事件：公司发布2023年半年报，报告期内实现收入32.07亿，同比增长0.03%，实现归母净利润2.92亿，同比下降18.46%，实现扣非净利润2.81亿，同比下降17.63%。测算23Q2实现收入17.30亿，同比下降1.32%，实现归母净利润1.53亿，同比下降23.44%，实现扣非净利润1.50亿，同比下降21.44%。符合此前业绩快报。
　　投资评级与估值：考虑成本压力，下调盈利预测，预计23-25年净利润分别为6.49、7.87、9.39亿元（23-25年前次为7.31、8.98、10.68亿元），同比增长为1%、21%和19%，对应EPS分别为0.41、0.49、0.59元（23-25年前次为0.55、0.67、0.80元），当前股价对应23-25年PE分别为25、21、17x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。
　　基数压力导致收入承压。分产品看，核心产品桃李品牌实现营收31.54亿元，同比下降0.76%，主要系去年同期外部因素致基数偏大。公司针对传统节假日开发的节日食品粽子实现营收0.17亿元，同增30.53%，产品综合竞争力持续提升。分区域看，23H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为3.9%/-2.8%/13.0%/9.6%/-6.5%/-2.4%/3.9%，其中单二季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为4.7%/-4.6%/6.2%/6.4%/-7.1%/1.1%/6.8%。东北地区因区域人口流动等因素，表现有所拖累。华东、华中地区因基数压力增速放缓。公司加快市场开拓，23Q2经销商数量971家，同比净增加29家，其中华东/华北地区净增加5/11家。
　　成本压力下盈利能力承压。23H1公司实现毛利率23.5%，同比下降1.7pct，其中23Q2毛利率23.1%，同比下降1.6pct，主要原因系面粉等原材料价格处于高位。费用率上，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/2.2%/0.5%/0.3%，同比+0.2pct/+0.3pct/+0.0pct/+0.2pct，销售费用率上行主要系广告宣传费用及门店费增加所致，管理费用率上行主要系人员工资及附加增加所致，财务费用率上行主要系利息支出增加所致。综上，因成本压力，23H1公司实现净利率9.1%，同比下降2.1pct。
　　股价上涨的催化剂：收入增长加速
　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧