经济预期围绕房地产二次探底，银行股演绎估值分化
　　2023年以来银行股走势主要围绕经济复苏和房地产预期。虽然一季度房地产销售数据一度超预期增长（二手房拉动），但政策进一步宽松的力度不及预期，同时全年GDP同比增速目标定于5%，低于市场预期，也进一步削弱了市场对房地产政策放松的期待。2月以来经济预期二次探底，核心银行股估值也再度回调，目前宁波银行等优质个股接近于去年11月初的底部位置。但是，银行指数4月以来冲高上涨，主要源于“中特估”主题投资驱动国有大行上涨。
　　2023年经济在一季度开门红后再度回落。一季度经济活跃度超预期，信贷创历史新高，房地产销售率先反弹，GDP同比增长4.5%，实现开门红。但市场始终担心经济复苏持续性，特别是消费和房地产销售持续性，因为居民收入增长预期始终承压，失业率（特别是青年失业率也并未改善）。4月以来，PMI、信贷等经济指标明显回落，经济脉冲并未持续，房地产销售回落，居民信贷依然负增长。展望全年，我们判断下半年政策性开发性金融工具有望推出更多额度，基建投资有望加码，对经济增速托底，房地产销售预计仍需时间修复。
　　金融让利进入新阶段，净息差企稳是银行业中观层面核心变化
　　2022年5年期LPR下调35BP，造成大量按揭贷款为主的中长期贷款重定价，因此2023Q1净息差大幅走低，目前五大国有银行的平均净息差降至1.67%，较2022全年平均降幅高达15BP。我们认为净息差目前已经接近触底，因为监管对净息差的合理指导要求是1.80%，目前大型银行已经跌破。大量的中小银行的经营稳定性远不如大型银行，如果行业净息差长期低迷，则有可能造成中小银行的利差风险和经营压力。
　　净息差进入企稳周期，是银行业中观层面的最核心变化。过去三年强调金融让利，银行业净息差普遍快速收窄，支持实体经济。但随着净息差持续走低，目前考虑金融安全和金融稳定性，监管有必要维持净息差的稳定。因此，我们认为金融让利进入新的周期，贷款利率不再单边下行，监管对净息差的呵护意图明确。预计二季度多数银行的净息差仍将收窄数个BP，但下半年逐步企稳。虽然6月LPR利率报价调降，但中期内存款利率逐步下调将支撑净息差。
　　业绩增速回升，关注低估国有大行和超跌优质中小银行两类投资机会
　　2023年一季度主要银行的收入增速普遍下行，主要反映净息差收窄压力。但随着基数逐步走低，优质银行全年收入增速预计逐季度上升。此外，零售资产质量风险指标也将在二季度逐步改善，房地产对公不良出清仍需要时间，但不良率指标有望在年内见顶。
　　国有大行进入盈利和估值回升周期。国有大行PB估值反映了ROE长期下行趋势，影响因素包括净息差收窄、信用成本上升、资本要求越来越高等。如果未来国有大行的ROE结束下行趋势，逐步企稳，将有效拉动估值回升。考虑到国有大行每年要求投放一定贷款，RWA必须维持一定增速，同时还要保持30%分红比例和较高的核心一级资本充足率，因此国有大行的ROE将在10%~11%触底，利润保持一定增速。此外，本身优质的部分中小银行，例如宁波银行、常熟银行、成都银行等，由于经济周期原因超跌，当前位置也具备显著的投资价值。
　　风险提示
　　1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；
　　2、资产质量大幅波动，不良率明显上升。