5月以来利差缘何调整？
　　回顾今年以来的利差走势：1-4月，信用利差整体快速压缩后趋于横盘。今年春节后至2月中上旬期间，机构偏好票息的确定性，信用整体表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，利差显著压缩；2月中下旬至两会期间，短端信用债出现一些回调横盘，而中低等级中长端信用利差反而出现一些被动压缩；3月中下旬以来，信用利差被动走阔后再次收敛，进入总体横盘震荡区间。
　　但5月以来市场发生了一些变化，信用利差压缩不动了，并且还有所回调。这其中既有国开基准利率延续前期“陡峭化”下行导致的信用利差被动走阔因素，尤其是资金面宽松背景下短端利率下行；此外也有信用基本面影响等主动因素带来的影响。
　　而进入7月，信用利差被动走阔后进入均衡态势，仿佛利差又调整到了一个临界点状态。具体而言：
　　第一，5月当中信用票息性价比到了一个临界点，市场增量资金有限的情况下再进一步压信用利差的动能并不充足，尤其是理财资金的总量和结构都算不得有太强的支撑，而叠加在实体融资需求仍偏弱的背景下资金利率宽裕，短端利率快速下行，利差有被动走扩因素；并且哪怕5月里面资金面宽松，但资金利率也并不像去年一般远低于政策利率，于信用债而言，杠杆套息空间也有所约束，阻碍利差进一步压缩。
　　第二，机构行为有所变化，一方面是理财的规模体量并未持续快速回升，另一方面机构对纯信用债的买入虽然有需求，但还是有节奏和度，今年进入5月以来，理财和公募信用债净买入数据出现了快速的下滑，这是和去年有所不同的，去年直至8月，这一现象才有所显现。
　　第三，机构行为变化的背后，是信用基本面的边际变化引发机构担忧情绪。
　　后市怎么看？
　　弄清楚了最近发生的事情，后市怎么看？
　　第一，从当前宏观图景演绎来看，货币政策维护流动性和资金面平稳是大基调，这也为市场继续参与创造了前提条件。
　　第二，空间和位置的问题，经历了两月有余的调整，当前信用债票息和利差水平又到了一个比较有参与吸引力的空间。
　　第三，机构行为上的支撑，跨季后进入7月，理财规模的回暖以及净买入的增加为市场创造了增量资金的空间，这是尤其重要的因素，往后看我们认为或仍有所支撑。
　　第四，政策端的支持，无论是自上而下关于地方政府和平台公司债务缓释政策的边际变化，还是自下而上从地方政府层面的努力，信用端仍有底线，有支撑，甚至依着政策市交易，或有边际利好。
　　故而站在当下，信用的配置窗口或再次逐步显现，波动调整了两月有余，无论从市场因素、需求配置力量、政策支撑还是票息位置来看，1.5年左右隐含AA及AA（2）品种性价比较高，1年内短债较为拥挤，其中可精挑细选。
　　风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。