核心观点
　　多重因素压制下离岛免税经营短期承压导致公司今年以来股价大幅调整，虽然公司基本面仍在恢复过程中，但随改善拐点逐渐临近、估值趋于合理，叠加市场反弹，公司股价企稳回升。我们认为，随供给端回补、新店开业、前期囤货影响逐渐消除以及旺季客流质量上升，23Q4经营数据有望迎来明显回升。前期股价连续回调释放了市场的部分担忧和风险，估值回落后配置性价比凸显，建议积极布局。
　　▍离岛免税仍在恢复过程中，预期有所释放。公司A/H股6月15日上涨7.32%/7.48%，我们预计主要因为在市场反弹背景下，公司股价前期回调后当前估值合理，经营改善拐点逐渐临近推动反弹。公司基本面目前尚在恢复过程中。根据海南机场公告，2023年4月/5月三亚凤凰机场旅客吞吐量分别为183.45/163.70万人次，分别相较于2021年同期+4.8%/-7.0%，5月三亚机场客流相较2021年高点有所下降。根据海口海关、商务厅等数据跟踪，4-5月海南离岛免税销售额数据较2021年同期也有明显下降（例如五一假期下降11.1%），预计5月销售额降幅更多于客流，反映游客的购物转化率有所下降，我们分析购物转化率下降主要体现为：1）前端消费力尚未恢复，商品折扣叠加社会库存影响。免税核心中产客群消费力仍处于恢复通道。为迎合品牌和渠道高质量增长的共同诉求，海南免税货品折扣自2022年初以来持续收窄，但在近两年折扣较宽松导致的囤货效应下，判断当前社会库存仍相对较高，价格回升短期内对需求转化的影响仍在消化。2）打击代购及精品供给缺货现象。2021年低价策略下代购购物目的性清晰、拉高转化率和客单价。目前海南对套代购打击较严格，叠加价格政策和需求环境，预计代购动力有减弱。此外，预计23Q2高客单价商品缺货的现象仍有存在，虽较春节旺季有所好转，但由于部分商品SKU采购周期较长、补库存或在23H2至24H1才能完成。
　　▍短期无更多边际利空，机场租金影响预计逐渐减弱。收入端，我们预计Q2中免海南业务收入或在85亿元左右（假设4-6月日均销售额在0.8-1.2亿元浮动）；利润端，由于机场业务的租金计提进度领先于客流恢复幅度（参照23Q1情况，我们估算当机场出境客流恢复至疫情前同期20%时租金计提金额为疫情前同期约50%），我们预计Q2机场出境客流恢复度在40%左右，短期因面积系数因素影响租金计提压力仍然比较大，对Q2盈利端影响仍存，但我们预计存在一定的谈判空间且待进一步跟踪确认。纵观下半年，暑期旅游催化以及低基数下，23H2数据改善可期。Q4采购回补更充分预期之下供给端有望改善，更多高毛利商品有望形成补充。三亚国际免税城一期二号地预计将于9月底开业，鉴于春节旺季中免三亚国际免税城店内排队现象较普遍，新店开业或将进一步打开旺季销售额空间。同时根据LV、Dior官方微信公众号的招聘信息，LV、Dior也均将入驻三亚国际免税城，虽然是有税形式，但有利于吸引客流、提升购物体验。此外，消费刺激政策或助力消费力恢复。6月15日，商务部表示推动出台支持恢复和扩大消费的一系列政策措施，政策的陆续出台将有助于消费力的恢复。同时我们认为Q4数据表现也将一定程度回应出境游放开对海南离岛免税市场的分流影响这一市场普遍的担忧，若数据验证较好则有助于公司估值进一步修复。
　　▍展望长期，全岛封关后公司仍有其优势。根据海南日报，海南正锚定2023年底前具备硬件条件、2024年底前完成封关各项准备工作、2025年底前实现全岛封关运作的目标任务，奋力推动中国特色自由贸易港建设进入不可逆转的发展轨道。我们认为，虽然目前尚不知封关政策执行细节，但“一线放开、二线管住”的原则是明确的，预计岛内低税率、离岛即和岛外看齐（即货物从岛内进入境内其他地区按进口征税），由此可判断离岛免税政策在封关后也仍然具备优势，而中免长期积累的品牌资源和供应链能力、突出的规模效应、优越的门店地理位置均将为其未来赢得竞争提供核心支持。同时以与太古地产联手合作开发的三亚国际免税城三期项目为代表，免税有税并举、推动免税购物和高端精品消费的有机结合将利于其进一步巩固在海南省内零售龙头地位，畅享海南市场扩容的发展红利。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；竞争日益加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期（23Q2迄今）受消费力恢复慢于预期、社会库存较高、精品缺货明显、打击套代购等因素影响，公司离岛免税业务数据表现较2021年高点相比预计仍有差距，但利空因素堆叠致股价连续下跌后市场风险基本得到释放、配置性价比凸显。我们预计2023年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率转好的趋势明确但短期尚须消化前期累积因素的影响，费用端机场租金的计提是一大变量，后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪。中长期维度看，我们仍看好消费回流的渠道扩容逻辑，并且认为中国中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，下半年将开业的三亚国际免税城一期