开创演艺公园模式，主业成长性、盈利性表现突出。①概况：宋城演艺是国内演艺行业龙头，1996年公司杭州宋城开业，此后逐步进行异地扩张。截至23年7月，公司8个重资产项目、3个轻资产项目已开业，另有2个重资产、2个轻资产项目推进中。②股权结构：创始人黄巧灵及一致行动人合计持股40.95%，张娴担任公司董事长，二人均兼具丰富的业务背景和出色的管理能力。③财务与市场表现：疫情前的2019年，公司剔除六间房收入、归母净利润各22.28、10.44亿元，归母净利率51.30%。2013-19年公司收入CAGR21.91%、归母净利润CAGR 22.54%，成长性、盈利性突出。公司历史估值主要受扩张进展和效果影响，我们认为，项目成功复制印证公司成长潜力，有望带动估值水平提升。
　　复合产品+多元渠道，优秀商业模式提高盈利性和可复制性。①产品：收入端，公司项目雅俗共赏、精益求精、业态丰富，成熟项目评分优于竞品，杭州/丽江/三亚项目2019年各演出2000/1200/1400场，打开收入空间。成本端，相对较低初始投资额+高周转摊薄固定成本，公司通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工进行演出，控制人工可变成本，2019年毛利率达71%，领先同业。②渠道：公司选择热门旅游城市、重点景区周边以获得天然客流，同时通过低价引流、与旅行社合作等方式全渠道推广把握团散客源，2019年公司年接待超4000万人次。
　　演艺龙头疫后再启航，各项目有望多点开花。（1）存量项目：①杭州/三亚/丽江修复：旅游市场逐步复苏背景下，公司成熟项目市场地位稳固，有望实现修复，23年五一公司接待游客可比口径下恢复超过2019年同期水平。我们测算24年经营完全恢复正常情况下（下同）公司杭州/三亚/丽江项目收入各达7.9/4.1/3.4亿元。②九寨/桂林/张家界爬坡：评分领先同城竞品，地位逐步稳固，有望在疫情后重启爬坡。我们测算24年九寨/桂林/张家界项目收入各1.6/3.3/2.3亿元。③西安/上海优化：23年3月开业的西安项目整改内容补齐短板取得开门红，疫后旅游热度复苏背景下，西安超3亿客流（19年）滋养的广阔文旅市场是公司西安项目成长的丰厚土壤，我们测算24年西安项目演出收入分别可达2.9亿元；上海项目于23年7月1日全新亮相，项目主打传统特色，与当地其他项目行程差异化竞争，有望在广阔的上海城市演艺市场取得一席之地。（2）增量项目：公司佛山（基本筹备完成，暂未开业）、西塘增量项目有望激发未来成长动力，此外，公司母公司宋城集团海外的澳洲、泰国项目也在推进过程中。（3）扩张空间：复盘公司历史上的中止项目，我们判断，选址和当地竞争格局是公司异地复制的成功与否关键，公司潜在项目选址地包括北京、贵州、重庆、欧洲等地，这些城市客流丰富、演艺项目相对稀缺，公司潜在项目扩张空间仍然广阔。
　　盈利预测与估值。我们判断公司成长主要受经营修复和成长空间释放驱动，预计公司2023-25年收入分别为22.35、32.64、36.37亿元，同比各+388.1%、+46.1%、+11.4%，归母净利润各9.28、14.06、16.19亿元，同比各+9505.2%、+51.6%、+15.1%，对应EPS分别为0.35元、0.54元、0.62元。我们认为，公司质地优秀，成长空间广阔，给予公司2024年归母净利润25-30倍PE，对应合理价值区间13.45-16.14元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。经济下行风险，新项目不达预期，市场竞争加剧