在过去的4周时间里（6月3日发布4月全社会债务数据综述以来），股债双牛，股债性价比进一步偏向债券，权益风格上偏向成长。在4月全社会债务数据综述中，我们主要提请投资者关注6月资金面收敛带来的冲击，回头来看，降息超出我们的预期，对应6月资金面松弛程度超出预期，但降息后资金面趋于收敛，节奏上来讲，并未明显偏离我们的判断。在本期报告中，我们提请投资者关注降息后调整已经比较充分的权益中的价值板块，或已经开始机会大于风险。
　　负债端来看，5月实体部门负债增速录得10.1%，低于前值10.4%；结构上看，家庭负债增速平稳，政府和非金融企业则均有不同程度下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示，5月政府部门负债增速转头回落也在预期之中。预计6月政府和实体部门负债增速都将继续下降，部分和去年的高基数有关，7月则或有小幅反弹。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据，5月货币政策边际上应有轻微的收敛。
　　对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。所谓被动式降息是指，一旦政府确认潜在经济增速（对应盈利）中枢下降，政策目标就会转向稳定宏观杠杆率，而非引导负债扩张，这时的降息均是针对盈利中枢下移的被动之举，不会系统性的拉开息差。而在盈利中枢下行周期，货币政策意义下降，主要在于配合财政，事实上2022年以来的三次降息，均发生在财政引发实体部门负债增速短暂扩张（2021年9-10月、2022年5-6月、2023年1-2月）之后，对应的是一轮政策托举周期的终结。我们认为，2016年以来的政策目标是非常清晰和理智的，除了针对疫情的权宜之计，大体上也是严格落实的，一旦政策扩张无法引发实际产出有效增加，为了避免高通胀，政策就会转而收敛，而非如金融市场预期的强化刺激，毕竟实体好、才是真的好。我们认为，6月降息后资金面边际收敛的冲击有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。
　　资产端来看，5月继续走弱，但幅度有限。高频数据显示，3月下旬开始的环比走弱在6月下旬似乎趋于结束，我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。维持之前的基准假设，即未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，5月整体下行，但部分与去年的高基数有关，随着该效应在5月结束，短期或有回升。后续通胀有望伴随负债端的收敛而温和下行。
　　我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力；权益方面，调整较为充分的价值板块已经逐步呈现配置价值。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。