1、医疗及非容器食品包装原纸领先者，细分领域份额处于行业前列，盈利能力领先行业。
　　恒达新材是国内中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，产品包括医疗包装原纸、非容器食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，主要服务医疗大健康产业、食品消费等行业。截至2023年3月，公司原纸产能合计10.6万吨。2022年拆分：1）公司医疗包装原纸销量6.3万吨，在国内医疗包装原纸、医疗透析纸市场市占率分别为16.8%、22.2%（2021年），2022年公司医疗包装原纸销量较上年大幅增长54.6%，市场占有率进一步提升；2）公司食品包装原纸销量3.2万吨，在国内非容器食品包装原纸市场市占率为12.7%（2021年）。基于公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位，公司盈利能力处于行业前列，20-22年公司特种纸业务平均毛利率为23.80%，平均净利率为12.42%，分别高出同行业可比公司平均水平5.0、4.1个百分点。
　　2、医疗及食品特种纸行业壁垒较高，公司客户优质稳定
　　医疗和食品包装用纸除强调生产材料的安全卫生和环保健康外，还对产品的透气性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能有特殊的要求，行业具备较高的壁垒，包括质量壁垒和客户壁垒等：1）质量壁垒：与普通造纸行业相比，医疗及食品等特种纸包装原纸工艺精度高，生产过程中的木浆浓度、纤维分布、工作车速、工作压力、工作温度、水分控制等多种因素都会对产品质量产生显著影响，产品质量管控尤其重要；2）客户壁垒：在医疗及食品特种纸原纸领域，终端客户对产品质量要求很高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎，且认证周期普遍较长。
　　公司医疗包装原纸主要供应给包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商，食品包装原纸终端主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等知名连锁快餐企业。公司与主要客户合作时间达5年以上，客户优质稳定。
　　3、政策催化下，医疗、食品等包装纸空间广阔
　　根据《中国造纸年鉴》，2011年至2020年我国特种纸产量从298万吨增长至718万吨，年复合增长率为10.26%。细分品种中，1）医疗包装原纸：2021年我国医疗包装原纸产量23.5万吨，13-21年CAGR为11.61%，近几年增速进一步加快，18-21年CAGR为19.33%。2020年11月、2021年4月实施的两项医疗器械国家标准，要求输液器或注射器在采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。受益于政策驱动最终灭菌模式普及下的医用包装升级，以医疗透析纸为代表的医用包装纸前景广阔。2）食品包装原纸：2021年我国食品包装特种纸市场规模约267万吨，11-21年CAGR为9.54%，近几年增速进一步加快，18-21年CAGR为18.32%。2020年1月国家发改委、生态环境部提出2020年、2022年、2025年分阶段限塑目标和举措，受益于“限塑令”政策加强，减塑、替塑趋势加速，食品纸发展空间广阔。
　　4、募投项目及后续扩产打破产能瓶颈，支持公司成长
　　2022年公司实际产能9.7万吨（2022年新投产的产线产能按月份折算），产能利用率为99.9%，产能瓶颈凸显。公司本次IPO募投项目“恒川新材3号线项目”于2022年4月竣工，新增产能3万吨，另外“恒川新材年产5万吨新型包装用纸生产线及1万吨食品医疗纸制品深加工项目”已于22年10月开工建设，根据公司官网，预计将于23年第四季度投产，投产后产能将增至16万吨。公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式，将24、25年产能提升至约18、25万吨/年，随着规划产能逐步落地，公司将打破现有产能瓶颈，更好满足下游客户需求。
　　5、盈利预测及估值
　　我们预计公司2023-2025年分别实现营收9.00、12.87和16.24亿元，同比分别增长-5.6%、43.0%、26.1%，归母净利润分别为1.00、1.44和1.82亿元，同比分别增长2.6%、43.8%和26.4%。结合相对PE估值法和绝对估值法，我们认为公司上市后6-12个月的合理市值区间为26.92-31.92亿元，以发行后总股本8948.00万股计算，预计每股价格30.09-35.67元，对应2022年扣非前、扣非后归母净利润的PE区间分别为27.6-32.8、31.5-37.4倍，对应2023年预计归母净利润的PE区间为26.9-31.9倍，对应2024年预计归母净利润的PE区间为18.7-22.2倍。
　　6、风险提示
　　市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、盈利预测假设不成立风险、能源价格上涨风险、汇率波动风险等。