一、国家资产负债表分析
　　负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能企稳甚至小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计7-8月基本收敛到位。
　　财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和7月的低点（约8%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.6%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。
　　货币政策。上周资金成交量环比上升，但高点出现在周一（10日），随后单边连续回落；资金价格环比下降，但低点亦出现在周一（10日），随后单边连续上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。
　　资产端，就上周的高频数据来看，经济似乎略有走弱，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。
　　二、股债性价比和股债风格
　　中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。
　　上周国内权益表现较强，债市则基本平稳，股债性价比从年内高点略有回落。十债收益率全周累计上升不足1个基点，一债收益率全周累计上升逾1个基点，期限利差仍在80个基点以上；各宽基指数多数走高，价值连续第二周明显跑赢成长，我们先后推荐的红利指数和上证50指数分别是上两周领涨的宽基指数。就股债表现来看，权益风格上的表现非常符合我们上周配置报告中的判断，但整体表现强于我们的预期，具体来看，上周权益表现最强的一天是周四（13日），当日北向资金净流入136亿元，或与美国货币政策收紧预期下降有关；我们认为，无论美联储基调如何变化，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况，海外影响比较有限。这就回到了类似年初的逻辑，事实上目前国内资金面边际变化情况要差于年初，我们很难相信北向资金的驱动能够持续。债市方面，收益率的反弹以及期限利差的压缩均符合我们的预期。就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，我们认为下周债市还是以调整为主，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场方面，价值相对占优的情况仍有望延续。
　　三、行业轮动推荐
　　本周推荐行业ETF中，上证50ETF、医药ETF、物流ETF、农业ETF周度涨幅分别为2.76%、2.38%、0.72%、0.65%表现良好，组合实现周绝对收益0.57%。
　　下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、华夏上证50ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、易方达中证科技50ETF、富国中证农业主题ETF，仓位建议为90%。
　　四、转债市场回顾展望与标的推荐
　　上周转债市场回顾：1）转债市场日均成交额584亿元，环比降低-18%，6月中以来首次明显缩量。2）市场对转债的债性特征仍有所