维持目标价13.20港元。我们预测维他奶（“公司”）2024-2026财年净利润将达到1.60亿港元/ 2.82亿港元/ 4.04亿港元，2023至2026财年的三年复合年增长率为107%。对于维他奶而言，尽管或仍面临消费情绪疲软、市场竞争加剧和成本压力加剧等挑战，但管理层对维他奶的长远发展前景更有信心。基本面的三大基石包括创新、执行力和扩张。目前，悲观情绪一定程度上已在股价得到反映。我们的目标价为13.20港元，相当于50.2倍/ 35.0倍2025/ 2026财年市盈率。上调至“收集”评级。
　　2023财年业绩基本符合预期。维他奶内地业务收入同比下降8.6%（按人民币计同比下降2%）至35.09亿港元，逊于市场预期。香港业务收入同比增长10.9%至21.44亿港元，好于预期。尤其是由于跨境旅客流量增加以及本地零售氛围的持续回暖，2023财年下半年香港业务收入同比大增16%。尽管原材料价格、公用开支/运输成本上涨，但受益于销量反弹和产品提价，毛利率录得47.5%（2022财年：47.2%）。EBITDA同比上升82.6%至6.21亿港元。总体来看，公司实现扭亏为盈，2023财年实现股东利润0.46亿港元（2022财年：亏损1.59亿港元）。
　　2023财年内地业务重回增长和盈利。展望未来，管理层应更加进取地拓展内地市场，以提升份额。2023财年内地分部的经营利润为0.46亿港元（2022财年：亏损3.40亿港元），显示其已从此前的疫情管控以及公关危机等不利条件中逐步复常。下一阶段，我们认为推动市场份额增长将成为工作重点，尤其在内地市场。以下三个维度值得长期跟踪。（1）产品创新。饮料市场由于更主动的投入以及新进入者而保持相当的竞争性，公司应积极地开拓新品以巩固其核心组合的地位。2023财年成功推广的新品包括维他奶燕麦奶（巧克力风味、抹茶红豆风味）、维他气泡茶（柠檬风味、蜜桃橙风味）。（2）执行力。管理层重申了品牌建设/营销推广活动对线下分销渠道至关重要。（3）扩张。除基地市场（华南、华中、华东）外，公司或重启新兴市场（华北、西部）的线下运营扩张。同时，线上销售而言，公司应在稳定价盘的基础上进一步发力。
　　预计经营利润率将逐步改善。正面因素包括销售规模增长、产品线的进一步提价、包装材料价格和物流成本下降，而负面因素则包括部分原材料价格和销售分销费用的上升。我们认为，公司应继续施行其既有的成本控制方针，并关注广告/营销投入的费效比。我们预测公司2024-2026财年经营利润率将分别同比改善2.4个百分点/ 1.8个百分点/ 1.7个百分点至4.0%/ 5.8%/ 7.5%，仍不及2019-2021财年的平均水平（11.3%）。
　　主要风险：消费情绪回升或差于预期；内地业务拓展不及预期；市场竞争加大。