导读
　　今年的宏观经济形势严峻复杂，在内外部环境不确定性明显提高以及去年基数效应的共同作用下，今年经济同比增速将大起大落，增加了研判经济形势和提出对策的难度。
　　一季度宏观经济超预期，但是进入二季度以来主要经济指标持续下行，并逐步影响到了社会情绪，实体经济、金融市场的疲软表现与社会情绪的焦虑迷茫不断交织、互相影响。同时，一系列风险如城投风险暴露、财政收支矛盾加剧、金融风险日益提高。诸多专家学者提出了各种观点和应对之道，我们认为要从系统的思维去看待当前的形势，不能脚痛医脚、头痛医头，甚至病急乱投医。
　　总体上看，当前财政和城投风险的症结在于房地产，解决宏观经济、财政、城投问题的关键在于房地产，这既源于房地产对国民经济、政府收入、就业的重大贡献，又源于房地产市场的好坏、房地产价格的高低直接影响金融风险。高质量发展离不开稳定的宏观经济环境，高质量发展亦需要量的合理增长，找到问题的症结为实现高质量发展提供好的环境就极为重要。
　　摘要
　　一、如何看待当前中国经济形势：不能简单类比90年代日本
　　当前主要经济指标持续下行：生产、消费、房地产投资、基建投资、制造业投资、出口等纷纷下行，CPI和PPI持续下行，6月制造业PMI连续第三个月处于收缩区间；而青年失业率持续创新高。这反映出我国经济面临宏观上的总需求不足、微观上的市场主体信心不振两个问题。
　　信心与预期不足引发社会对“低欲望社会”和日本“失去三十年”的讨论，同时借鉴日本1990年代的情况来类比中国做分析亦比比皆是，也有观点认为辜朝明提出的“资产负债表衰退”对当前的中国经济有极强的解释力。我们认为，当前经济下行压力较大，但是并没有出现资产负责表衰退；中国经济与1990年代日本有相似之处，但不能简单类别，和中国经济的今天也绝不是1990年代的日本。
　　其一，当前中国经济下行压力不是资产端大幅下挫、泡沫破裂引发的资产负债表衰退，而是外部逆全球化和脱钩断链冲击、内部前期部分行业政策不稳定等引发的信心不足。虽然目前部分城市的房地产价格有所下行，但并未出现大面积、大幅度的下跌，因此严格意义上居民和企业资产负债表并没有出现衰退，而只是扩张幅度放缓。同时，当前市场主体信心低迷有其他原因，消费者预期偏低主要是因为：疫情三年改变了消费者对风险和不确定性的认知，同时部分群体失业率上升、部分行业如金融、互联网实施薪酬优化等一定程度上影响了对未来收入的预期；企业预期偏低主要是外部地缘政治风险加大以及经济下行期的主动收缩。
　　其二，当前的经济结构和外部环境类似1990年代日本，但不同于日本，不宜简单类比。2022年中国房地产和金融业增加值之和为14%，略低于日本80年代末90年代初；当前中国面临中美贸易摩擦等，日本当年面临日美半导体贸易战等。但是，我们要看到，中国的市场规模更大，经济纵深空间大；日本面临长期存在的过剩产能和不良债权问题，而我国早在2016年就已实施供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等举措；日本在1990年代初的城镇化率为77%的较高水平，而我国2022年城镇化率仅为65%，户籍城镇化率更低，因为城镇化对经济拉动的作用还将继续发挥；我国的利率、财政政策空间均较大。
　　二、房地产不稳对经济、财政、城投和金融风险产生了关联性影响
　　当下，我们必须要回答的问题是在纷繁复杂的经济指标之中，到底哪个因素才是最主要以及非常核心的因素，我认为是房地产。
　　房地产是中国国民经济的重要支柱，2022年房地产业增加值接近7.4万元，占GDP的比重达到6.1%。同时，房地产业还间接带动了建材、家具、黑色金属、有色金属、水泥等制造业以及金融、商务服务等服务业。房地产不仅与投资、消费、就业等息息相关，还与财政、城投深度绑定。消费是经济活动的慢变量，是居民的理性选择；出口在全球经济下行背景下大概率要继续下行，而出口又将影响到制造业投资。因此，从需求端看主要是房地产投资和基建投资还有较大的主动作为空间。
　　事实上，房地产投资直接与房地产市场低迷和房地产企业的经营状态有关。今年1月～5月中国房地产投资同比增速为-7.2%，房地产销售面积同比为-0.9%，但同时待售面积同比为15.7%，为2016年2月以来新高；房地产企业的盈利能力、现金流偏弱，于是房地产企业的拿地的意愿不高，直接影响了地方政府的土地出让收入。今年1月～5月全国土地出让收入累计同比增速为-20%，这还是建立在去年同期同比下降28.7%的基础上。
　　这种局面进一步影响地方政府的可支配财力，导致财政发力受限，拖累基建投资，今年1月～5月基建投资（不含水电）同比投资增速为7.5%，增速总体呈下滑态势。同时，城投公司在设立之初往往通土地作价注资，之后从事基建和土地开发，带动地方招商、就业以及土地市场的繁荣，地方政府实现土地溢价后反哺城投公司，城投、土地、地方政府三者深度绑定。
　　地方政府可支配财力扩张有限，导致隐性债务