评级及目标价：我们首予“买入”评级，目标价为3.86港元，对应5.0倍/ 4.5倍/ 4.2倍2023/ 2024/ 2025年市盈率。
　　我们的观点：1）地铁和整体城市轨道交通总里程仍有巨大的扩张潜力；2）中国城市轨道交通年度投资最多将温和下降，而不是市场认为的大幅下降。
　　投资主题：城建设计（“公司”）的数据和技术优势，源于其丰富的城市轨道交通项目经验和对人工智能研发的长期投资，在“建设交通强国”背景下将在城市轨道系统升级和数字化方面发挥重要作用。作为业内龙头企业，公司拥有24%的市场份额，并得到母公司的大力支持，通过保持较高的利润率和现金流，以及慷慨的股息支付，超越了竞争对手。此外，公司估值远低于同业，是大型建筑工程公司中最被低估的中特估概念股，投资机会巨大。
　　催化剂：1）与新收购的设计及工程承包业务的协同效应；2）A股IPO建议。
　　风险：1）地方债务问题可能导致个别城市轨道交通项目的投资低于预期；2）部分海外项目可能面临地缘政治风险；3）建议的A股IPO计划或未能开展。

研究报告全文：股票研TableTitleGaryWong黄家玮CompanyReportUCD01599HK中文版究85225092616EquityResearch公司报告城建设计01599HKChineseversiongarywonggtjascomhk19July2023中国城市轨道交通TableSummary设计咨询龙头首予买入评级及目标价我们首予买入评级目标价为386港元对应50倍45公RatingTableRankBuy倍42倍202320242025年市盈率司Initial我们的观点1地铁和整体城市轨道交通总里程仍有巨大的扩张潜力2中国报评级买入首次覆盖城市轨道交通年度投资最多将温和下降而不是市场认为的大幅下降告CompanyReport投资主题城建设计公司的数据和技术优势源于其丰富的城市轨道交6TablePrice-18mTP目标价HK386通项目经验和对人工智能研发的长期投资在建设交通强国背景下将在城市轨道系统升级和数字化方面发挥重要作用作为业内龙头企业公司拥有24的Shareprice股价HK2170市场份额并得到母公司的大力支持通过保持较高的利润率和现金流以及慷慨的股息支付超越了竞争对手此外公司估值远低于同业是大型建筑工程告公司中最被低估的中特估概念股投资机会巨大Stockperformance证股价表现报催化剂1与新收购的设计及工程承包业务的协同效应2A股IPO建议券TableQuotePicof究风险1地方债务问题可能导致个别城市轨道交通项目的投资低于预期2部600return研500分海外项目可能面临地缘政治风险3建议的A股IPO计划或未能开展研400究300券报200100证告00EquityResearchReport100200300400TablJul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23eInfHSIindexBeijingUrbanConstruction-Ho1建ChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y筑股价变动1个月3个月1年工Abs09156192绝对变动程ReltoHSIndex4976285行相对恒指变动AvgsharepriceHK222219业平均股价港元SourceBloombergGuotaiJunanInternationalConstructionSectorEngineeringYTableearEndTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROE年结Profit收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率Tab1231RMBmRMBmRMBxRMBxRMBleI2021A10259872068317226455904016895150nfo22022A10600972072156265040040190991502023F11218939069635295546040181911312024F11650104607761152661410302021011332025F120991118082968246769030216108128城建TableBaseDataSharesinissuem总股数m13487Majorshareholder大股东BUCG423设MarketcapHKm市值HKm29267Freefloat自由流通比率5773monthaveragevol3个月平均成交股数0004762FY23NetgearingFY23净负债股东资金371计52WeekshighlowHK52周高低HK28001490FY23EstNAVHKFY23每股估值港元58UCD01599UCDHKSourcetheCompanyGuotaiJunanInternationalSeethelastpagefordisclaimerPage1of16TablePageHeaderUCD01599HK目录1raMthgiRelbaT1核心观点32公司介绍419July202321公司背景422商业模式523竞争优势63市场忽视的要点74核心投资逻辑941受益于轨道交通系统的全面升级942最被低估的中特估概念股之一92raMthgiRelbaT5催化剂951与新收购设计及工程承包业务的协同效应952A股IPO建议1062022年业绩回顾107盈利预测与投资评级1071盈利预测1072估值与投资评级128风险因素1401599HK城建设计UCDUCDReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage2of16TablePageHeaderUCD01599HK1核心观点1raMthgiRelbaT盈利预测及目标价我们预测北京城建设计发展集团有限公司城建设计公司01599HK202320242025年每股盈利分别为人民币0696元0776元0829元同比增长3511569基于同业比较的估值方法我们得出386港元的目标价对应50倍45倍42倍202320242025年市盈率首予买入评级19July2023我们的观点1地铁和整体城市轨道交通总里程仍有巨大的扩张潜力2中国城市轨道交通年度投资最多将温和下降而不是市场认为的大幅下降投资主题1受益于城市轨道交通系统的全面升级2最被低估的中特估概念股之一催化剂1与新收购的设计及工程承包业务的协同效应2A股IPO建议2raMthgiRelbaT风险因素1地方债务问题可能导致个别城市轨道交通项目的投资低于预期2部分海外项目可能面临地缘政治风险3建议的A股IPO计划或未能开展01599HK城建设计UCDUCDReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage3of16TablePageHeaderUCD01599HK2公司介绍1raMthgiRelbaT21公司背景中国领先的综合型勘察设计和工程建设公司北京城建设计发展集团有限公司城建设计公司01599HK是一家成立于1958年的城市轨道交通设计与工程公司公司提供勘察设计工程承包招商引资运营管理等综合性城市建设服务专业从事城市轨道交通领域拥有中国设计勘察行业最高资质综合甲级资质公司有两个主要业务部门1设计勘察及咨询19July2023业务2022年占收入的4182工程承包业务2022年占收入的582设计勘察及咨询业务涉及城市轨道交通设计综合交通枢纽设计地下空间开发设计民用及工业建筑设计以及市政工程设计等截至2022年底公司在40多个城市设计了197条城市轨道交通线路其中38个城市为第一条城市轨道交通线路运营里程达2274公里占全国线路总数的20工程承包业务则主要为城市轨道交通16个城市的41条城市轨道交通线路和市政公共项目提供施工总承包工程总承包和PPP项目服务图1北京轨道交通首都机场线高架桥公司设计项目图2杭州地铁1号线滨江站公司建设项目2raMthgiRelbaT资料来源公司资料来源公司图3城建设计的历史和发展历程01599HK城建设计UCDUCD资料来源公司ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage4of16TablePageHeaderUCD01599HK图4城建设计的股权架构1raMthgiRelbaTOthers135H-ShareholdersBUCG237Beijing423ChengtongEnterprise19July2023ManagementStaffHolding56BeijingInfrastructureInvestment148资料来源公司国泰君安国际22商业模式公司主要经营两个业务板块1设计勘察及咨询业务板块包括为城市轨道交通工业及民用建筑以及市政工程项目提供工2raMthgiRelbaT程相关的设计勘察及咨询服务2工程承包业务板块包括城市轨道交通工程和其他市政公共项目的PC采购-施工和EPC设计-采购-施工承包公司主要客户是市政府下属实体即城市轨道交通项目的所有者如轨道交通公司公司通常通过客户管理的招标程序获得项目公司通过考虑招标过程中的成本预算市场竞争等其它因素为特定项目设定目标毛利率表1城建设计两大业务板块的业务流程设计勘察及咨询工程承包项目期限设计通常1至5年通常3至4年勘察通常05至3年咨询通常1至5年业务流程签署合同签署合同项目规划及审批采购材料和设备需要时分包开始工作进行施工专业评估完工验收和交付提交及审查文件01599HK提交最后结果完工及结算付款条件预付10-40预付5-25城建设计按月按季或分期支付根据进度按月支付资料来源公司国泰君安国际UCD图5城建设计的业务矩阵资料来源公司国泰君安国际ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage5of16TablePageHeaderUCD01599HK23竞争优势1raMthgiRelbaT根据波特五力模型城市轨道交通勘察及工程承包市场的竞争强度为中等对牌照专业知识业绩记录等的严格要求有效限制了市场主体和潜在新进入者的数量同时由于市场上供应商众多原材料供应商和分包服务供应商的议价能力较低而且由于城市轨道交通明确且经过验证的效益其被替代的威胁也较低不过我们发现由于客户数量有限且通常为政府背景客户议价能力相对较强而行业专家紧缺也带来成本增加的风险使业务拓展受限19July2023表2波特五力模型下的市场竞争分析市场竞争度前5大企业占有80的市场份额几乎没有中小型企业竞争不太激烈市场竞争度为中等潜在新进入者项目通常规模庞大持续时间长并需要巨额资本投入由于严格的牌照技术知识专业知识业绩记录等要求潜在的新进入者很少潜在新进入者的风险较低供应商议价能力由于供应商众多原材料供应商的议价能力很低由于供应商众多分包服务供应商的议价能力很低但劳动力供应紧张因为招聘经验丰富的专业人员需要时间并且培训难度较大而且对这些专业人员的需求一直很强2raMthgiRelbaT总体而言供应商议价能力为中等客户议价能力市场上的客户相对有限客户通常是国家级省级和地方级政府机构或其他国有企业由于市场上参与者相对有限客户可选择的供应商实际并不多总体而言客户的议价能力为中等至较强替代品的威胁由于城市轨道交通具有大运输量快速和低碳排放等明显且经过验证的优势在不久的将来很难找到其它近似替代品替代品的威胁非常低资料来源公司国泰君安国际尽管如此我们认为公司有两个竞争优势可使其在竞争中保持领先强大的母公司和自身能力为获得更多新签合同提供了良好保证城建设计成立的目的是为了建设中国第一条地铁北京地铁1号线公司至今经营超过60年拥有中国设计及勘察行业的最高资质综合甲级资质截至2022年公司在线路设计总包服务运营01599HK总里程以及城市轨道交通设计总体总包线路中标数量均排名行业第一此外以2022年新签合同数量计公司在城市轨道交通设计市场份额为24排名第一因此公司的经营往绩技术实力及市场认可度均处于龙头地位此外公司的控股股东北京城建集团在2022年中国500强位列184位是北京国资委100控股的建筑工程特级企业公司作为旗下唯一的综合轨道交城建设计通设计及工程承包企业获得母公司的充分支持我们认为公司无可比拟的行业经营地位及强劲的控股股东实力是公司在未来UCDUCD持续获得更多新签合同的保证持续研发投入和数据优势确保其技术领先地位公司致力于培养人才拥有固定研发队伍和研发场地以及知名专家公司是国内首个拥有由中国工程院院士施仲衡和其它行业专家组成的城市轨道交通院士专家工作室的企业其博士后工作站致力于推动创新研发目前公司拥有专利及软件著作权700余件并承接多项国家十四五重点科研项目此外作为城市轨道交通建设领域历史最悠久竣工项目数最多的咨询设计公司城建设计具有显著的数据优势2021年及2022年其研发费用占收入比达35及36远高于同业中国中铁00390HK及中国铁建01186HK此外公司已建议进行A股IPO拟将大部分的集资所得款项用于新的研发基地及项目投入这将增强公司的技术领先优势ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage6of16TablePageHeaderUCD01599HK表3城市轨道交通设计及工程承包公司的研发费用占收入比例1raMthgiRelbaT2022A2021A城建设计01599HK3635地铁设计003013SZ4546中国中铁00390HK2423中国铁建01186HK2320资料来源公司国泰君安国际19July20233市场忽视的要点地铁和城市轨道交通总里程仍有巨大的扩张潜力尽管中国在全球地铁运营里程最高的十大城市中占据了六个席位但这六个城市在每百万人公里数和每千平方公里数等密度指标上排名较低例如上海拥有世界上最长的地铁运营里程但在人口密度和面积密度方面分别仅排在第9位和第6位这种差异即使在中国经济最发达人口最密集的城市也存在更不用说其它地方了因此在接下来许多年里中国的地铁和城市轨道交通总里程仍有很大的扩张潜力表4全球拥有最多地铁经营线路的十大城市城市地铁里程排名人口人均排名密度2排名raMth密度giR排名elbaTGDPGDP十亿美元公里美元公里百万公里1000人平方公里上海553083412487222369335913166北京51577992218923559636574879成都2300652316331408510399645310莫斯科478059941263378464474423864首尔88995525973914592568191291广州3883532615325379534887157伦敦6400474793688173510230153纽约140004258841666671506354272深圳3953423917562251182411021255南京2117394109312273974245598801599HK加权平均133475082448370资料来源中国城市轨道交通协会国泰君安国际城建设计我们预计中国城市轨道交通年度投资最多只会温和下降而不是市场认为的大幅下降有别于市场认为中国未来每年的城市轨道UCD交通投资额将会大幅减少一半或以上我们认为在最差的情况下未来十年每年的投资额最多将减少30而在较为乐观的假设下甚至将较2022年的投资额高2平均来看我们认为未来十年的年度投资额或仅较2022年减少14远较市场预期的情况乐观我们认为现时公司极低的估值主要是基于市场对中国城市轨道交通投资额不合理的悲观假设因此即使实际年度投资额仅达到我们预计的中值在预期修正后公司的估值也有望大幅上升ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage7of16TablePageHeaderUCD01599HK表52018-2022年中国城市轨道交通运营里程及投资统计1raMthgiRelbaT20182019202020212022总投资人民币十亿元54705959628658605444城市轨道交通运营里程公里576167367970920710287城市轨道交通线路增量公里728975123412371080每公里平均投资人民币百万元751611509474504在建城市轨道交通线路公里6374690367986096635119July2023规划城市轨道交通线路公里76117339708669886676资料来源中国城市轨道交通协会国泰君安国际表62023-2032年中国城市轨道交通年度投资估算悲观情况乐观情况将于10年内完成的总体城市轨道线路总长公里6351835110年内城市轨道交通线路总投资人民币十亿元378055592023-2032年城市轨道交通年均投资人民币十亿元378556较2022年投资的折让溢价30521资料来源中国城市轨道交通协会国泰君安国际2raMthgiRelbaT假设悲观情况下我们假设截至2022年底的在建城市轨道交通线路将在10年内完工并且10年内没有额外批准的新线路城市轨道交通每公里平均投资每年增长3乐观情况下我们假设截至2022年底的在建城市轨道交通线路将在10年内完工并且每年将有200公里的额外新线路获批城市轨道交通每公里平均投资将每年增长5图6截至2022年底的城市轨道交通运营线路构成图7截至2022年底的在建城市轨道交通线路构成OthersOthersInter-city81Inter-city49RailRail119155LightRailLightRail2101MetroMetro01599HK778795城建设计资料来源中国城市轨道交通协会国泰君安国际资料来源中国城市轨道交通协会国泰君安国际UCD图8中国各类城市轨道交通运营里程图9中国城市轨道交通运营里程与投资额15000km120007000100006000100005000800040006000500030004000200020000100020132014201520162017201820192020202120220002013201420152016201720182020202120222019MetroLightrailMonorailModerntramMaglevsystemUrbanrailrapidtransitOthersMileageLHSkmInvestmentRHSRMBbnReport资料来源公司资料来源公司CompanySeethelastpagefordisclaimerPage8of16TablePageHeaderUCD01599HK4核心投资逻辑1raMthgiRelbaT41受益于轨道交通系统的全面升级公司在数据和技术方面的优势将助其受益于城市轨道交通系统的全面升级交通强国建设纲要中强调了城市轨道交通融合发展的重要性同时要强化城市轨道交通与其他交通方式衔接提高城市群内轨道交通通勤化水平推广城际道路客运公交化运行模式要实现这些目标均离不开对系统智能化及数字化的全面升级及维护管理对全国不同地区不同项目不同时间的轨道交通项19July2023目大数据需有全面掌握而这正是公司作为城市轨道交通建设领域历史最悠久项目完成量最多的咨询设计公司的竞争优势所在此外随着人工智能应用逐步普及化公司对相关技术研发的长期投入及数据优势将使其工程设计的效率及精度进一步提升最终对增加新签订单和降低成本起到积极作用42最被低估的中特估概念股之一港股最被低估的中特估概念股之一公司是中国城市轨道交通设计行业的龙头企业市占率约25控股公司北京城建集团是中国500强企业之一此外公司一半收入来自轻资产的设计业务整体毛利率优于中国中铁00390HK及中国铁建01186HK等同业公司过去3年经营现金流均为正而且资本开支占固定资产比例较低令其有更多现金进行股息分派其过去3年的平均派息比率达26显著高于同业的15但与其更优秀的基本面形成对比的是公司现时29倍的2023年市盈率显著低于同2raMthgiRelbaT业平均的35倍2023年市盈率使其成为港股上市大型工程承包公司中最被低估的中特估概念股表7同业比较毛利率经营现金流收入比率和派息比率公司股票市值毛利率经营现金流收入比率派息比率名称代码百万2020A2021A2022A2020A2021A2022A2020A2021A2022A城建设计-H股01599HK28861831831747837108269246263京投交通科技01522HK62939737035820746-95303313306中国中铁-H股00390HK194435939694321238187189167中国铁建-H01186HK139954939610144-0751153154159地铁设计-A股003013CH8164326341331149170138846449450加权平均9910310440084619018217101599HK资料来源公司国泰君安国际5催化剂城建设计51与新收购设计及工程承包业务的协同效应UCD战略收购将为设计及工程承包业务提供长期协同效应2022年为推进国资国企改革解决横向竞争问题推动A股上市进程公司对控股股东北京城建集团的全资子公司北京住总集团进行了两次战略收购这些收购包括北京市住宅建筑设计研究院加强了公司对住宅项目的建筑设计服务以及北京住总集团的轨道交通工程承包部门增强了公司的工程承包能力北京市住宅建筑设计研究院和工程承包资产的收购估值分别为12倍和10倍2021年市盈率远低于公司及同业的估值而这些资产在2021年共实现了人民币698亿元的可观收入和人民币7800万元的净利润相比之下公司在2021年的收入为人民币10259亿元净利润则为人民币921亿元收购完成后公司将成为北京城建集团唯一的设计和轨道交通工程承包上市实体我们认为公司能以如此低的估值收购这些优质资产表明控股股东将继续为其提供强有力的支持随着关联方问题的解决和集团内部业务整合的改善我们预计协同效应将逐步显现为利润增长提供长期催化ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage9of16TablePageHeaderUCD01599HK52A股IPO建议1raMthgiRelbaT成功A股IPO或将显著提升公司估值2022年11月2日公司建议在上海证券交易所上交所申请IPO新股发行数量不低于IPO后经扩大总股本的10且不多于20此次发行的预期所得款项为人民币24亿元按20的新股比率计算整个公司的估值为人民币120亿元而目前的市值为29亿港元或人民币27亿元因此预期的IPO将以更高的估值对公司进行重估此外公司最接近的同业地铁设计003013SH目前的估值为192倍2023年市盈率市值为人民币78亿元与公司目前仅为29倍2023年市盈率的估值相比有巨大的溢价我们预计如果IPO成功这两家公司之间的估值差异将会缩小有19July2023望显著推高公司的股价62022年业绩回顾城建设计2022年股东净利润同比增长56至人民币972亿元业绩符合预期城建设计的收入同比增长33至人民币106亿元主要得益于设计及工程承包业务的收入均温和增长整体毛利率下降09个百分点至174主要由于设计及工程承包业务的毛利率均下降两者均同比下降07个百分点至289和91截至2022年底公司在手订单共计人民币6768亿元其中设计业务在手订单达人民币1194亿元工程承包业务在手订单达人民币5574亿元7盈利预测与投资评级2raMthgiRelbaT盈利预测我们预计城建设计2023-2025年总收入将分别同比增长5838和39至人民币11218亿元人民币11650亿元和人民币12099亿元年复合增长率为45我们的收入预测主要基于以下几点1我们预计设计勘察及咨询收入在2022-2025年将实现57的年复合增长率整个市场在2020年和2021年受到疫情的部分影响城市轨道交通投资下降然而凭借充足的订单和强大的竞争优势公司的勘察设计及咨询收入仍然保持适度增长市场份额持续提升随着2023年疫情消退前两年被推迟的未完成订单将会释放我们预计2023年2024年和2025年的勘察设计及咨询收入将分别同比增长75和5至人民币4736亿元人民币4973亿元和人民币5222亿元2022-2025年的收入年复合增长率为572我们预计2022-2025年工程承包收入将实现37的年复合年增长率我们预计工程承包业务将跟设计勘察及咨询业务一01599HK样实现收入的温和反弹但由于该市场竞争加剧我们预计其反弹力度较小预计2023年2024年和2025年工程承包收入将分别同比增长53和3至人民币6482亿元人民币6677亿元和人民币6877亿元2022-2025年的收入年复合增长率为37城建设计UCDReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage10of16TablePageHeaderUCD01599HK我们预计2023-2025年股东净利润将分别同比下降35同比增长115和同比增长69至人民币939亿元人民币1046亿元和人民币1118亿元年复合增长率为482023年股东净利润的预期下降主要是由于其他收入和收益1raMthg预计iR减少e所致lb我aT们的盈利预测主要基于以下几点1毛利率方面我们预计其将从2022年的174小幅下降至2023年的172主要由于竞争加剧情况下勘察设计及咨询业务以及工程承包业务的毛利率预计将下降我们预计整体毛利率将在2024年提升至173在2025年提升至174主要由于毛利率更高的勘察设计及咨询业务的收入贡献增加19July20232销售管理费用率方面我们预计其将从2022年的90下降至2023年的88并进一步下降到2024年的87和2025年的85受益于对成本的持续严格控制和收入扩张的规模效应图10城建设计2022年收入结构图11城建设计2022年毛利润结构DesignSurveyandConsultancyConstruction418Contracting305DesignSurveyandConstructionConsultancyContracting6952raMthgiRelbaT582资料来源公司资料来源公司图12城建设计2021-2025年收入图13城建设计2021-2025年毛利润8000RMBm1600RMBm7000140060001200500010004000800300060001599HK2000400100020000城建设计2021A2022A2023F2024F2025F2021A2022A2023F2024F2025FDesignSurveyandConsultancyConstructionContractingDesignSurveyandConsultancyConstructionContractingUCDUCD资料来源公司资料来源公司国泰君安国际图14城建设计毛利率图15城建设计2022年销售成本500Design400SurveyandConsultancy418300183174200174172173ConstructionContracting100582002021A2022A2023F2024F2025FReportDesignSurveyandConsultancyConstructionContracting资料来源公司国泰君安国际资料来源公司国泰君安国际CompanySeethelastpagefordisclaimerPage11of16TablePageHeaderUCD01599HK图16城建设计的销售及分销费用率图17城建设计的ROA和ROE901601raMthgiRelbaT8014070120601005080406030204019July2023102000002021A2022A2023F2024F2025F2021A2022A2023F2024F2025FSGAExpensesAdministrativeExpensesROAROE资料来源公司国泰君安国际资料来源公司国泰君安国际表8城建设计的盈利预测人民币百万元2021A2022A2023F2024F2025F设计勘察及咨询43994426473649735222工程承包586061736482667768772raMthgiRelbaT总收入1025910600112181165012099同比8533583839毛利润18741841193320182107毛利率183174172173174经营利润9941028105111741247经营利润率979794101103股东净利润92197293910461118净利率9092849092基本每股盈利人民币06830721069607760829每股股息人民币01680190018102020216资料来源公司国泰君安国际72估值与投资评级01599HK我们的DCF分析显示公司估值在5309亿港元至10334亿港元之间相当于52倍至102倍2023财年市盈率47倍至91倍财年市盈率和倍至倍财年市盈率估值区间中值为亿港元对应倍财年市盈率倍202444852025782177202369城建设计2024财年市盈率和65倍2025财年市盈率我们的DCF假设如下UCDUCD参照10年期香港外汇基金债券我们将无风险利率设定为38我们假设市场风险溢价为68并采用12的贝塔值因此公司的权益成本为119税后债务成本预计为34基于公司权益企业价值比率为55的假设加权平均资金成本WACC为81长期自由现金流FCF增速假设为20ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage12of16TablePageHeaderUCD01599HK表9DCF估值表计算计算WACCDCF1raMthgiRelbaT无风险利率38企业自由现金流量现值2023-2033年人民币百万元9996市场风险溢价106最终价值现值人民币百万元9822贝塔12净负债现金人民币百万元2836权益成本119少数股东权益171NAV人民币百万元6815NAV百万港元738519July2023债务成本45永续增速NAV敏感性分析百万港元有效税率251015202530税后债务成本347186349762111121275614803EED55767085799090571033411889WACC818157936529738583949601WACCWACC永续增速208647055309600468147769港元人民币0929137794280485255106276资料来源国泰君安国际首予买入评级目标价为386港元受益于其行业领先地位和轻资产模式即使在疫情最严重的时候公司过去四年的经2raMthgiRelbaT营现金流也一直为正除2019年首次提议A股IPO计划根据规定不宣派股息以外公司自港股上市以来一直保持稳定的派息根据其2022年宣派的股息和目前的股价其当前股息收益率为中国大型上市建筑工程公司中最高我们认为公司估值被大幅低估主要是由于市场对中国城市轨道交通投资在未来一段时间将大幅减少的错误预期而我们预计这种情况不会发生当市场开始纠正这一观点时公司的估值将会显著提升基于同业比较的估值方法我们得出386港元的目标价对应50倍45倍42倍202320242025年市盈率较我们的DCF估值法得出的每股估值580港元有334的折扣01599HK城建设计UCDReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage13of16TablePageHeaderUCD01599HK表10同业估值比较市盈率市净率1raMtROEhgiRDYeEVEBITDAlbaT公司名称股票代码货币股价市值百万22A23F24F25F22A23F24F25F23F23F23F香港上市城市轨道交通相关公司城建设计-H股01599HKHKD217029272626nana0404nana15011039港铁公司00066HKHKD34950216253225220221111121212115532172京投交通科技01522HKHKD03106503536nana0203nana698016中国建筑国际03311HKHKD9240462456858514508080707139557519July2023中国通号-H股03969HKHKD2910621038076716406060606857528中国中铁-H股00390HKHKD509019155241363430040403031215587中国铁建-H股01186HKHKD57101389113028252303020202966853中国交通建设-H股01800HKHKD430015777834323128030302027965135简单平均6864725005050505996876加权平均91878553060606059055108中国内地上市城市轨道交通相关公司地铁设计-A股003013CHCNY192007764216192152122403631271962996申通地铁-A股600834CHCNY83303996549546nana2524nana4506482隧道股份-A股600820CHCNY608019148806860540807060610851702raMthgiRelbaT宏润建设-A股002062CHCNY5400597615016413811315141312921979中国通号-A股688009CHCNY60305721520118316014116151313857528中国中铁-A股601390CHCNY765017644174645348080706051215587中国铁建-A股601186CHCNY102201280206458484207050404966853中国交建-A股601800CHCNY10760145421103948375080706067965135简单平均18017199851614111010346129加权平均99907365090807061006288整体简单平均12411887691110090810157102整体加权平均9488805807070606945899资料来源Bloomberg8风险因素01599HK1地方债务问题可能导致个别城市轨道交通项目的投资低于预期2部分海外项目可能面临地缘政治风险3建议的A股IPO计划或未能开展城建设计UCDUCDReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage14of16TablePageHeaderUCD01599HK财务报表和比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet资产负债表1raMthgiRelbaTYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalRevenue1025910600112181165012099PropertyPlantandEquipment963982110812341360CostofSales83858759928596319991Goodwill66666GrossProfit18741840193320182107Right-of-useandIntangibleAssets1090109610861087109919July2023OtherIncomeandGainsNet500836522549560InterestsinJVAssociates20602727318936134060SellingandDistributionExpenses7678828589FinancialAssetsandInvestments449449453457461AdministrativeExpenses855878900923946ContractAssets53065193549657085928OtherExpensesNet389590292300309OtherNon-currentAssets555502502502502FinanceCosts284320306291276TotalNon-currentAssets1043010955118391260513414OperatingProfit7718108759681047Inventories12768717476ShareofProfitofanAssociate223218176206200TradeandOtherReceivables40733765419543654541ProfitBeforeTax9941028105111741247ContractAssets3879443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