今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。
　　热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？
　　一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换
　　2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。2022年3月至2023年3月31日，美国股债同涨同跌，其中10Y美债收益率累计上行252bp，标普500指数累计下跌16.9%。但4月以来，10Y美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。例如，随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌同步、转向股涨债跌的“跷跷板效应”。
　　二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导
　　4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。5月底前，标普500的大涨8.1%、几乎均由前7大科技股拉动；剔除7家科技巨头后，标普500下跌0.4%。
　　但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性，6月以来，美国服务业等经济数据均超市场预期，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。美股普涨，长端美债收益率也快速上行，其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达7.0%、高于指数的6.6%。2Y和10Y美债则不断走弱，利率一度分别上行59bp和42bp。
　　三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻
　　7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象；向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。
　　中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。当下，美国商品去通胀已基本完成、租金通胀下降趋势已现，后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速。疫情之后，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩；而这无疑会加大美股“杀盈利”的压力。
　　周度回顾：欧央行暗示紧缩或接近尾声，美联储加息预期升温，美元走强（2023/07/15-2023/07/21）
　　股票市场：全球主要股指涨跌分化，英股领涨。发达国家股指中，英国富时100、道琼斯工业指数、法国CAC40、标普500和德国DAX领涨，分别上涨3.1%、2.1%、0.8%、0.7%和0.4%。
　　债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率上行1.0bp至3.84%，德国10Y国债收益率持平在2.42%；日本、英国、意大利和法国10Y国债收益率分别下行48.0bp、23.2bp、10.4bp和4.2bp。
　　外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。日元、英镑、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.1%、1.8%、0.9%、0.3%和0.1%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.6%、0.4%至7.1869、7.1895。
　　商品市场：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨。受前期超涨、供需仍偏松的影响，焦煤价格在需求旺季的反弹有所回调；国家统计局发言称房地产仍将低位运行、叠加消费淡季，铜价承压。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

研究报告全文：今年4月以来美债市场调整的同时美股明显反弹美国股债跷跷板效应再现背后的原因映射的逻辑后续的演绎本文分析可供参考热点思考海外股债跷跷板映射的交易逻辑一问近期海外市场有何异动股债跷跷板再现交易逻辑或有切换2022年3月美国进入加息周期后美股和美债收益率走势镜像关系明显而今年4月以来股债跷跷板再现美国股强债弱2022年3月至2023年3月31日美国股债同涨同跌其中10Y美债收益率累计上行252bp标普500指数累计下跌169但4月以来10Y美债收益率震荡上行的同时美股也大幅反弹股债跷跷板效应重现正常经济周期下股债跷跷板效应是常态流动性环境明显变化时容易出现股债市场的同涨同跌加息周期的尾声交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换例如随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后市场开始博弈经济软着陆的可能期间股债均由同步涨跌同步转向股涨债跌的跷跷板效应二问本轮股债跷跷板的背后前期受事件冲击近期由基本面主导4月至5月的股债跷跷板效应主要受到两方面的事件冲击一方面银行业危机缓和后市场风险偏好不断修复避险情绪走弱美债走弱美股走强另一方面ChatGPT驱动的AI行情也使得美股摆脱分母端束缚5月底前标普500的大涨81几乎均由前7大科技股拉动剔除7家科技巨头后标普500下跌04但步入6月后市场交易逻辑逐步开始了切换美国经济显现了相当的韧性6月以来美国服务业等经济数据均超市场预期密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹美股普涨长端美债收益率也快速上行其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达70高于指数的662Y和10Y美债则不断走弱利率一度分别上行59bp和42bp三问交易逻辑演进下美股去向何方去通胀两难全美股上行动能或受阻7月以来部分美国经济指标已现走弱迹象向后看美国经济基本面冷热不均短期内仍面临三重压力第一去库压力仍在本轮去库存周期始于2022年中或延续至2023年底第二金融周期仍在下行历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段第三货币紧缩效应一般滞后9-12个月当下累积效应尚未充分体现中期来看美联储去通胀或以需求收缩为代价随着市场交易主线逐步向经济基本面倾斜美股上行动能或将受阻当下美国商品去通胀已基本完成租金通胀下降趋势已现后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速疫情之后供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩而这无疑会加大美股杀盈利的压力周度回顾欧央行暗示紧缩或接近尾声美联储加息预期升温美元走强20230715-20230721股票市场全球主要股指涨跌分化英股领涨发达国家股指中英国富时100道琼斯工业指数法国CAC40标普500和德国DAX领涨分别上涨31210807和04债券市场发达国家10年期国债收益率普遍下行美国10Y国债收益率上行10bp至384德国10Y国债收益率持平在242日本英国意大利和法国10Y国债收益率分别下行480bp232bp104bp和42bp外汇市场美元指数走强人民币兑美元贬值日元英镑欧元挪威克朗和加元兑美元分别贬值21180903和01在岸离岸人民币兑美元分别贬值0604至7186971895商品市场原油上涨贵金属涨跌分化有色均下跌黑色和农产品多数上涨受前期超涨供需仍偏松的影响焦煤价格在需求旺季的反弹有所回调国家统计局发言称房地产仍将低位运行叠加消费淡季铜价承压风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告内容目录一热点思考海外股债跷跷板映射的交易逻辑4一问近期海外市场有何异动股债跷跷板再现交易逻辑或有切换4二问本轮股债跷跷板的背后前期受事件冲击近期由基本面主导5三问交易逻辑演进下美股去向何方去通胀两难全美股上行动能或受阻8二大类资产高频跟踪20230715-2023072111一权益市场追踪全球资本市场涨跌分化11二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率普遍下行12三外汇市场追踪美元指数走强人民币兑美元贬值欧元和英镑升值13四大宗商品市场追踪原油上涨贵金属涨跌分化有色均下跌黑色和农产品多数上涨14风险提示16图表目录图表1近期美股美债跷跷板再现4图表24月以来美国呈现股强债弱的走势4图表3典型加息时期与降息周期划分4图表4美股美债滚动一年期动态相关性4图表51999年典型加息周期股债强弱同步5图表62019年货币宽松时期股债均表现强势5图表7加息前期和末期股债联动关系切换5图表82015-2018年加息周期尾声股债关系切换5图表9银行业危机下银行CDS利差暴涨6图表103-4月美国银行股暴跌6图表113-4月美联储资产扩张美股反弹6图表123月银行业危机后美联储投放流动性6图表13年初至5月底估值驱动下成长板块领涨6图表145月底前相较于小盘股大盘涨势更佳6图表153-5月纳指的前7大科技股表现尤为亮眼7图表16当前市场宽度处于历史最窄水平7图表17美国综合非制造业PMI仍在扩张区间7图表18美国经济基本面仍具有韧性7图表196月以来美股从科技头部拉升转向普涨7图表206月长端美债收益率快速上行7图表216月美国制造业PMI录得46延续走弱8图表22美国6月不同产品工业产值同比8图表23美国6月零售同比15环比028图表24美国6月新屋开工回落8图表25制造批发与零售库存同比增速9图表26图表7名义库存与实际库存增速的背离9敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告图表27商业银行贷款已在边际收紧9图表28联邦基金利率或已经处于充分紧缩水平9图表29美国去通胀三阶段10图表30工资增速与超级核心服务通胀的相关性10图表31美国PMI指数领先标普500未来12个月EPS10图表32失业率与平均时薪增速正相关10图表33当周发达国家股指涨跌分化11图表34当周新兴市场股指涨跌分化11图表35当周美股行业多数上涨11图表36当周欧元区行业多数上涨11图表37当周恒生指数全线下跌12图表38当周恒生行业多数下跌12图表39当周主要发达国家10Y国债收益率普遍下行12图表40当周10Y收益率英国下行德持平美上行12图表41当周主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化12图表42当周土耳其巴西10Y利率均上行12图表43当周美元指数上涨13图表44当周英镑欧元兑美元均贬值13图表45当周主要新兴市场兑美元多数上涨13图表46土耳其里拉韩元兑美元均升值雷亚尔贬值13图表47当周人民币兑美元贬值兑英镑欧元升值14图表48当周人民币兑美元贬值14图表49当周商品价格走势涨跌分化14图表50WTI原油布伦特原油价格均上涨15图表51当周动力煤价格持平焦煤价格下跌15图表52当周铜铝价格下跌15图表53当周通胀预期升温15图表54当周黄金白银价格涨跌分化15图表55当周10Y美债实际收益率下行15敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告今年4月以来美债市场调整的同时美股明显反弹美国股债跷跷板效应再现背后的原因映射的逻辑后续的演绎本文分析可供参考一热点思考海外股债跷跷板映射的交易逻辑一问近期海外市场有何异动股债跷跷板再现交易逻辑或有切换2022年3月美国进入加息周期后美股和美债收益率的走势镜像关系明显而今年4月以来股债跷跷板再现美国股强债弱2022年3月美联储开启赶作业式加息进程截至今年3月31日10年期美债收益率一度累计上行2515bp标普500指数一度累计下跌169但4月以来10年期美债收益率震荡上行的同时美股也大幅反弹股债跷跷板效应重现截至7月19日10年期美债收益率上行594bp至7月7日的峰值41期间标普500指数也大涨84图表1近期美股美债跷跷板再现图表24月以来美国呈现股强债弱的走势进入加息周期股债从同向联动到股强债弱2023年4月以来美股美债反向变动4800454700260046002550404500440025002450420035430024004000304100235038002300360025390022503400220020370032002150300015350021002022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-07标普50010年期美债收益率右轴标普500彭博美债总回报指数右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通常而言当市场主线在交易经济基本面时股债跷跷板效应显著而当宏观流动性成为市场核心矛盾时股债往往同向变动理论上经济向好利好股市利空债市反之亦然历史回溯来看过去30年间标普500与10年期美债收益率相关性为026股债跷跷板效应确实存在但在典型的加息与降息周期中流动性则为股债的交易主线逻辑1999年-2000年2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期2001年2008年和2020年的降息周期中美股和美债收益率之间的动态相关性均跌至负值这些时期美元流动性迅速收紧或大量释放股债联动受限于流动性变化往往同步涨跌图表3典型加息时期与降息周期划分图表4美股美债滚动一年期动态相关性过去30年的几次美联储加息周期一年期动态相关性71008606504402300-022-041-060-08-1019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023联邦基金利率贴现利率右轴20072017201819992000200120022003200420052006200820092010201120122013201420152016201920202021202220231998来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告图表51999年典型加息周期股债强弱同步图表62019年货币宽松时期股债均表现强势1999年加息周期初期股指与债市收益率走势分化2019年7月开启货币宽松股债双强160070340035155065320030150060300025145014005528002013505026001513004524001012501200402200052018-061999-011999-022018-081999-031999-042018-101999-051999-062018-121999-071999-082019-021999-091999-102019-041999-111999-122019-062000-012000-022019-082000-032000-042019-102000-052000-062019-122000-072000-082020-022000-092000-102020-042000-112000-122020-06标普50010年期美债收益率右轴标普50010年期美债收益率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所加息步入尾声时市场逻辑多发生切换通常由交易紧缩预期转向交易经济基本面的强弱回溯历史当美联储加息临近尾声股债联动关系常常发生切换从前期的同涨同跌转向末期的反向变动背后的支撑是交易逻辑的切换市场主线由交易紧缩预期转向交易经济基本面的韧性或衰退的预期例如随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后市场开始博弈经济软着陆的可能期间股债均由同步涨跌同步转向股涨债跌的跷跷板效应图表7加息前期和末期股债联动关系切换图表82015-2018年加息周期尾声股债关系切换2004-2006年加息周期股债联动关系转变2015-2018年加息周期股债联动关系转变1500553000351450加息前期加息前期28001400股债同涨同跌50股债同涨同跌301350260013004524002512501200402200201150加息末期2000加息末期110035股债跷跷板15股债跷跷板180010501000301600102014-012003-092014-042003-112014-072004-012014-102004-032015-012004-052015-042004-072015-072004-092015-102004-112016-012005-012016-042005-032016-072005-052016-102005-072017-012005-092017-042005-112017-072006-012017-102006-032018-012006-052018-042006-072018-072006-092018-102006-11标普50010年期美债收益率右轴标普50010年期美债收益率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二问本轮股债跷跷板的背后前期受事件冲击近期由基本面主导4月至5月的股债跷跷板效应主要受到两方面的事件冲击一方面银行业危机缓和后市场风险情绪重新提振股市上涨债市回落危机之初恐慌情绪迅速升温债市成为资金避险地10年期美债收益率一度下行751bp的同时标普500下跌48至年初以来的底部38558随后美联储紧急启用短期结构性金融工具如BTFP贴现窗口等流动性渐趋充裕市场风险偏好不断修复资金流出美债市场10年期美债利率上行295bp而美股从底部向上大幅反弹81敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告图表9银行业危机下银行CDS利差暴涨图表103-4月美国银行股暴跌bp银行业风波下系统性重要银行CDS利差暴涨bp3月美国银行业危机爆发银行股暴跌bp1501200150120130100014011010011080013090906001207040080110705020010060300905080402019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07系统性重要银行加权除瑞信德银瑞信右轴2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05德银右轴2023-07美国银行股TED利差右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表113-4月美联储资产扩张美股反弹图表123月银行业危机后美联储投放流动性万亿美元银行业危机中美联储扩表释放流动性硅谷银行爆雷后美联储增加流动性工具百亿美元104900404700359450030943002520841001539008103700573500002-0102-0802-1502-2203-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-2106-2807-0507-1207-192021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美联储资产负债表总资产标普500右轴一级贷款其他信贷PPPLFBTFP来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所另一方面ChatGPT驱动的AI行情也使得美股摆脱分母端束缚大举上攻5月底前标普500的上涨几乎均由前7大科技股拉动估值驱动下美股的成长板块领涨大盘股涨势明显优于小盘股7家科技巨头更是本轮美股持续上涨的主要支撑年初至5月25日标普500盈利下修05的同时通讯信息技术行业的估值驱动最为显著分别抬升42和33如剔除7家科技巨头期间标普500指数则下跌04从标普500成分股平均涨跌幅减去加权涨跌幅衡量的市场宽度来看美股市场宽度一度触及历史最低图表13年初至5月底估值驱动下成长板块领涨图表145月底前相较于小盘股大盘涨势更佳美股盈利情况拆解年初至5月底前美国大盘股表现明显优于小盘50809406083029284071520106020-2-3-510-6-7-9-115004-20-103-40-202-30-601工业材料金融能源美股通讯0房地产信息技术可选消费必需消费医疗保健公用事业19932001200920171985198719891991199519971999200320052007201120132015201920212023盈利驱动估值驱动涨跌幅右轴纳斯达克100罗素2000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告图表153-5月纳指的前7大科技股表现尤为亮眼图表16当前市场宽度处于历史最窄水平纳指前7大科技股VS其他个股市场宽度处于历史极低值800001500015760001400072000106800013000640005120006000056000110000520001000048000-5440009000-102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05199019931996199920022005200820112014201720202023纳指100的前7大科技股NDX其他个股右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所但步入6月后市场交易逻辑逐步开始了切换美国经济显现了相当的韧性剔除前7大科技股美股普涨长端美债收益率也快速上行6月美国服务业就业信心指数等经济数据均超市场预期非制造业PMI明显超预期劳动力时薪增长率高企密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹截至7月23日美股由前期的7大科技股独涨向普涨行情演绎标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达70高于标普500的662年期和10年期美债则不断走弱利率分别一度上行59bp和42bp至41和50图表17美国综合非制造业PMI仍在扩张区间图表18美国经济基本面仍具有韧性美国综合PMI非制造业PMI仍强劲近期美国耐用品订单消费者信心均见涨5513055412035352110151100-15090-34980-5482023-032023-042023-052023-062023-032023-042023-052023-06美国Markit综合PMI终值ISM非制造业PMI2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06预期值实际值美国谘商会消费者信心指数美国耐用品新订单环比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表196月以来美股从科技头部拉升转向普涨图表206月长端美债收益率快速上行6月以来美股从由科技头部拉动转向普涨6月美债利率总体上行4500435048414643003944374241004035383336390034313229303700282726252435002022-062023-062023-072022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-112023-022023-042023-062022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-032023-042023-052023-052023-06标普500标普500剔除7家科技公司10年期美债收益率2年期美债收益率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告三问交易逻辑演进下美股去向何方去通胀两难全美股上行动能或受阻7月以来部分美国经济指标已现走弱迹象7月2日发布的ISM制造业PMI数据录得46低于预期值47连续第八个月萎缩ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线生产就业和自有库存回落制造业总体走弱的特征依然较明显生产方面美国工业总产值同比增-05环比-1同比环比增速均下降消费方面美国零售及食品销售同比15增速明显回落地产方面美国6月新屋开工143万户前值156万户成屋销售回落至416万套前值430万套销售开工均现走弱图表216月美国制造业PMI录得46延续走弱图表22美国6月不同产品工业产值同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表23美国6月零售同比15环比02图表24美国6月新屋开工回落来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所向后看美国经济基本面冷热不均短期内仍面临三重压力第一去库压力本轮去库存周期始于2022年中两个原因或使得本轮去库周期被拉长至2023年底1全球供应链的扰动下被动补库周期被显著拉长至14个月接近历史平均时长的两倍2名义与实际库存的变化明显背离第二金融周期仍在下行经验上衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的1990-1991年2001年2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段而银行业风险事件则加速了近期的信贷紧缩第三货币紧缩效应一般滞后9-12个月当下累积效应尚未充分体现敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告图表25制造批发与零售库存同比增速图表26图表7名义库存与实际库存增速的背离美国制造商库存季调同比美国零售商库存季调同比库存同比美国实际库存同比右3015GDP美国批发商库存季调同比25102015510050-5-5-10-10-15-15-20-2095-0898-1202-0405-0808-1212-0415-0818-1222-0496-0799-1103-0306-0709-1113-0316-0719-1123-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表27商业银行贷款已在边际收紧图表28联邦基金利率或已经处于充分紧缩水平商业银行贷款泰勒规则隐含的联邦基金利率水平91401商业银行贷款和租赁贷款和租赁商业及工业630320010-3-60NBER已经记录的衰退-9原始泰勒规则拟合值R2068-10-12新泰勒规则拟合值R2090-20-15联邦基金利率月末-180-30093-0495-1098-0400-1003-0405-1008-0410-1013-0415-1018-0420-1023-041960196719741981198819952002200920162023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所中期来看美国去通胀即将进入第三阶段1美联储去通胀或以需求收缩为代价随着市场交易主线逐步向经济基本面倾斜美股上行动能或将受阻根据通胀的结构和驱动力可将美国去通胀划分为三个阶段第一阶段商品去通胀第二阶段住房服务去通胀第三阶段为超级核心服务去通胀当下商品去通胀已基本完成租金通胀下降的趋势已较为确定美国去通胀正迈向第三阶段超级核心服务去通胀主要取决于工资增速疫情之后由于提前退休等群体退出劳动力市场供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或只能依靠压制需求来实现2而这无疑会加大美股杀盈利压力1参考报告美国去通胀的三个阶段2参考报告美国劳动力市场转弱的条件与信号敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告图表29美国去通胀三阶段图表30工资增速与超级核心服务通胀的相关性来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表31美国PMI指数领先标普500未来12个月EPS图表32失业率与平均时薪增速正相关PMI指数领先于标普500未来12个月EPS8070606540602055050-2045-4040-60351998200020022004200620082010201220142016201820202022标普未来个月变动领先个月右轴50012EPSPMI3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经过研究我们发现12022年3月美国进入加息周期后美股和美债收益率走势镜像关系明显而今年4月以来股债跷跷板再现美国股强债弱正常经济周期下股债跷跷板效应是常态流动性环境明显变化时容易出现股债市场的同涨同跌加息周期的尾声交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换24月至5月的股债跷跷板效应主要受到两方面的事件冲击一方面银行业危机缓和后市场风险偏好不断修复避险情绪走弱美债走弱美股走强另一方面ChatGPT驱动的AI行情也使得美股摆脱分母端束缚但步入6月后市场交易逻辑逐步开始了切换市场开始交易美国经济的韧性美股普涨美债收益率快速上行37月以来部分美国经济指标已现走弱迹象向后看美国经济基本面冷热不均短期内仍面临三重压力第一去库压力仍在本轮去库存周期始于2022年中或延续至2023年底第二金融周期仍在下行历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段第三货币紧缩效应一般滞后9-12个月当下累积效应尚未充分体现4中期来看美联储去通胀或以需求收缩为代价随着市场交易主线逐步向经济基本面倾斜美股上行动能或将受阻当下美国商品去通胀已基本完成租金通胀下降趋势已现后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速疫情之后供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩而这无疑会加大美股杀盈利的压力敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告二大类资产高频跟踪20230715-20230721一权益市场追踪全球资本市场涨跌分化发达国家股指涨跌分化新兴市场股指涨跌分化英国富时100道琼斯工业指数法国CAC40标普500和德国DAX领涨分别上涨31210807和04伊斯坦布尔证交所全国30指数巴西IBOVESPA指数和泰国SET指数分别上涨2521和08韩国综合指数和南非富时综指下跌分别下跌07和12图表33当周发达国家股指涨跌分化图表34当周新兴市场股指涨跌分化403130252252133021202008150750704100110050000-10-05-03-06-10-20-071-17-15-30-22-119-27-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从美国标普500的行业涨跌幅来看本周美股行业多数上涨其中能源医疗保健金融公用事业和日常消费领涨分别上涨353346296240和164从欧元区行业板块来看本周欧元区行业多数上涨其中能源医疗保健金融公用事业和工业领涨分别上涨470441220147和066图表35当周美股行业多数上涨图表36当周欧元区行业多数上涨353403466047029644130240401642202014720088066037100580010000-003-008-20-10-051-212-40-20-30-228-60-583-301-40-80来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所香港市场全线下跌恒生科技恒生中国企业指数和恒生指数和分别下跌294219和174行业方面恒生行业多数下跌其中资讯科技业工业必需性消费原材料业和非必需性消费领跌分别下跌381323207097和089敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告图表37当周恒生指数全线下跌图表38当周恒生行业多数下跌002009810-0500-10-10-057-079-15-089-097-20-20-174-207-30-219-323-25-40-381-30-50-294-35恒生指数恒生中国企业指数恒生科技来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率普遍下行发达国家10年期国债收益率普遍下行美国10Y国债收益率上行100bp至384德国10Y国债收益率持平在242日本英国意大利和法国10Y国债收益率分别下行4800bp2315bp1040bp和420bp图表39当周主要发达国家10Y国债收益率普遍下行图表40当周10Y收益率英国下行德持平美上行bp5030104510000025400203515-10-42030-10402510-20200515-30-23150010-05-400500-10-50-48002021-072021-112022-052022-112023-052022-012022-032022-072022-092023-012023-03-602021-09美国德国法国英国意大利日本美国10Y英国10Y德国10Y右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所新兴市场10年期国债收益率涨跌分化土耳其10Y国债收益率上行9000bp至1809巴西10Y国债收益率上行1350bp至1093越南南非和印度10Y国债收益率分别下行2320bp1400bp和020bp图表41当周主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化图表42当周土耳其巴西10Y利率均上行bp160300100900014025080120200100608015040601001350204050200-0200000-20-1400-23202021-072022-032022-092023-012023-052021-112022-012022-052022-072022-112023-032023-07-402021-09越南印度土耳其巴西南非巴西10Y土耳其10Y右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告三外汇市场追踪美元指数走强人民币兑美元贬值欧元和英镑升值美元指数走强本周上涨112至10109日元英镑欧元挪威克朗和加元兑美元分别贬值212183091029和011主要新兴市场兑美元汇率多数上涨土耳其里拉韩元菲律宾比索和印度卢比兑美元分别升值303137077和027仅雷亚尔贬值024图表43当周美元指数上涨图表44当周英镑欧元兑美元均贬值1511212015101000514008013-011-05-02960-1012-09140-152011-20-183-25-2120102022-012022-032022-112023-012023-072021-072021-092021-112022-052022-072022-092023-032023-05美元指数欧元兑美元右轴英镑兑美元右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表45当周主要新兴市场兑美元多数上涨图表46土耳其里拉韩元兑美元均升值雷亚尔贬值3530330160030140025251200202010001371515800077106001005027400005200-05-024002021-072021-092022-012022-072023-012023-052021-112022-032022-052022-092022-112023-032023-07美元兑土耳其里拉美元兑雷亚尔美元兑韩元右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所人民币兑美元贬值064兑日元英镑和欧元分别升值160138和039美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行456bp至71869美元兑离岸人民币汇率上行316bp至71895敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告图表47当周人民币兑美元贬值兑英镑欧元升值图表48当周人民币兑美元贬值107606474057270006866-05-0396462-106058-15-13856-160-202021-082021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-102022-122021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-092022-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币2021-07美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四大宗商品市场追踪原油上涨贵金属涨跌分化有色均下跌黑色和农产品多数上涨原油上涨贵金属涨跌分化有色价格均下跌黑色和农产品多数上涨其中焦煤LME铝和LME铜领跌分别下跌823315和252豆粕WTI原油和棉花领涨分别上涨419219和166受前期超涨供需仍偏松的影响焦煤在需求旺季的反弹有所回调国家统计局发言称房地产仍将低位运行叠加消费淡季铜价承压图表49当周商品价格走势涨跌分化类别品种2023-07-212023-07-142023-07-072023-06-302023-06-23WTI原油219211456214-365原油布伦特原油150178477142-360COMEX黄金044152082-057-185贵金属COMEX银-113816149-189-292LME铜-252426126-315-114LME铝-315645-049-152-421有色LME镍-174412210-369-964LME锌-232377-107-021-434玻璃023087166375-491焦煤-823000106829336黑色沥青021-023234048059铁矿石114063-034121-114螺纹钢067182-070-093-263生猪000-261215-740-145棉花166258034161-271农产品豆粕419165584-281417豆油113-050324162-147来源Wind国金证券研究所原油价格均上涨黑色价格多数上涨WTI原油价格上涨219至7707美元桶布伦特原油价格上涨150至8107元桶动力煤价格持平在921元吨焦煤价格下跌823至1484元吨铁矿石螺纹钢和沥青价格分别上涨114至889元吨067至3775元吨和021至3888元吨敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告图表50WTI原油布伦特原油价格均上涨图表51当周动力煤价格持平焦煤价格下跌美元桶元吨元吨14040001100120350010003000100900250080800602000700150040600100020500500004002022-032022-042022-072022-102023-012023-042023-072022-022022-052022-062022-082022-092022-112022-122023-022023-032023-052023-062022-032022-082023-012023-022023-042023-052022-022022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-032023-062023-07WTI原油布伦特原油焦煤动力煤来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所铜铝价格下跌贵金属价格涨跌分化LME铜下跌252至844700美元吨LME铝下跌315至219700美元吨通胀预期从前值的224上升至235COMEX黄金上涨044至196340美元盎司COMEX银下跌113至2470美元盎司10Y美债实际收益率从前值的159降至149图表52当周铜铝价格下跌图表53当周通胀预期升温美元吨美元吨美元吨1200045001200035110004000110003010000100003500259000900030002080008000250015700070001020006000600050000550001500400000400010002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-042023-062022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02LME铜LME铝右轴LME铜通胀预期右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表54当周黄金白银价格涨跌分化图表55当周10Y美债实际收益率下行美元吨美元盎司美元盎司21002821002020002620001524190019001022180005180020170018170000161600-051600141500-101500121400-151400102022-042022-062022-092022-122023-022023-032023-052022-032022-052022-072022-082022-102022-112023-012023-042023-062023-072022-022022-052022-082022-102023-012023-042023-052023-072022-042022-062022-072022-092022-112022-122023-022023-032023-062022-03COMEX黄金美元盎司COMEX黄金COMEX银右轴美国国债实际收益率10年期右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告风险提示1俄乌冲突再起波澜2023年1月美德继续向乌克兰提供军事装备俄罗斯称视此举为直接卷入战争2大宗商品价格反弹近半年来海外总需求的韧性持续超市场预期中国重启或继续推升全球大宗商品总需求3工资增速放缓不达预期与2通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速2在全球性劳动短缺的情况下美欧2023年仍面临超额工资通胀压力敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦7楼18楼1806敬请参阅最后一页特别声明17