核心结论：
　　2-4月的震荡调整，或是牛市第一年中的战术性调整。1)2月-4月万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤。我们认为，这次调整的直接触发因素主要有三。一是，疫后第一个季度的补偿需求放缓。二是，季节性Q1数据超预期，Q2数据大多不及预期。三是，全球库存周期下降时间可能还不够。2）结合历史经验看，这段调整或可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整,如2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月。
　　牛市第一年的大格局或较难改变。1）2005年以来，股市共有5次底部，其中股市底大多是领先商品、利率和汇率的底。2）2010年以来，A股共有三次牛市。不论每次经济修复的斜率与节奏如何，这三次牛市启动一年后的表现有较大相似之处，即累计涨幅均在20%以上。我们认为，产生这一现象的原因主要在于，牛市第一年通常是估值修复大幅大于业绩兑现程度。3）总结来说，我们认为，除非美国经济出现类似08年次贷危机的衰退，否则A股牛市第一年的大格局大概率不会被改变。我们预计，从去年11月到今年底指数大概率涨幅20%-30%。
　　经济是否复苏以及复苏的节奏，大概率只会影响市场的节奏。1）经济强复苏的情况下，战术调整是如何结束的？以2016年4-5月为例，股市调整时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2）经济弱复苏的情况下，战术调整是如何结束的？以2019年4月-7月为例，股市回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。
　　风格：我们预计低估值是核心，先主题再业绩。1）A股历史上，没有盈利兑现的上涨分两种，一种是宏观指标领先盈利，投资者基于宏观的领先指标布局经济反转，另一种是偏主题，这两种风格也出现过融合，经济反转的板块伴随经济指标有过一波上涨，但在这个阶段最强的是主题。在全A景气度下行的阶段，市场风格通常会更加关注估值这一因素，因此形成的市场风格是，估值处于历史较低水平的TMT和中特估主题今年年初以来表现较强。2）TMT和中特估板块估值和基金持仓处于历史较低水平。3）我们预计，2023年Q1-Q3市场行情大概率偏主题，2023年Q4-2024年，业绩重要性可能即将回归。
　　配置建议：TMT：可能有年度行情，但波动性大概率会大于2013和2019年，季度内可能会有剧烈波动；中特估：我们认为政策是比较重要的催化剂，本质是长期估值偏低的修正，有望持续2年，可以持续关注；周期：战略上，周期可能类似2019年的白酒，或可以再穿越一轮牛市，战术上Q2-Q3，全球商品价格下跌可能进入后期。
　　风险因素：经济下行超预期，美股剧烈波动，报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。