报告摘要：
　　如何理解长期黄金价格中枢的不断抬升？回溯黄金近50年历史，最主要的涨价时段出现在1973-1980年、2002-2011年，且在每次涨价后，金价中枢都出现了永久性抬升，而不仅是黄金，各类大宗商品价格在长周期下也存在类似中枢上移的现象。大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射，而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。事实上1973-1980年、2002-2011年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的黯淡时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980年主要表现为超级通胀，附带美元贬值；2002-2011年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。2020年后欧美央行为了抗疫再度大幅扩表导致货币超发，财政赤字货币化已成瘾，未来积极财政+货币宽松大概率为标配，以美元为代表的信用货币贬值难再回头，这构成金价中枢长期上移的宏观逻辑，而具体到微观行为层面，则表现为更多投资者选择减持美元而增配黄金，多头力量增强（全球央行购金潮则是一种典型体现）。
　　黄金货币属性定长期价格中枢，资产属性定中期波动周期。当美元/信用货币价值较稳定时，黄金由资产属性主导，金价以实际利率为锚进行周期性波动，而当美元/信用货币价值出现大幅变化时（贬值或通胀），金价由货币属性和资产属性共同驱动。从这一角度讲，2022年加息后TIPS利率大幅上行但金价跌幅有限，即受到了长短周期叠加影响：短周期下，高通胀引发快速加息，带动实际利率抬升，导致黄金的资产属性向下，但长周期下，以大宗品涨价为表征的通胀又推动了黄金货币属性向上（本轮大宗品价格涨幅类似于2008-2011年），因此限制了黄金的下跌幅度。定量来看，若只考虑实际利率，本轮金价理论上应回落至1000美元左右，但如果回归模型中加入通胀变量，则预测结果与目前实际金价较为吻合，这也意味着通胀对金价带来了潜在的长期影响，而基于模型静态测算，预计金价中长期有望在2500美元/盎司以上区间寻找中枢。
　　怎么看黄金股？1）一线黄金标的PE在20-45倍，二线PE在15-30倍，目前黄金股估值大致在中间值；2）金价→PE、业绩→市值的完整叙事可以分为三阶段：金价初步上涨时，黄金股业绩预期平缓但PE抬升；金价上涨趋势明确后（或有催化因素时），PE/业绩预期共同快速上行，完成戴维斯双击；而在金价上涨尾段，业绩预期继续上修但PE提前回落，市值震荡下行，因此股价拐点一般领先于金价拐点，目前尚处第二阶段过渡过程中，黄金板块配置价值凸显，关注量增逻辑显著或单位利润弹性突出的个股。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。
　　风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。