投资要点
　　贵州茅台发布23H1半年报，23H1营业总收入709.87亿元（+19.42%）；实现归母净利润359.80亿元（+20.76%）。23Q2营业总收入316.08亿元（+20.38%）；实现归母净利润151.86亿元（+21.01%），略高于此前披露的业绩预告增速。
　　产品端：茅台酒表现优异，系列酒半年突破百亿。
　　23Q2茅台酒、系列酒实现收入255.57/50.60亿元（+21.09%/+21.32%），其中系列酒收入占比提升0.03pct至16.53%。23H1茅台酒基酒产量4.46万吨（+4.94%），系列酒基酒产量2.40万吨（+41.18%）。
　　1）茅台酒：在飞天茅台投放较去年微增背景下，我们认为茅台酒收入优异主因非标产品收入占比提升，我们预计23Q2非标产品继续放量。我们预计23Q2飞天茅台回款/投放节奏均与去年相近。
　　2）系列酒：23Q2系列酒延续较快增长，主因1935锚定全年百亿目标+内部结构提升。具体看：1935在23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。1935放量引领下系列酒延续高增，我们预计当前进度已过半。23Q2茅台系列酒增速环比有所放缓，主要系外部环境仍在复苏通道+公司控发货节奏+22Q2系列酒收入高基数（2022年3月31日"i茅台"正式上线），我们认为行业价增趋势不改、次高端在未来两年仍将为扩容最快的价格带，系列酒有望恢复高增态势。
　　渠道端：直销比例显著提升，i茅台收入翻番
　　23Q2直销/批发渠道渠道实现收入136.13/170.04亿元（+35.29%/+11.77%），其中直销渠道收入占比为44.46%（+4.65pct），主因23年公司加大直销比例。截至报告期末，“i茅台”的注册用户突破4200万人，23H1公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93.39亿元（+111.45%）；截止7月，巽风数字世界注册用户突破386万，日活跃用户近40万。
　　财务端：经营性现金流表现优秀，盈利能力保持平稳
　　23Q2公司毛利率同比-0.98pct至90.80%，或主要系生产成本增加；净利率同比0.66pct至51.29%，23Q2销售费用率/管理费用率分别-0.46 /+0.04pct至3.26%/5.75%。23Q2经营性现金流为251.42亿元（+266.25%）。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-10.69 /-25.93亿元至82.41亿元，预收款总体表现平稳，同比下降或主要系直销占比增加。
　　盈利预测及估值
　　我们认为公司全年收入增速15%目标可达性高。预计2023-2025年公司收入增速分别为16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为19.13%、16.57%、15.16%；EPS分别为59.47、69.33、79.84元，对应2023年PE 31.61X。估值具备性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。
　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。