6月13日降息落地后，止盈情绪发酵导致债市出现一定调整，超长债换手率一度升至1.02%，创下2020年4月以来的新高。然而结合历史周期分析，超长债换手率在降息落地后出现阶段式增长并非偶然，其达峰回落也并不必然对应债市牛熊切换的拐点。对于后续利率走势的展望，投资者仍应结合当下基本面、政策面及资金面的实际情况进行具体分析，而我们认为短期内的调整为债市提供了新一轮的布局窗口，其中长期的利好趋势仍未转变。
　　▍超长债换手率升至20M4以来新高：OMO抢跑MLF落地降息，政策预期引导市场演绎“利多出尽”；部分机构的止盈行为是本轮债市调整的表征，交易属性更强的基金及券商资金现券市场持续卖出，但理财子和保险则延续买入；超长债换手率可以作为观测市场情绪的另一指标，其于23年1月筑底上行，6月12日至6月16日当周升至1.02%，为2020年4月以来新高，6月19日-6月21日周化后回落至0.74%。
　　▍如何解读超长债换手率的波动变化？险资由于负债端保单产品期限较长，是超长债的主要配置力量；商业银行同样也是超长债的重要配置力量，但其主要通过在一级市场认购的方式进行配置；基金则对超长债以交易盘为主，是换手率波动背后的主要推动力量；针对超长债换手率的波动，我们认为有两类情况值得投资者留意；一是超长债换手率在短时间内自低位跳跃上行至峰顶，反映市场情绪可能受到部分事件的特殊冲击而出现显著的预期反转；二是超长债换手率在较长时间中保持趋势上行，此类情况通常反映债市处于利多环境。
　　▍超长债换手率达峰是反映债市牛熊切换的拐点吗？从超长债换手率飙升到回落，一般对应市场情绪在短期内的极致转换，此时债市往往出现较大的短期波动，但并不能指向长期的趋势波动；债市由牛转熊往往对应超长债换手率的阶段峰值，而其由熊转牛往往对应超长债换手率的低位上行，但并非所有峰值均能指向牛熊切换的节点；历史上各轮降息落地前后超长债换手率往往出现明显上涨，但后续利率走势却各不相同；超长债换手率仅是反映市场情绪变化的观测指标，其通常是债市牛熊切换的“必要条件”而非“充要条件”。
　　▍市场情绪平复后，如何看待未来债市行情演绎？（1）货币政策：进入三季度后资金面阶段性收紧对债市造成的压力将减轻；海外加息周期对国内政策利率的掣肘也将逐步消退，考虑到居民和企业融资需求仍相对低迷，未来仍可期待进一步的降息空间；三季度至四季度MLF到期压力逐步增加，在央行货币投放保持相对中性的背景下，通过内部降准实现MLF置换的概率上升。（2）财政政策：“以收定支”视角下，2023年以来财政支出发力超过收入，宽财政对经济复苏的动能可能边际减弱；地产周期式微导致土地出让持续缩减是财政收入下滑的重要因素，而地方财政目前面临更大压力，市场对宽财政预期或更多落于中央政策工具的发力，但预计概率有限。
　　▍债市展望：长期利好趋势不变，调整提供布局窗口。超长债换手率激增下部分投资者甚至开始担忧市场出现类似于去年11月的调整。然而考虑到6月16日国常会所提及的稳增长政策也尚无具体措施颁布，后续政策落地和地缘政治舆情可能对债市形成小幅度的点状冲击。而自5月以来，市场止盈情绪在利率下行和对宽财政、宽地产的预期间始终存在犹疑，此次调整或有助于市场释放摇摆情绪，我们认为长债利率在2.65%水平以上具备较好的布局机会。长期来看，下半年宽货币仍有加码空间，而宽财政发力则受到一定约束，债市中长期利好趋势不变，长债利率中枢水平有望逐步下行至2.60%并保有走强空间。
　　▍风险因素：货币政策边际收紧；财政政策超预期发力；海外流动性紧缩加剧