本报告导读：
　　公司深耕电解铜箔行业多年，技术水平行业领先，受益于电子电路铜箔国产替代，以及新能源汽车等新兴行业的爆发，公司经营业绩有望实现较快增长。
　　投资要点：
　　远期整体公允价值区间为129.02-160.92亿元。我们预计2023-2025年公司营业收入为72.51、97.92、126.46亿元，同比增长14%、35%、29%，归母净利润为1.60、3.76、5.71亿元，同比变动-68%、135%、52%，按照发行后最大股本45023万股计算，对应2023-2025年EPS为0.35、0.84、1.27元。采用PE估值法对应远期整体公允价值区间154.76-171.60亿元，采用PS估值法对应远期整体公允价值区间148.49-160.92亿元，采用FCFF估值方法下公司远期整体公允价值区间129.02-170.80亿元。结合上述三种方法我们认为公司远期整体公允价值区间为129.02-160.92亿元，对应2022年归母净利润的PE为25.63-31.97X，对应2022年扣非后归母净利润的PE为28.83-35.95X，2023年归母净利润的PE为80.74-100.70X。公司所属证监会行业分类为C39计算机、通信和其他电子设备制造业，以2023年7月14日为基准，该行业近一个月的平均静态市盈率为36.35X。
　　高端电子电路铜箔产品实现突破，国产替代市场空间广阔。电子电路铜箔需求稳健增长，但目前我国高端电子电路铜箔主要依赖进口。公司在高端产品领域已有一定突破，RTF铜箔已处于终端验证阶段；VLP铜箔、HVLP铜箔已进入规模试生产阶段，未来有望实现对部分进口产品替代。
　　极薄高抗高延锂电铜箔行业领先，产品结构有望持续优化。锂电铜箔需求随高景气下游快速增长，公司与宁德时代、国轩高科等头部电池企业建立了稳定合作关系。公司4.5μm、5μm极薄锂电铜箔产品已实现批量交付，且在高抗高延等性能上行业领先，有望在未来占据更高市场份额并享有产品溢价，从而使公司的营业收入增速与盈利水平优于行业。
　　募投项目将进一步强化公司的生产能力与技术优势。公司拟将本次募集资金用于2.8万吨/年高档电解铜箔项目以及高性能电解铜箔研发项目。上述项目建成后将帮助公司进一步扩大产能并提升技术实力，可以更好地满足下游客户需求，为未来业务保持快速发展奠定了坚实的基础。
　　风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧加工费下滑等
　　

研究报告全文：股票研请投资者自主作出投资决策并承担投资风险TableIndustryInfo原材料金属采矿制品TableMainInfo究TableTitleTableInvest德福科技远期整体公允价值区间12902-16092亿元电解铜箔龙头双赛道齐发力德福科技新股投价报告新石岩分析师马铭宏分析师20230719股0755-239760680755-23976068投shiyan019020gtjascommaminghong027534gtjascTable发行上市资料Market证书编号S0880519080001omS0880523050001发行前总股本万股382699783万股资本次拟发行量万股不超过67530217本报告导读价万股公司深耕电解铜箔行业多年技术水平行业领先受益于电子电路铜箔国产替代以发行日期值发行方式网下发行网上及新能源汽车等新兴行业的爆发公司经营业绩有望实现较快增长分发行投资要点保荐机构国泰君安证券析TableSummary远期整体公允价值区间为12902-16092亿元我们预计2023-2025年公报司营业收入为7251979212646亿元同比增长143529TableBalance发行前财务数据告归母净利润为160376571亿元同比变动-6813552按照每股净资产元626净资产收益率2349发行后最大股本45023万股计算对应2023-2025年EPS为035084资产负债率6871127元采用PE估值法对应远期整体公允价值区间15476-17160亿元采用PS估值法对应远期整体公允价值区间14849-16092亿元采用FCFF估值方法下公司远期整体公允价值区间12902-17080亿元结合上述三TableShare主要股东和持股比例种方法我们认为公司远期整体公允价值区间为12902-16092亿元对应马科35802022年归母净利润的PE为2563-3197X对应2022年扣非后归母净利润拓阵投资1201马德福732的PE为2883-3595X2023年归母净利润的PE为8074-10070X公LG化学500司所属证监会行业分类为C39计算机通信和其他电子设备制造业以富和集团4512023年7月14日为基准该行业近一个月的平均静态市盈率为3635X长江晨道新能源产投386圣风维银投资338高端电子电路铜箔产品实现突破国产替代市场空间广阔电子电路铜箔科富创汇投资322需求稳健增长但目前我国高端电子电路铜箔主要依赖进口公司在高端德福股权311赣锋锂业280产品领域已有一定突破RTF铜箔已处于终端验证阶段VLP铜箔HVLP铜箔已进入规模试生产阶段未来有望实现对部分进口产品替代极薄高抗高延锂电铜箔行业领先产品结构有望持续优化锂电铜箔需求随高景气下游快速增长公司与宁德时代国轩高科等头部电池企业建立了稳定合作关系公司45m5m极薄锂电铜箔产品已实现批量交付且在高抗高延等性能上行业领先有望在未来占据更高市场份额并享有产品溢价从而使公司的营业收入增速与盈利水平优于行业募投项目将进一步强化公司的生产能力与技术优势公司拟将本次募集资金用于28万吨年高档电解铜箔项目以及高性能电解铜箔研发项目上述项目建成后将帮助公司进一步扩大产能并提升技术实力可以更好地满足下游客户需求为未来业务保持快速发展奠定了坚实的基础风险提示下游需求不及预期竞争加剧加工费下滑等注每股净收益按招股说明书中预计的最大发行新股数总股本共45023万股计算TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入398663817251979212646-17960143529经营利润EBIT767877352664956-95714-608844净利润归母466503160376571-24488-6813552每股净收益元104112035084127请务必阅读正文之后的免责条款部分新股投资价值分析报告目录1盈利预测与估值311盈利预测312估值11121PE估值法17122PS估值法19123FCFF估值法192德福科技国内电解铜箔龙头2221电解铜箔行业第一梯队2222公司股权结构稳定2323公司营收和利润规模快速增长253电解铜箔市场供需两旺行业前景向好2931电解铜箔是电子产品和电池的重要基础材料之一2932电子电路铜箔进口替代市场空间较大3233锂电铜箔受益于新能源行业快速发展354公司研发投入收益显著持续保持竞争力3941研发投入持续增加多项技术达到行业领先水平3942公司竞争优势分析4343核心客户占比持续提升455募投项目与前景分析476风险提示48请务必阅读正文之后的免责条款部分2of53新股投资价值分析报告1盈利预测与估值11盈利预测公司主要产品分为电子电路铜箔锂电铜箔两大类我们认为公司发展将会经历三个阶段1高速增长期2023-2028年受益于上市后品牌效力的提升和融资渠道的拓宽公司产能建设和产品开发节奏有望进一步加快公司产品销售增长速度有望保持高速增长状态同时2023年由于需求较疲软供给过剩铜箔加工费有所下滑盈利空间处于底部行业将迎来一轮出清而公司在产能及技术水平等方面均处于行业领先地位公司盈利能力有望随着产品结构优化以及行业竞争格局优化而逐步改善从而获得显著优于行业的增速2快速增长期2029-2032年公司的产品体系发展较为成熟且行业竞争格局相对稳定整体收入有望继续保持较快增长但较难大幅超越行业增速3永续增长阶段2032年以后主要业务收入预测及核心假设1电子电路铜箔2020-2022年公司电子电路铜箔业务收入分别为9916180亿元占主营业务收入的比重分别为6944051252022年消费电子等下游需求疲软导致电子电路铜箔销售价格明显下跌公司主动缩减业务量切换部分产能生产锂电铜箔同时新能源汽车与储能等行业仍保持高速增长且公司的锂电铜箔产能大幅增长并成功导入多家头部锂电池厂商所以近三年电子电路铜箔营收占比下滑幅度较大但随着未来消费电子需求回暖叠加5G通讯智能穿戴充电桩等新兴市场的带动电子电路铜箔行业有望逐步回暖此外随着公司成功突破高端电子电路铜箔的研发生产出货量与盈利能力均有望实现超越行业的增速电子电路铜箔依然是公司重要的收入来源之一我们认为2023-2025年消费电子等下游有望逐步进入上行周期2023年消费电子行业总体处于修复期2023年上半年由于消费电子行业整体仍处于去库存阶段消费端需求偏弱但已出现改善的积极迹象中国信通院数据显示自2023年2月以来我国手机单月出货量均实现同比正增长其中2023年5月国内市场手机出货量26037万部同比大幅增长252我们认为随着苹果华为等新机型的发布以及双十一等促销活动的开展消费电子行业有望持续复苏近期华为将2023年手机出货量目标由年初的3000万部提升至4000万部行业回暖趋势已成为业内共识请务必阅读正文之后的免责条款部分3of53新股投资价值分析报告图12023年1-5月国内手机出货量持续修复万部2022年2023年35003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源中国信通院国泰君安证券研究消费电子行业或将于2024年迎来强劲复苏1智能手机换机周期在3年左右2020年及2021年第一批5G手机用户有望在2023年下半年到2024年迎来新一轮换机叠加2023年下半年苹果等新机型的推出2024年手机消费有望进一步复苏研究机构TechInsights预计2024年5G智能手机渗透率将增长至72并将在2023年底和2024年恢复两位数的增长2自2020年以来居家办公或上课需求提前透支了个人电脑的消费2024年也将迎来换机周期叠加AI热潮的带动IDC预计全球笔记本电脑出货量将有望再次呈现双位数的年增长率3VRARMR等创新性技术可穿戴设备处于初兴阶段根据IDC数据预测全球可穿戴设备市场规模将从2021年4343亿美元增长至2025年的36112亿美元复合年均增速为698随着索尼PSVR2苹果MRMetaQuest3等主要产品的推出以及AIGC在内容端交互中持续创新XR产业有望迎来更快增长受益于行业复苏叠加高端电子电路铜箔贡献增量业绩公司电子电路铜箔销量及加工费有望双双上行公司2021年电子电路铜箔市占率为45在内资厂中仅次于铜冠铜箔与龙电华鑫同属于头部厂商获得市场广泛认可公司2022年将有限的产能主动转产盈利空间更大的锂电铜箔削减了电子电路铜箔产量所以出货量下滑至1万吨我们认为随着新增产能释放公司将会重新发力电力电路铜箔领域根据GGII预计2023-2025年我国电子电路铜箔出货量将达到4134345万吨我们预计2023年公司电子电路铜箔出货量将会提高至13万吨市占率回升至31单价为75万元吨毛利率为4随着公司高端电子电路铜箔产品投向市场实现对部分进口的替代我们预计2024年出货量升至16万吨市占率升至37单价升至77万元吨毛利率升至62025年出货量达19万吨市占率达42恢复至接近2021年市占率水平单价达78万元吨毛利率达72023-2025年预测出货量增速高于2020-2022年的依据1公司前身九江电子材料厂以电子电路铜箔起家多年来公司在该领域积淀深厚请务必阅读正文之后的免责条款部分4of53新股投资价值分析报告2020年及2021年公司电子电路铜箔出货量为内资铜箔企业排名前三2022年公司电子电路铜箔销量增速较低主要是公司的战略转变导致的由于2022年电子电路铜箔需求较疲软同时为了把握新能源产业的发展机遇公司主动对产品结构进行了调整削减了电子电路铜箔产量在产能布局上侧重于锂电铜箔但电子电路铜箔仍是公司重要业务之一公司在客户开拓技术积累产能建设等方面做了充分准备以迎接即将到来的消费电子复苏周期2公司在下游PCB领域与全球龙头企业生益科技联茂电子等建立了深入合作关系近期也已经完成深南电路台光电子等行业龙头企业的认证中高端PCB大客户体系持续完善大客户存在明确的放量预期3目前国内高端电子电路铜箔市场仍以日资台资企业为主国产替代市场空间巨大公司RTF铜箔已处于终端验证阶段VLP铜箔HVLP铜箔已进入规模试生产阶段我们认为上述高端产品有望在2024年实现放量4公司在建的琥珀厂区25万吨产能中15万吨将可用于生产电子电路铜箔预计投产时间为2024年一季度可满足预期的销量增长预测单价毛利率逐年上涨的依据行业按照铜价加工费的原则进行产品定价加工费水平根据市场供需客户特定需求产品类型和品质以及成本等因素综合确定公司2023年一季度电子电路铜箔的平均加工费为176万元吨已处于历史极低的水平在行情同样较差的2020年度和2022年度加工费水平分别为189万元吨和194万元吨在行情复苏的2021年加工费平均为365万元吨加工费的增长空间及波动性较大我们基于铜价6万元吨进行测算假设谨慎预测2023年度加工费为15万元吨考虑到下游市场的复苏趋势公司RTF等高端电子电路铜箔的放量预期加工费水平高于普通产品1-15万元吨我们预计加工费将有所提升谨慎预测2025年加工费将恢复至历史较低水平18万元吨可比公司预期营业收入毛利润情况在电子电路铜箔领域可比公司中主要参与者为铜冠铜箔根据2023年一季报后更新的wind一致预期铜冠铜箔2023-2025年电子电路铜箔业务的营业收入分别为为2726亿2811亿及3751亿元同比分别增长30431334毛利率分别为101112加工费分别为216254332万元吨公司与铜冠铜箔的盈利预测均反映了下游市场回暖高端产品放量的预期同时我们对加工费水平做出了更为谨慎的判断我们预计公司电子电路铜箔产品2023-2025年平均加工费仅15万元吨17万元吨及18万元吨电子电路铜箔业务仅选用铜冠铜箔作为可比公司的原因截至2022年底诺德股份嘉元科技铜冠铜箔中一科技的电子电路铜箔产能分别为030235065万吨德福科技2021年电子电路铜箔出货量就已达17万吨且公司2023年将新增15万吨产能从规模角度仅有铜冠铜箔可比此外从技术层面看仅有铜冠铜箔与德福科技在高端电子电路铜箔实现了突破诺德股份嘉元科技中一科技的电子电路铜箔规模较小未来增速不确定性较高基于审慎原则公司电子电路铜箔业务仅选用规模与技术水平近似的铜冠铜箔作为可比公司请务必阅读正文之后的免责条款部分5of53新股投资价值分析报告公司预期营收增速高于铜冠铜箔的原因根据wind一致预期铜冠铜箔电子电路铜箔业务的营业收入三年复合增速为215我们预计德福科技三年复合增速为228公司预期营收增速高于铜冠铜箔的原因在于2022年铜冠铜箔保持了正常生产销售而公司主动削减了电子电路铜箔出货量受低基数的影响在行业复苏公司重新发力电力电路铜箔业务时将实现更高增速排除2022年特殊情况相较2021年铜冠铜箔2023-2025年电子电路铜箔营业收入分别增长122157544公司2023-2025年电子电路铜箔营业收入分别增长-391-236-81基于审慎的原则我们预计公司业绩与市占率逐步修复2025年的营业收入148亿元市占率为42均未达到公司2021年水平实际增速并未高于铜冠铜箔我们预计公司2026-2028年出货量增速下滑至10左右随着产品结构优化毛利率分别为89102029-2032年则进入较为稳定的发展阶段参考2008-2021年我国PCB行业产值年均复合增速85预计2029-2032年公司电子电路铜箔业务收入增速为85毛利率为10表1德福科技电子电路铜箔业务盈利预测单位亿元销量单位万吨单价单位万元吨2020202120222023202420252026202720282029203020312032AAAEEEEEEEEEE收入991618098123148163179197214232252273YOY631629-50522026420310010010085858585销量161710131619单价639581757778成本881197594116138150163178193209227246毛利11420504071013162021232527毛利率114261654060708090100100100100100数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究2锂电铜箔2020-2022年公司锂电铜箔业务收入分别为38217490亿元占主营业务收入的比重分别为266544768公司在行业低谷期看好新能源汽车行业的发展前景积极扩建锂电铜箔产能并加快向锂电铜箔尤其是6m及以下极薄高性能产品的转型升级实现了锂电铜箔业务收入从低到高锂电大客户从无到有极薄系列产品从起步到主流的跨越式发展目前公司是少数已掌握45m及5m等极薄锂电铜箔产品的量产技术的领先企业公司已经实现对国轩高科欣旺达宁德时代中创新航等国内动力电池头部企业批量供货建立了稳定的合作关系锂电铜箔已成为公司最主要的收入来源之一我们认为2023-2025年新能源汽车以及储能等下游仍将保持快速发展1国内动力电池出货量根据中汽协数据20212022年我国新能源汽请务必阅读正文之后的免责条款部分6of53新股投资价值分析报告车销量为352689万辆根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据20212022年我国动力电池装车量为155295GWh我们认为在新能源汽车下乡购置税延期等政策的有力支持下我国新能源汽车渗透率将持续攀升我们预计2023-2025年我国新能源汽车销量达90011501400万辆动力电池装车量达396506616GWh考虑备货因素动力电池出货量达515633739GWh2海外动力电池出货量根据EVVolumes数据20212022年海外新能源汽车销量为337434万辆根据SNEResearch数据20212022年海外动力电池装车量为142223GWh我们认为欧洲市场在2035年禁售燃油车的背景下汽车电动化将持续推进美国市场在IRA法案的刺激下新能源汽车行业将步入高速发展期我们预计2023-2025年海外新能源汽车销量达560710875万辆动力电池装车量达286362446GWh考虑备货因素动力电池出货量达371453536GWh3全球储能电池出货量根据EVTank数据20212022年全球储能电池出货量为66159GWh我们认为全球各国为实现可再生能源转型提高能源利用效率保障能源安全储能需求将持续高景气我们预计2023-2025年全球储能电池出货量达260390550GWh根据以上数据及预测计算后可得我们预计2023-2025年全球动力电池与储能电池合计出货量达114614751825GWh同比分别增长342924以全球锂电池出货量增速预测公司锂电铜箔营业收入增速的原因1公司2022年中国大陆营收占比为893其他地区营收占比为107但实际上公司还有部分产品通过宁德时代等客户实现间接出口中国大陆外的营收占比并不能完全反映公司产品在境外市占率情况根据SNEResearch2022年公司第一大客户宁德时代全球市占率为370位居第一海外市场市占率为223位居第二占据较大市场份额2公司产品已通过LG化学认证且LG化学持有公司50股权为公司第四大股东同时考虑到LG化学全球市占率为136仅次于宁德时代在海外市场市占率为297位居第一我们认为公司有望在LG化学的助力下快速扩大海外收入占比3可比公司诺德股份公告将在比利时设立工厂我们认为在中国引领全球动力电池产业链发展的大背景下公司也将进行全球化布局综上理由我们认为需综合考虑国内与海外两大市场来预测公司锂电铜箔营业收入表2我们预计2023-2025年全球动力电池与储能电池合计出货量同比分别增长342924202120222023E2024E2025E中国新能源汽车销量35268990011501400中国新能源汽车单车带电量4443444444中国动力电池装车量155295396506616中国动力电池出货量220398515633739欧洲新能源汽车销量233268310360410北美新能源汽车销量75111175250340请务必阅读正文之后的免责条款部分7of53新股投资价值分析报告其他地区新能源汽车销量295575100125海外新能源汽车销量337434560710875海外新能源汽车单车带电量4251515151海外动力电池装车量142223286362446海外动力电池出货量199301371453536全球动力电池出货量41969988610851275全球储能电池出货量66159260390550全球动力与储能锂电池合计出货量485858114614751825YOY12077342924数据来源中汽协中国汽车动力电池产业创新联盟EVVolumesSNEResearchEVTank国泰君安证券研究公司锂电铜箔产品在极薄化高抗拉高延伸等方面行业领先公司市占率有望进一步上行出货量增速有望高于行业5我们预计2023-2025年公司锂电铜箔销量分别为7296124万吨同比分别增长393429价格方面2023年由于下游需求较疲软加工费下滑幅度较大目前一线厂商的主流产品6m锂电铜箔也仅能保持微利价格下行空间有限而随着含硅负极电池等高性能电池的推广应用高抗高延的高端铜箔需求量将会上行公司产品结构有望持续优化加工费存在一定上行空间我们预计2023-2025年公司锂电铜箔单价分别为838586万元吨毛利率分别为100116120在此基础上我们预计公司2026-2028年将跟随新能源汽车与储能行业继续实现较快发展保持年均25的增速毛利率维持在12左右2029-2032年下游进入较为稳定的发展阶段预计公司锂电铜箔业务收入增速为15左右公司2023年一季度业绩下滑原因自2022年底开始锂电池行业进入去库存阶段造成锂电铜箔加工费大幅下滑2023年新能源汽车补贴退出对短期销量造成冲击且2023Q1碳酸锂价格大幅下滑间接刺激了新能源汽车降价加重了消费者的观望情绪整体需求较疲软锂电铜箔销量亦受到负面影响所以公司一季度业绩有所下滑碳酸锂价格变动对锂电铜箔销量的影响碳酸锂价格影响锂电池成本但不直接影响锂电铜箔销量锂电铜箔销量主要随新能源汽车需求变动需求仅在一定程度上受锂电池价格影响在碳酸锂价格快速下降的阶段可能造成需求端在一定程度上延后但在碳酸锂价格重新上涨并逐渐趋于稳定的阶段时新能源汽车销售在前期降价的刺激下将会逐步回暖而政策也将助力汽车电动化持续推进从而使得新能源汽车继续保持较快增长在一季度销量较疲软的情况下中国汽车工业协会预测2023年我国新能源汽车总销量有望超过900万辆仍将同比大幅增长35全年的锂电池需求将逐步修复带动锂电铜箔销量上行碳酸锂价格变动趋势对锂电铜箔销量的影响随着需求逐渐回暖当前碳酸锂价格已稳定在30万元吨左右且我们认为碳酸锂价格短期内将维持稳定长期看随产能释放呈缓慢下行趋势未来碳酸锂价格不会对需求造成巨大扰动盈利预测已考虑2023年上半年需求疲软情况新能源汽车需求呈现了请务必阅读正文之后的免责条款部分8of53新股投资价值分析报告逐月回暖的良好态势2023年1-6月我国新能源汽车产销量分别完成3788万辆和3747万辆同比分别增长424和441其中2023年6月销量达到806万辆同比增长352环比增长1256月锂电池产业链企业基本恢复正常生产去库存阶段基本结束我们认为在新能源汽车下乡购置税延期等政策的有力支持下我国新能源汽车渗透率将持续攀升下半年新能源汽车市场需求有望持续向好因此我们预计公司2023年锂电铜箔出货量有望达到72万吨单价及毛利率方面考虑到上半年锂电铜箔加工费大幅下滑的情况出于谨慎判断我们预计2023年锂电铜箔价格为83万元吨加工费仅23万元吨对应单吨盈利约2500元均处于行业历史极低水平表3德福科技锂电铜箔业务盈利预测单位亿元销量单位万吨单价单位万元吨2020202120222023202420252026202720282029203020312032AAAEEEEEEEEEE收入3821749059881610661333166620832395275531683643YOY161347201257220365307250250250150150150150销量0522527296124单价699794838586成本351673895387219381173146618332108242427883206毛利03501016095128160200250287331380437毛利率90229205100116120120120120120120120120数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究表4德福科技收入拆分2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入亿元991618098123148电子电路铜箔同比增速631629-505220264203毛利率11426165406070营业收入亿元382174905988161066锂电铜箔同比增速161347201257220365307毛利率90229205100116120营业收入亿元062069304050其他业务同比增速1686025642373-562333250毛利率-432308202020营业收入亿元1433996387259791265合计同比增速8841794601136350291毛利率10123216689105110数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究表5德福科技收入拆分续2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入亿元163179197214232252273电子电路铜箔同比增速10010010085858585毛利率8090100100100100100请务必阅读正文之后的免责条款部分9of53新股投资价值分析报告营业收入亿元1333166620832395275531683643锂电铜箔同比增速250250250150150150150毛利率120120120120120120120营业收入亿元60728695105115126其他业务同比增速200200200100100100100毛利率20202020202020营业收入亿元1556191823662704309135354043合计同比增速230232234143143143144毛利率112113115115115115116数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究费用率假设2022年公司销售费用率管理费用率研发费用率分别为022130173由于产品单价下滑营收增速低于出货量增速而同时为了保障公司出货量快速增长提高市场份额并维持技术领先优势公司将加大投入所以我们预计2023年三项费用率分别升至0261501902024年产品价格略有上升收入规模增加三项费用率降至0241401802025年三项费用率进一步降至0221301702022年公司财务费费用率为251公司上市后资产负债率有望明显降低同时我们认为随着公司快速健康发展资金压力将会减轻长期或短期负债不会大幅增加所以我们预计2023-2025年财务费用率分别为162113092综上所述我们预计2023-2025年公司营业收入为7251979212646亿元同比增长143529归母净利润为160376571亿元同比变动-6813552按照发行后最大股本45023万股计算对应2023-2025年EPS为035084127元2023年营业收入同比增长14的合理性2023年上半年下游新能源汽车需求较疲软因此锂电池厂商不断去库存而降低了锂电铜箔采购量同时终端降价压力向上传导叠加锂电铜箔产能扩张供需松动锂电铜箔加工费大幅下调综合导致公司短期内业绩承压但受益于新建产能释放销售规模的增长预期上半年营业收入同比基本持平展望下半年新能源汽车行业已释放多重市场需求回暖迹象包括碳酸锂价格反弹至稳定水平下游排产提升终端新能源汽车销量持续攀升等因此我们认为锂电铜箔加工费已触底企稳销量将呈现持续回升趋势且公司新增批量供应LG化学等行业龙头客户高抗拉高延伸等高附加值锂电铜箔产品也将加速放量同时锂电池行业需求呈现一定的季节性下半年需求通常为上半年的两倍公司2023H1实现营业收入255-265亿元因此我们认为在下半年营业收入快速增长的拉动下全年营业收入有望实现同比增长142024年2025年归母净利润净利率大幅增长的原因受到2023年上半年市场环境低迷的影响锂电铜箔加工费大幅下跌至行业历史极低水平当前已基本触底企稳因此我们预计公司2023年归母净利润将下滑68展望未来我们认为全球新能源汽车与储能行业仍将快速发展我们预计2024年2025年全球锂电池出货量仍将实现同比29和24请务必阅读正文之后的免责条款部分10of53新股投资价值分析报告的增长同时我们认为消费电池行业即将迎来复苏因此我们预计铜箔出货量仍将保持较快增长加工费及单吨净利将迎来一定修复同时公司拥有技术领先的高附加值产品且对海外客户销售存在明确放量预期这将进一步提升产品价格水平及毛利率水平具体而言我们预计2024年2025年公司铜箔销量分别增长27万吨和31万吨加工费分别同比增长02万元吨01万元吨在2023年低基数的影响下我们预计2024年2025年归母净利润将同比大幅增长135和52表6德福科技盈利预测单位百万元损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入1427398663817251979212646货币资金1148751493249421652286增长率1794601136350291应收票据57566877090612241581营业成本1282306253196608876411253应收账款308580921100713601756销售收入899768834911895890其他应收款455101418毛利145924106164310281393存货3296381152137718262344销售收入10123216689105110其他流动资产80366525544675823税金及附加61623293746流动资产141031314866633772638808销售收入040404040404长期股权投资000000销售费用91214192428固定资产121017543246397145134860销售收入060302030202在建工程106424117611731101981管理费用506983109137164无形资产10099320370420470销售收入351713151413商誉000000研发费用3368111138176215其他非流动资产169393272272272272销售收入231717191817非流动资产158426705014578763076583财务费用69114160117111116资产总计299458019880121241356915391销售收入492925161109短期借款1304671742224222422242息税前利润EBIT73767877352664956应付票据997064882610951407销售收入51192137496876应付账款8149801566201926783438其他收益261467182432其他应付款1824430132175225投资收益113000其他流动负债6149341012102710581094净敞口套期收益000000流动负债167524745399624772498406公允价值变动收益000000长期借款39510031159115911591159信用减值损失-2-5-7-10-10-10应付债券000000资产减值损失000-4-5-6长期应付款100000资产处置收益0-2-18000其他长期负债112117231231231231营业利润1655717235553840负债218335946789763786399796增长率45641695-6721354518股本225383383450450450营业外收支2-21000资本公积351967967210021002100利润总额3653717235553840其他综合收益000000增长率19219499-6721354518归母所有者权益65418912395375141004622所得税-294793583126少数股东权益157316696736830973所得税率-709144110150150150所有者权益合计81122073091448749305595合并报表的净利润6559638200470714负债股东权益合计299458019880121241356915391少数股东损益-13931354094143归属于母公司股东的净利润18466503160376571净利率1311779223845比率分析2020A2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表人民币百万元盈利能力2020A2021A2022A2023E2024E2025E净资产收益率282472104392124净利润18466503160376571总资产收益率068051132837少数股东损益-13931354094143投入资本收益率86168120366486非现金支出73103174292345389成长能力非经营收益4888182143154154营业总收入增长率1794601136350291营运资金变动-506-1060-1367-123-252-267EBIT增长率9566143-598884440经营活动现金净流-379-310-372512717991归母净利润增长率2448180-6831354518资本开支-132-899-1466-1050-850-650总资产增长率938703227119134投资30-122118000资产管理能力其他113000应收账款周转天数394042484444投资活动现金净流-102-1021-1345-1050-850-650存货周转天数465761696667股权融资266835245120000应付账款周转天数11410586989698债权融资-210931687100000总资产周转天数378397442546472412其他19993-518-161-196-219偿债能力筹资活动现金净流462202014131539-196-219资产负债率729620687630637636现金净流量-19690-3041001-329122流动比率081309101010期初现金967776746314641135速动比率061007080707期末现金77767463146411351256EBIT利息保障倍数159763254362数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究12估值根据国家统计局发布的国民经济行业分类GBT4754-2017发行人所属行业为C39计算机通信和其他电子设备制造业之C398电子元件及电子专用材料制造之C3985电子专用材料制造根据中国证监会发布的上市公司行业分类指引2012年修订发行人所属行业为C39计算机通信和其他电子设备制造业根据中证指数发布的信息显示以2023年7月14日为基准C39计算机通信和其请务必阅读正文之后的免责条款部分11of53新股投资价值分析报告他电子设备制造业近一个月平均静态市盈率为3635X公司主要从事电子电路铜箔和锂电铜箔的研发生产和销售从公司所属行业业务模式产品类型等角度考虑选取诺德股份600110SH嘉元科技688388SH铜冠铜箔301217SZ中一科技301150SZ作为公司的同行业可比上市公司龙电华鑫由于未上市因此不选取为可比公司目前公司在产品产能市场占有率产品和技术水平以及经营业绩表现方面均具有较强的竞争力1截至2022年末公司已建成产能为85万吨年所拥有的产能在内资铜箔企业中排名第二位仅次于龙电华鑫稳居同行业前列22022年度公司铜箔业务收入和归母净利润规模分别排名同行业第一位和第二位3国内主要电子电路铜箔产能仍集中于中低端产品仅有少数领先企业实现了高端产品RTF铜箔VLP铜箔的量产也仅有少数头部企业已掌握45m及5m等极薄锂电铜箔产品的量产技术而公司电子电路产品以高性能HTE铜箔HDI铜箔为主RTF铜箔已完成规模试生产并持续推进终端验证VLPHVLP产品已进入规模试生产阶段锂电铜箔方面公司已经建立了极薄高抗拉高模量为核心的产品体系6m极薄锂电铜箔已成为主流销售产品45m5m锂电铜箔产品已对头部客户实现批量交付4公司与宁德时代国轩高科欣旺达中创新航生益科技联茂电子以及南亚新材等行业知名厂商建立了稳定合作关系表7公司市场地位及技术实力比较公司技术实力主要客户市场地位名称诺德股份在经营过程中持续不断地进诺德股份前身为中国科学院长春应用化行技术创新已研发出多种电解铜箔学研究所于1987年创办的长春热缩材料产品6m铜箔产品持续放量同时厂为中国大陆历史最久的电解铜箔企业也开始批量生产和交付45m4m宁德时代比亚之一1997年在上海证券交易所上市成极薄铜箔诺德股份在拥有多年技术迪中创新航国为中国科学院系统首家上市公司经多年诺德积累较为先进的生产设备可采用轩高科亿纬锂技术研发与市场积累形成了锂离子电池股份柔性生产模式能够快速有效地转换能孚能科技LG基础材料电解铜箔为核心的业务目前拥产品类型实现多品种批量稳定生产化学松下ATL有两大生产基地自主研发生产的高档电供货目前诺德股份正在研发更薄的SKI解铜箔产品等系列产品国内出货量及市高抗拉和高延伸率锂电铜箔微孔铜场占有率位居前列已经成为国内知名的箔以及5G高频高速电子电路用的电锂电铜箔龙头供应商子电路铜箔等嘉元科技专注于锂电铜箔产品性能提嘉元科技拥有稳定生产和供应超薄电解升公司内部研发人员为国内较早涉铜箔和极薄电解铜箔能力是国内主要动入锂电铜箔的专业人才公司在生产力电池制造厂家锂电铜箔核心供应商目嘉元实践和技术研发过程中对锂电铜箔进宁德时代比亚前是国内极薄6m及以下铜箔供应量科技行长期研发试验逐步掌握了超薄和迪ATL等最大的厂家之一与国内众多知名锂电池极薄电解铜箔的制造技术添加剂技生产龙头企业建立了长期战略合作关系术阴极辊研磨技术溶铜技术和清其锂电铜箔出货量排名内资企业排名前理铜粉技术等多项核心技术目前列请务必阅读正文之后的免责条款部分12of53新股投资价值分析报告嘉元科技已经量产6m极薄铜箔并研发出5m和45m极薄锂电铜箔其中45m极薄铜箔已实现批量供应公司锂电铜箔技术能力处于国内行业技术领先水平铜冠铜箔为国家标准的起草单位荣获多项荣誉及奖励其高频高速用PCB铜冠铜箔电子铜箔产品总产能为55万吨铜箔在内资企业中具有显著优势其年其中PCB铜箔35万吨年当前可生益科技台燿科中5G用RTF铜箔已经量产铜冠铜箔实现5G用RTF铜箔销量300吨月产销技台光电子金HVLP铜箔已处于客户重复批次验证能力于内资企业中排名首位锂电池铜箔安国纪沪电股铜冠产线中试优化阶段该产品可替代同方面铜冠铜箔出货量内资企业属于国内份南亚新材比铜箔类进口产品填补内资企业在该产品头部锂电池铜箔厂商之一此外其连续亚迪国轩高科领域的空白锂电铜箔领域主要销3届获中国电子材料行业50强和电宁德时代星恒股售7-8m锂电铜箔6m极薄锂电子铜箔专业10强企业称号系CEMIA份等铜箔已量产并掌握45m极薄锂电理事会副理事长单位CCFA理事长单位铜箔及高抗拉锂电铜箔的核心制造技在业界具有良好的品牌形象术中一科技经过多年行业实践和持续研发逐步积累并形成了与行业关键工宁德时代赣州诺艺相关的多项核心技术曾先后被授威新能源有限公中一科技主要从事各类单双面光高性能予电子铜箔专业十强及湖北省司金安国纪江电解铜箔系列产品的研发生产与销售动力电池材料工程技术研究中心等西省宏瑞兴科技参与了行业内相关国家地方及行业标准中一荣誉中一科技设有院士专家工作站股份有限公司深的制定工作公司产品不断升级锂电铜科技并与湖北工程学院湖北大学等知名圳市慧儒电子科箔及标准铜箔产品销售收入持续增长得高校进行科研合作中一科技已掌握技有限公司上海到了包含头部动力电池企业在内的众多6m极薄锂电铜箔生产技术并量产硕赢电子科技有下游客户的认可产品应用广泛同时已掌握45m极薄锂电铜箔生限公司等产技术锂电铜箔领域发行人以高抗拉高模量高延伸为方向开展极薄锂电铜箔的研发已掌握45m-6m发行人业务可追溯至1985年成立的九江极薄高抗拉高模量锂电铜箔系列产品电子材料厂是我国历史最悠久的内资电生产技术45m5m产品已实现解铜箔制造企业之一发行人2022年电批量出货并对4m高模量锂电铜宁德时代国轩高解铜箔出货总量及锂电铜箔出货量均位箔8m高延伸锂电铜箔进行技术储德福科欣旺达中创列内资企业第二产能规模及市场占有率备相关产品之抗拉强度弹性模量科技新航生益科技稳居行业第一梯队与宁德时代国轩高延伸率指标已达到行业领先水平电南亚新材等科欣旺达中创新航生益科技联茂子电路铜箔领域发行人高性能中高电子南亚新材等下游行业领先企业建立T-HTE铜箔HDI铜箔已经量产RTFg了稳定良好的合作关系产品技术水平及铜箔已进入终端验证阶段VLP铜箔品质获得行业内的普遍认可及HVLP铜箔已进入规模试生产阶段成为行业内少数掌握上述产品及技术的内资企业数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of53新股投资价值分析报告表8同行业可比公司基本情况公司主要产品情况截止2022年末产能情况2022年业务指标万元名称锂电池用4-6m极薄锂电铜箔资产总额139723141锂电铜箔67万吨年诺德8-10m超薄锂电铜箔归属于母公司净资产62751235电子电路铜箔03万吨年股份电子电路用9-70m高性能铜箔铜箔业务收入42869487总产能7万吨年105-500m超厚铜箔归属于母公司净利润3522632资产总额107957720锂电铜箔65万吨年嘉元锂电池用6m及以下极薄锂电铜归属于母公司净资产72862875电子电路铜箔02万吨年科技箔和7-8m超薄锂电铜箔铜箔业务收入46406299总产能67万吨年归属于母公司净利润5205044锂电池用双面光6m及以下极薄资产总额62006732锂电铜箔7-8m超薄锂电铜箔锂电铜箔20万吨年铜冠归属于母公司净资产56460661PCB用12m-210mHTE铜箔电子电路铜箔35万吨年铜箔铜箔业务收入35323642高Tg无卤板材铜箔RTF铜箔总产能55万吨年归属于母公司净利润2651080VLP铜箔锂电池用单双面光6-12m锂电资产总额46624483锂电铜箔产能36万吨年中一铜箔归属于母公司净资产39338496电子电路铜箔065万吨年科技电子电路用12m-175mSTD铜箔业务收入28866120总产能425万吨年铜箔归属于母公司净利润4131386锂电池用双面光45-10m锂电锂电铜箔64万吨年资产总额98802183铜箔产品德福电子电路铜箔014万吨年归属于母公司净资产23956150电子电路用12-105m中高科技可调节产能196万吨年铜箔业务收入56959010Tg-HTE铜箔HDI铜箔储备总产能85万吨年归属于母公司净利润5034156RTF铜箔生产技术数据来源德福科技招股说明书国泰君安证券研究表9可比公司分产品毛利率对比公司名称业务类型202020212022铜箔产品189224611964诺德股份电线电缆及附件13291049669主营业务204424732033锂电铜箔258930232041嘉元科技标准铜箔9862823542主营业务242430031985PCB铜箔8731730792铜冠铜箔锂电池铜箔136117431583主营业务8531565998锂电铜箔242126432242中一科技标准铜箔165328421312主营业务209627352011电子电路铜箔11432614645德福科技锂电铜箔89622932051主营业务101523181663数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of53新股投资价值分析报告表10可比公司主营业务毛利率对比公司名称202020212022诺德股份204424732033嘉元科技242430031985铜冠铜箔8531565998中一科技209627352011平均值185424441757德福科技101523181663数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究表11可比公司期间费用率对比项目202020212022诺德股份118083069嘉元科技035028025铜冠铜箔019016015销售费用率中一科技048040033平均值055042036德福科技063030022诺德股份646401320嘉元科技301218270铜冠铜箔104086100管理费用率中一科技217169157平均值317219212德福科技352173130诺德股份342353335嘉元科技602524114铜冠铜箔197193173研发费用率中一科技051368375平均值298359250德福科技231170173数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究资产负债率分析截至2022年末德福科技资产负债率高于同行业可比公司主要是以下原因导致的1德福科技自2020年至2022年产能扩张速度远超可比公司德福科技新增55万吨产能诺德股份新增27万吨铜冠铜箔新增1万吨中一科技新增23万吨且德福科技在建的65万吨产能亦在持续推进资金需求量较大2德福科技自2020年至2022年股权融资金额远小于可比公司德福科技作为非上市公司且经历约2年的IPO审核周期股权融资仅929亿元可比公司嘉元科技融资4618亿元诺德股份融资2288亿元铜冠铜箔融资3579亿元中一科技融资2754亿元3德福科技上市后资产负债结构的改善预计本次IPO发行完成后资产负债率将降到63左右不存在显著风险已与历史期间诺德股份的水平接近诺德股份2021年末2020年末资产负债率分别为5589和5743同时公司将根据再融资法规利用上市公司平台适时实请务必阅读正文之后的免责条款部分15of53新股投资价值分析报告施再融资以募集项目建设资金进一步改善资产负债结构表12可比公司资产负债率对比公司2020202120222023Q1诺德股份5743558944554465嘉元科技1056404531423255铜冠铜箔41283956894996中一科技4024402015631986平均值3738440325142675德福科技7291619668717250数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究表13可比公司经营数据对比单位亿元公司202120222023Q1营业收入增速营业收入增速营业收入增速诺德股份44461063247095931151349嘉元科技28041332646416550984220铜冠铜箔408265923875-507854-947中一科技2197878028953181746670德福科技398617933638160091278-1162归母净利润增速归母净利润增速归母净利润增速诺德股份405742193352-1304050-6043嘉元科技5519502521-536037-7883铜冠铜箔36841246265-2786026-7362中一科技38120764413832045-5788德福科技466244833503801041-7261数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究应收账款周转率分析公司2020-2022年应收账款周转率分别为632次年898次年850次年均高于同行业上市公司平均值其中诺德股份的周转率远低于其他公司和德福科技拉低了平均值另三家公司中德福科技周转率与铜冠铜箔和中一科技近似但低于嘉元科技表14可比公司应收账款周转率分析单位次年公司2020202120222023Q1诺德股份228323329087嘉元科技9521006959186铜冠铜箔659754609141中一科技531828855155平均值593728688142德福科技632898850-数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究存货周转率分析公司2020-2022年存货周转率分别为470次年633次年594次年公司与同行业上市公司保持了相似的周转率趋势但均低于同行业上市公司平均值2020年公司新建产能陆续投产但请务必阅读正文之后的免责条款部分16of53新股投资价值分析报告因为前期产能尚未充分释放销售增长速度较产能扩张有所延迟2021年由于订单充沛公司产能充分释放存货周转率有所提升2022年末锂电铜箔需求量不及预期导致周转率略微下降表15可比公司存货周转率分析单位次年公司2020202120222023Q1诺德股份517768496096嘉元科技597829591089铜冠铜箔8801107910164中一科技691983704120平均值671922675117德福科技470633594-数据来源德福科技招股说明书Wind国泰君安证券研究121PE估值法可比公司估值差异较大的原因可比公司估值水平为各公司市场地位研发能力客户体系产能规划等发展潜力的综合体现根据GGII的统计2022年度铜冠铜箔诺德股份嘉元科技出货量较为接近市场占有率均约55内资铜箔企业中分别排名第345位中一科技与前述企业相比有明显差距市场占有率约3内资铜箔企业排名第8位截至2022年末铜冠铜箔诺德股份嘉元科技中一科技产能分别55万吨7万吨67万吨及425万吨储备产能分别为35万吨20万吨155万吨及37万吨中一科技产能规划方面落后且中一科技客户质量与其他三家亦存在一定差距考虑上述的差异中一科技的估值相对较低其他三家同行业上市公司各有竞争优劣势在wind一致预期下2024年的PE估值水平接近以可比公司PE均值作为公司估值参考的原因德福科技2022年内资铜箔企业出货量排名第二市场占有率78远超可比公司公司在锂电铜箔极薄高抗高延高模量电子电路铜箔高频高速领域均有行业领先的技术储备及前沿产品推广进度研发团队拥8名博士25名硕士以及1名教授级高级工程师2名高级工程师等高端人才研发实力相较可比公司拥有明显优势且公司客户覆盖面广质量优公司2023年新增对比亚迪LG新能源等客户批量供货目前公司对全国前十大电池厂覆盖八家全球前十大覆盖六家并在宁德时代国轩高科欣旺达等多家头部电池厂中处于第一供应商的地位产能方面德福科技亦领先可比公司因此德福科技相对于已上市公司竞争优势明显其估值应高于行业平均水平出于谨慎性原则选取可比公司的平均估值作为估值参考采用PETTM作为估值水平参考的理由2023年Q1诺德股份嘉元科技铜冠铜箔中一科技德福科技分别实现归母净利润050037026045041亿元同比分别下滑60437883736257887261我们认为2023年铜箔行业面临着产能过剩需求较疲软等问题加工费处于周期底部盈利能力有较大不确定性而wind一致预请务必阅读正文之后的免责条款部分17of53新股投资价值分析报告期中仅部分机构在各公司发布一季报后更新了盈利预测一致预期未能充分考虑2023Q1各公司加工费下行盈利大幅缩减的情况且诺德股份铜冠铜箔在wind一致预期中仅有两家机构给予盈利预测样本数量过少因此我们认为wind一致预期的参考价值不大我们采用各家公司PETTM来计算平均PE可比公司平均PETTM为3876X根据前文盈利预测公司2023-2025年归母净利润为160376571亿元同比变动-6813552按照发行后最大股本45023万股计算对应2023-2025年EPS为035084127元公司2022Q2-2023Q1实现归母净利润421亿元对应EPSTTM为094元参考行业平均估值水平PETTM3876X我们给予公司3676-4076XPE对应远期整体公允价值区间为15476-17160亿元表16可比公司归母净利润单位亿元归母净利润股票代码股票名称2023Q12023E2022Q1A2022A2023Q1A2023EYOYYOY600110SH诺德股份127352050-60435936834688388SH嘉元科技174521037-7883533243301217SZ铜冠铜箔098265026-73624356408301150SZ中一科技106413045-5788418110数据来源Wind国泰君安证券研究注盈利预测来自wind一致预期表17可比公司PE估值法单位元EPSPE股票代码股票名称收盘价TTM2022A2023E2024ETTM2022A2023E2024E600110SH诺德股份713016020340454518356520971584688388SH嘉元科技28780901221251823200235923021581301217SZ铜冠铜箔14180230320460736102443130831942301150SZ中一科技4514268315318514168514331419878平均值3876294722251497数据来源Wind国泰君安证券研究注收盘价为以2023年7月19日为基准前60个交易日的均价盈利预测来自于wind一致预期表18可比公司2022年扣非后市盈率2022A扣非2022A扣非2022A扣非股票代码股票名称收盘价归母净利润EPSPE600110SH诺德股份7133320193753688388SH嘉元科技28785161212379301217SZ铜冠铜箔14182110255672301150SZ中一科技45143592741647平均值3363数据来源国泰君安证券研究注收盘价为以2023年7月19日为基准前60个交易日的均价请务必阅读正文之后的免责条款部分18of53新股投资价值分析报告122PS估值法采用PSTTM作为估值水平参考的理由2023年Q1诺德股份嘉元科技铜冠铜箔中一科技德福科技分别实现营业收入11519848547461278亿元同比分别变动349220-947670-1162我们认为2023年铜箔行业面临着产能过剩需求较疲软等问题加工费处于周期底部营业收入有较大不确定性而wind一致预期中仅部分机构在各公司发布一季报后更新了盈利预测一致预期未能充分考虑2023Q1行业产能过剩需求较疲软的情况且诺德股份铜冠铜箔在wind一致预期中仅有两家机构给予盈利预测样本数量过少因此我们认为wind一致预期的参考价值不大我们采用各家公司PSTTM来计算平均PS可比公司平均PSTTM为249X根据前文盈利预测公司2023-2025年营业收入为7251979212646亿元同比分别增长143529公司2022Q2-2023Q1实现营业收入6213亿元参考行业平均估值水平PSTTM249X我们给予公司239-259XPS对应远期整体公允价值区间为14849-16092亿元表19可比公司营业收入单位亿元营业收入股票代码股票名称2023Q12023E2022Q1A2022A2023Q1A2023EYOYYOY600110SH诺德股份11124709115134968944639688388SH嘉元科技963464198422068114676301217SZ铜冠铜箔9433875854-94747192179301150SZ中一科技699289574667041904471数据来源Wind国泰君安证券研究注盈利预测来自wind一致预期表20可比公司PS估值法单位亿元营业收入PS股票代码股票名称市值TTM2022A2023E2024ETTM2022A2023E2024E600110SH诺德股份123664748470968948413260263179147688388SH嘉元科技112544662464168119699241243165116301217SZ铜冠铜箔108993786387547196143288281231177301150SZ中一科技60202942289541906380205208144094平均值249249180134数据来源Wind国泰君安证券研究注市值为以2023年7月19日为基准前60个交易日的均值盈利预测来自于wind一致预期123FCFF估值法针对德福科技所处行业和公司目前的发展阶段我们主要采用三阶段估值方法1高速增长期2023-2028年受益于上市后品牌效力的提升和融资渠道的拓宽公司产能建设和产品开发节奏有望进一步加快公司产品销售增长速度有望保持高速增长状态同时2023年由于需求请务必阅读正文之后的免责条款部分19of53新股投资价值分析报告较疲软供给过剩铜箔加工费有所下滑盈利空间处于底部行业将迎来一轮出清而公司在产能及技术水平等方面均处于行业领先地位公司盈利能力有望随着产品结构优化以及行业竞争格局优化而逐步改善从而获得显著优于行业的增速2快速增长期2029-2032年公司的产品体系发展较为成熟且行业竞争格局相对稳定整体收入有望继续保持较快增长但较难大幅超越行业增速3永续增长阶段2032年以后FCFF估值方法下公司远期的公允价值区间为12902-17080亿元2023-2032年的折现系数分别为0920840770700640590540490450411无风险收益率选取十年期国债收益率为263基准日为20237192贝塔值可比公司诺德股份嘉元科技铜冠铜箔中一科技过去四年基准日为2023719周度数据相对于沪深300指数的贝塔分别为117111102122均值为1133市场收益率选取过去四年创业板指数平均收益率961基准日为20237194永续增长率考虑稳定后发达国家GDP的稳定增长的情况选取15为永续增长率5税前债务成本假设长期借款利率为496所得税率公司2020-2022年所得税率分别为-709144110公司系国家高新技术企业假设未来公司能够持续获得高新技术企业证书享受15的企业所得税优惠7债务资本比重公司上市后根据盈利预测预计2023-2025年债务资本比重分别为2053190417168债务资本成本参考长期借款利率49表21德福科技WACC计算科目数值Beta113无风险收益率263市场收益率961风险溢价698股权收益率1052债务成本49债务比重2053实际税率15WACC921数据来源国泰君安证券研究表22德福科技自由现金流计算单位百万元2022A2023E2024E2025E2026EEBIT87716352346639195631120786所得税税率11041500150015001500息前税收利润78033299495643281286102668请务必阅读正文之后的免责条款部分20of53