我们的观点：信义储电以分布式光伏EPC、胶膜、储电“3E”业务驱动增长，其EPC业务国内海外双轮驱动，户用储能产品于2023Q2开始出货，胶膜目标2023年产能50GW，三大业务前景可期。新业务推进早期利润率稍低，公司2023H1利润短期回落；若后续储能、胶膜业务推进顺利，公司2024年有望实现较大业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.58、1.15、1.84亿港元，分别同比+26.4%、+97.8%、+60.0%。我们给予公司目标价3.99港元，对应2023-2025年PE各为54.0x、27.3x、17.1x；目标价相较于现价有57.0%上涨空间；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　收入增长，利润短期承压：2023H1公司营收同比+57.4%至5.51亿港元，主要由储电及胶膜业务增长驱动；期内储电、EPC、光伏胶膜、汽车玻璃维修及更换服务、其他业务收入占比各为28.8%、39.1%、22.3%、4.3%、5.5%。2023H1公司毛利同比-27.2%至0.59亿港元；毛利率同比-12.5pcts至10.8%，部分由于毛利率稍低工商业储能占比提升、胶膜业务处于产品导入期。2023H1公司获政府补贴4,073万港元，部分抵消了毛利率下滑的负面影响；期内公司归母净利润同比-38.0%至1,353万港元。
　　储电业务转型，工商业、户用储能陆续出货：公司垂直整合产业链，在江苏张家港有锂电池及储能产品产线，储能产品从电芯、Pack、电池管理系统、能量管理系统、终端集成产品全部自研自产，并从此前的叉车等非道路车辆配套向工商业及户用储能转型。2022年公司发电侧工商业储能实现出货，全年出货量129MWh；户用产品方面，公司打造光储充一体化；充电桩产品2022年在北美市场稳定出货；户用储能产品和逆变器厂达成战略合作，2023Q2开始供货。2023H1，公司储能业务收入1.59亿港元，同比+139.6%，主要由工商业储能驱动；其中Q1、Q2分别出货1.14、0.45亿港元。2023H1，公司储能业务毛利率2.8%，同比-8.5pcts，环比-3.0pcts，主要由于毛利率稍低的工商业储能占比提升。
　　推进胶膜产品认证，产能投放：2022年公司胶膜业务启航，芜湖16GW封装胶膜产能投产；另有马来西亚5GW产能于2023Q3开始陆续释放；并计划于2023年内将芜湖胶膜产能提升至45GW，届时公司胶膜总产能升至50GW。公司产品包括EVA、POE、EPE胶膜，2023H1胶膜业务收入1.23亿港元，同比+1220.4%；胶膜业务仍处于启动阶段，期内毛利率-2.4%，环比+8.8pcts。截至2023H1末，公司已实现6家前十五大组件厂的配套认证；公司背靠信义集团的原材料采购、成本管控、客户资源优势，若胶膜业务的组件厂认证及导入工作如期推进，收入有望快速增长，后续带来利润增量。
　　分布式光伏EPC国内海外双轮驱动：公司的中国EPC业务面向工商业屋顶，采取客户自持模式；加拿大业务通过附属公司Polaron Energy运营，定位户用及小型商用场景，主要为租赁模式；公司或将开拓其他海外市场。2023H1，公司EPC收入2.15亿港元，同比-11.2%；毛利率20.3%，同比-6.5pcts，环比+3.1pcts。随着组件价格低位企稳，公司EPC业务2023H2有望环比提升。
　　风险提示：产品价格波动，胶膜、储能、EPC订单不及预期，成本超预期上涨，原材料供应不足，行业产能过剩。