核心观点：
　　市场启示：经济边际弱改善，“政策底”导致收益率短期调整，但系统性回升仍需政策外力转化为内生动力。7月PMI数据显示政策驱动和部分行业补库存下，经济延续6月的弱改善。7月政治局会议对地产、资本市场、地方债务等方面的超预期表态形成基本面“政策底”，带来收益率短期调整。另一方面，“房地产销售到房地产投资”“企业盈利到制造业生产及投资”“收入到消费”三大内生动能启动尚需时日。经验上看，名义库存增速触底到实际库存增速触底之间，收益率偏震荡，如2009年8月至2010年2月、2016年6月至2016年11月、2020年10月至2021年5月。因当前PPI和名义库存增速尚在寻底，政策并非强刺激，判断本轮收益率向上回调空间有限。
　　制造业景气度收缩放缓，非制造业景气度扩张放缓。7月制造业PMI为49.3%（前值49.0%），在枯荣线以下连续两个月回暖。7月非制造业商务活动PMI为51.5%（前值53.2%），在枯荣线以上连续四个月回落，其中服务业PMI为51.5%（前值52.8%），建筑业PMI为51.2%（前值55.7%）。
　　需求弱复苏、生产稳定，供需缺口进一步收窄。7月生产指数为50.2%（前值50.3%），基本稳定。在手订单指数为45.4%（前值45.2%）。生产和在手订单之差回落至4.8%（前值5.1%）。新订单指数回升至49.5%（前值48.6%），和产成品库存之差回升至3.2%。可见需求边际恢复是7月制造业PMI反弹的主要动力，但从数值看，需求依然偏弱，新出口订单指数边际回落至46.3%（前值46.4%），在手订单和新订单指数均在枯荣线之下。
　　实际产成品库存依然偏高。7月产成品库存PMI（MA12）依然处于2016年以来83.3%分位数；27日统计局公布的6月工业企业名义产成品存货增速为2.2%，但若剔除价格因素，实际产成品库存增速为8.0%。产成品存货的名义增速和实际增速分位数分别处于2016年以来的18.5%、70.3%，因此当前工业实际库存水平仍偏高。
　　中下游企业盈利面临短期波动。7月以来多数大宗商品继续涨价，主要原材料购进价格PMI回升至52.4%（前值45.0%），出厂价格指数回升至48.6%（前值43.9%）。7月出厂价格及购进价格指数差为-3.8%（前值-1.1%），随着原材料价格大幅回升，中下游企业盈利趋势性改善下面临短期波动。
　　制造业和建筑业经营预期指数有所回升，采购相对稳定。7月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为55.1%（前值53.4%）、60.5%（前值60.3%）、58.7%（前值60.3%）。制造业采购量指数边际回升至49.5%（前值48.9%），相对于生产略有回升，两者之差-0.7%（前值-1.4%），相对于原材料库存略有回落，两者之差1.3%（前值1.5%）。
　　三大领域从业人员指数均继续收缩。7月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为48.1%（前值48.2%）、45.2%（前值47.2%）、46.8%（前值46.7%）。
　　风险提示：稳增长政策超预期；地缘政治风险