核心观点
　　 2Q23毛利环同比均增长，调整后营运利润同比扭亏但环比下滑，2C端收入贡献度已经逐渐超越2B端。1）公司2Q23实现毛利18.66亿美元，+26.98%YoY，+8.84%QoQ；实现调整后营运利润2500万美元，同比大幅扭亏，环比下滑超50%；实现归母净亏损1.23亿美元，同比亏损收窄，但环比亏损扩大。2）从毛利构成来看，公司Square与Cash App生态圈净收入分别为8.88/9.68亿美元，+17.58%/+37.33%YoY，+15.32%/+3.95%QoQ，占比分别为47.60%与51.88%。不难看出，23年以来2C生态圈已经逐渐超过2B生态圈成为公司最大的利源。
　　 GPV与MAU双双保持增长，订购增值服务驱动Cash App收入高增，比特币持续回暖。1）2Q23公司实现GPV590.12亿美元，+12.41%YoY，+15.44%QoQ，6月MAU达5400万，较年初提升300万，带动公司实现交易费毛利为6.87亿美元，+14.53%YoY，+14.16%QoQ。2）公司2Q23实现订购服务毛利11.82亿美元，+34.11%YoY，+7.27%QoQ。订购服务净收入占比继22年超过60%之后，2Q23已高达63.36%，显然增值服务在持续挖掘用户需求与价值、驱动公司单位经济(UnitEconomy)模型持续发力方面扮演关键角色。3）公司2Q23实现比特币业务收入23.91亿美元，+33.88%YoY/+10.50%QoQ，比特币业务仍在持续边际回暖。
　　 Cash App Pay战略意义持续凸显。1）作为连接Square商家端与Cash App用户的桥梁业务，2Q23公司开始向一些知名的Afterpay商家以及3家支付服务供应商启动Cash App Pay服务，旨在持续扩大Cash App Pay的渗透率，其连接Square、Cash App乃至Afterpay的战略意义持续凸显。2）今年早些时候，公司公告了Bitkey比特币钱包的公测计划。在6月，公司宣布其两个全球合作伙伴Coinbase和Cash App开始允许客户从这些托管平台购买并立即转移到Bitkey的自托管钱包中。
　　盈利预测与投资建议
　　由于投入增加致使费用率上调以及佣金率下降致使毛利率下调等原因，将公司23-24年归母净利润预测值由3.26/11.05亿美元下调至-0.85/5.71亿美元，新增25年预测值14.40亿美元，参考可比公司估值，分别给予公司2B与2C端2023年5.0x与4.0xPS，对应价值624.07亿美元，下调目标价至102.29美元。维持买入评级。
　　风险提示
　　“先买后付”业务及两大新生态圈发展不及预期；国际化业务发展增速不及预期。