周期决定何时有“底”，如何求解“顶”有多高
　　以库存周期为指引，“盈利底”或在三季度出现。6月经济数据多数企稳，动能衰减速度似有放缓。那么，经济何时能企稳回升？库存周期提供了指引。我们预计，在中美库存周期共振的背景下，我国大概率在2024年3月转向补库。而“盈利底”领先于补库拐点，或在三季度出现。
　　但需注意的是，迈过盈利底，并不意味着景气能持续回升。库存周期仅是经济大循环中的小循环，仅仅刻画了产品市场的供需规律。经济景气能否改善，取决于大循环的速度与韧性。
　　而经济大循环的韧性，取决于企业投资意愿与居民消费意愿的强弱。其中，企业投资意愿决定了经济循环的“新增动力”有多强，而居民消费意愿决定了循环的“摩擦力”有多大。在本文中，我们搭建了一套指标体系，从1）影响意愿的诱因、2）意愿的表达、3）支出行为的转化三个视角，刻画微观主体意愿的强弱，以及对经济的影响。
　　企业：亏损比例仍高，扩张意愿不足
　　尾部企业盈利持续偏弱，外需订单承压明显。盈利方面，尽管二季度企业盈利指数整体回升，但盈利转弱的企业占比仍高。从工业企业来看，八成以上子行业亏损状况比去年同期更严重，印证尾部企业经营压力仍大。企业经营压力主要缘于周转慢，销货阻力居高不下，回款速率边际放缓。从订单来看，内需订单有改善，但外需订单转弱的企业占比仍高。
　　因而，二季度企业经营预期普遍转弱，对利润的展望也偏负面，投资动力随之下降。企业贷款需求转弱，新企业注册减少，产能出清风险突出。二季度各类型企业贷款需求指数均明显回落，总指数已低于过去2年均值。同时，不仅存量企业贷款需求弱，新企业注册数量两年复合增速也较一季度明显放缓。相比产能扩张，尾部企业产能退出风险反而更高。亏损面大，将压制产能利用率。而产能利用率低，尾部企业或主动收缩规模，或导致经济循环的漏损。
　　也就是说，下半年，企业投资很难向经济循环注入更多新增动力。
　　居民：就业预期仍弱，支出方向下沉
　　居民就业及收入预期明显转弱。二季度开始，各大类行业用工由扩张转向收缩，主要反映为用工规模的控制。企业用工谨慎，导致居民对于就业与收入的“焦虑”情绪加重，二季度居民就业感受指数回落至2009年以来低位，就业预期指数与收入信心指数再度回落至荣枯线下。
　　预防性储蓄需求仍强，但消费意愿并未走弱。在储蓄、投资和消费的抉择中，选择更多储蓄的占比仍高达58%，而选择更多消费的居民占比回升至24.5%，消费相对挤压了投资。
　　消费意愿走强并不代表消费无虞，消费结构正在下沉。选择购房和购车等大额支出的居民占比下滑，选择文旅等“短平快”支出的居民增多。更重要的是，从实际支出来看，前6个月，居民的恩格尔系数高于常规年份，印证居民消费结构下沉。而从居民在各线级城市之间流动的情况来看，居民暂时没有向低线级城市“下沉”的特征，消费整体支出强度或仍能保持韧性。
　　也就是说，下半年，居民消费改善可能性较弱，经济循环的摩擦力仍大。
　　总结：库存周期切换易，经济循环提速难
　　总结而言，盈利底的出现，并不意味着经济景气能够稳步回升。下半年宏观经济循环扩容难、提速难，压力仍大。信心的实质改善仍需时日，三四季度经济景气回升的斜率或偏缓。
　　未来，权益市场的定价重心将能从估值转向盈利，但在缺乏正beta的环境下，投资者或需更加关注盈利超预期的Alpha机会。
　　风险提示
　　1、外需超预期下滑；2、地产对增长的拖累加重；3、逆周期政策超预期加力。