公共财政赤字具有一定规模1600014000120001000080006000亿元400020000上北重天江四辽河湖浙贵新江山河福广青广西陕吉云宁山安海黑内-2000海京庆津苏川宁北南江州疆西东南建东海西藏西林南夏西徽南龙蒙-4000江古收入一般财政赤字数据来源Wind开源证券研究所313国有资源整合化债利用国有资本和国有企业为地方政府化债的基本逻辑有两类一是通过将股权无偿划转至财政部门对国有资产进行资本化变现主要案例可以参考贵州茅台化债2019年开始茅台集团将股权无偿划转至贵州省财政厅的孙公司贵州国资公司随后国资公司陆续卖出茅台股份变现用于化债充实社保基金等二是低息发债化解政府债务压力2020年9月茅台集团申请发行公司债券主要用于收购贵州高速公路集团有限公司股权国有资本市场化处置的化债方法较为依赖上市公司的股价以及国有资产的增值同时地方国有企业资源具有因地制宜的特性茅台模式不具备可推广性请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1116宏观经济专题而运用资本市场化债思路可以被广泛借鉴和学习即整合地方国有金融资源和优质国有资产以此为基础通过进行资本市场运作获取低成本资金或收益314金融机构债务重组或展期金融手段化债有三个经典案例1案例一政府债务转移成为企业债务国开行贷款化债案例一采取的模式如下首先政府成立全资子公司注入高速公路资产由于此前高速建设中政府负债规模增加且债务分散在不同的主体融资成本高在资产和债务重组后债务主体变得单一且由政府转变为企业随后由国开行牵头组建银团贷款进行存量贷款重组将短期和中长期债务统一延长每年减少一定利息支出超2600亿高成本债务得以置换图17地方政府通过国有资产整合债务重组完成债务化解资料来源世界晋商网公众号开源证券研究所2案例二表内与表外的对接尝试政府采取与国开行合作的方式未来10年内国开行提供200亿左右的长期贷款利率接近基准利率用低成本的借款置换高成本期限短的存量负债根据21世纪报道2019年6月印发的国办函40号文关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见规定隐性债务置换的原则一是平等协商二是债权债务关系清晰对应资产明确项目具备财务可持续三是具体操作中按照项目一一对应到期债务实施而不是打捆四是融资资金只能用于还本五是借新还旧期限有限制原则上小于化债期限六是在隐性债务系统全过程登记反映确保全过程可跟踪追溯3案例三与银行协商贷款展期政府融资平台出现债务逾期情况后选择与银行达成贷款重组重组后银行贷款期限拉长利率调整降低前期仅付息不还本后期分期还本这一模式的制度基础可参考2022年1月提出的国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1216宏观经济专题的意见意见提出按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转315AMC与地方政府平台债务化解AMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式最主要的形式有债务置换收购非金融不良资产债权管理地方化债基金重组资产证券化等2019年末中国信达表示已投放地方政府融资平台相关项目余额约70亿元人民币用于化解地方政府隐性债务风险湖南省资产管理有限公司在省财政厅和湖南财信金控集团的支持下牵头发起设立湖南省债务风险化解基金2022年4月川发资管与四川阳安交通投资有限公司开展3亿元债务置换2023年4月贵州省政府与中国信达签署战略合作协议将参与化解贵州省隐性债务需要注意AMC企业的体量普遍低于地方政府债务规模且地方AMC能否化解大规模债务仍有待观察图18中国信达化解地方平台债务的模式资料来源原银保监会开源证券研究所32新一轮存量债化解的可能形式321可观察中央会否引导全国性存量债解决方案此次从政治局会议层面提及一揽子化债方案地方政府隐债规模不容忽视其中风险较高的存量债务也有一定规模超过地方政府财力地方AMC或地方银行的承担能力需关注后续一揽子化债方案的发布进度322分级分类处理探索金融机构化债的新模式新一轮化债计划或是中央与地方共同发力较为可行的方式是1地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金2金融机构进行贷款置换3开启有条件的债务置换试点资金来源或许可考虑地方专项债政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1316宏观经济专题我们认为利用分级分类手段处置化解存量债务充分利用金融及国有资源根据债务特性相应化债或是较好的方案参考2015年化债之前的债务甄别程序需要各个政府对隐性债务进行全面的摸排和审计随后对债务进行分级分类将隐性债务举借的责任细化落实明确层级职责和化债方案例如对于政府负有偿还责任即将到期的债务可因地制宜根据自身财政状况适当动用财政资金予以偿还其次对于政府负有担保和一定救助责任的债务可采取转为企业经营性债务债务重组国有企业资产市场化运作等方式偿还债务或与金融机构协商合理展期债务降息等此外在控增量方面有望进一步出台更严格的预警和管控方案4风险提示数据口径存在偏误公开数据或政策文件报道与政策实际存在偏差数据和政策范围口径理解存在误差政策执行力度不及预期地方政府债务相关政策落地进展不及预期或政策执行力度不及预期债务分类或存主观性对地方政府债务的类型归纳存在一定主观性请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1416宏观经济专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1516宏观经济专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1616