2021年以来，信用债市场增厚收益所采取的策略以信用下沉为主。而就城投债而言，区域内下沉是获取超额收益的重要手段。文中选择河南省、湖北省、江苏省、江西省、安徽省、山东省作为信用下沉观测对象。样本特点上，河南省省级与地市级之间价差较大，区域整体信用下沉力量不强；湖北省信用下沉利差有走扩趋势，显示出区域信用下沉力量有所走弱；江苏省省级与地市级之间价差始终维持低位，显示出江苏省为信用下沉力量偏强的区域；江西省信用下沉的趋势较为明显，信用下沉利差始终处于下行趋势；安徽省亦是重点下沉区域，但2023年二季度以来，安徽下沉利差有一定走扩趋势；山东省下沉利差自2022年年中以来下行趋势终结，此后维持上行趋势且幅度较大。
　　利差解构对信用债投资者最大的作用在于辅助投资人在信用下沉过程中判断利差的安全边际。基于主成分分析法和熵权法，我们得出不同样本区域的利差解构情况。河南省下沉利差的前三大风险因子分别为区域综合发展程度、区域财政稳定性的和企业微观因子非标债务占比，由于区域综合发展程度及区域财政稳定性短时间内很难有实质性变化，因此短期内投资者可能仍会对河南省区域的下沉保持偏谨慎态度。湖北省货币资金/短期债务与短期债务占比权重之和较高，显然投资人对湖北省城投债最关心的是短期债务的偿付能力，在外部支持充分的条件下，这一能力可在短期内实现提升，因此区域下沉利差的顶部空间较为有限。安徽省方面，安徽省结构方面是河南省与湖北省的综合，安徽省省内发展差异性较大是投资人进行下沉时关注的风险点，但其近年来发展势头良好，同时短期偿债能力实现提升相对不难，因此安徽省下沉利差的走扩趋势延续性不强。山东省下沉利差权重最大的风险因子是区域发展程度和经济增速，二者共同表明当下市场投资人仍然对山东近年经济转型成果及未来经济前景抱有较大关注，同时山东省短期债务占比、非标债务占比、应收款占资产比重及私募债占比之和为样本中最高，显示投资人对山东省内债务管控能力的关注度为六个样本区域中最高。江西省方面，近年来江西省内经济发展水平及增速突出，因此区域基本面因子权重相较于其他样本区域要低，但江西省在债务管控能力方面被给予的风险溢价占比亦较高，权重仅次于山东省。江苏省本身利差绝对值明显低于其他五个区域，整体分析意义不大，投资人对江苏省区域基本面因子的关注度也是六个区域当中最低的，投资人对江苏省内下沉与否更关注的点在于券种的流动性如何。
　　在风险因子客观赋权、风险定价为充分化的背景之下，不同区域相同风险因子之间的权重不尽相同，此种差异竖向来看可以辅助判断下沉利差的延续性如何，横向来看可以比较不同区域投资人关注点的异同。利差解构的最终目的是让投资人能更清楚的了解到每一项风险因子溢价的具体情况，以辅助投资人在信用下沉过程中判断利差的安全边际。
　　风险提示：城投相关政策收紧、货币政策收紧超预期、统计口径误差。