阿斯麦是全球光刻机供应商，产品主要用于芯片生产的光刻核心环节，其产品&技术的迭代进度，将直接影响下游芯片制程的迭代进展。目前，先进制程芯片的生产（<28nm）主要依靠EUV（极紫外光）光刻机与浸入式ArF（氟化氩）光刻机实现，公司凭借高研发、高技术积累、深入的产业链合作及管理能力，在两种光刻机中的市占率分别达到100%与95%，在光刻机领域的龙头地位凸显。由于EUV光刻机生产难度与技术门槛极高，产量远不及市场需求，因此我们认为：伴随着公司EUV光刻机的产能扩张，以及若2025年下一代EUV光刻机如预期推出，EUV光刻机将成为公司业绩增长的主要驱动力，未来业绩增长将具备高成长性与高确定性。我们看好公司市场份额的持续提升以及公司的中长期投资价值。
　　▍公司概览：全球光刻机龙头，尖端光刻机的唯一供应商。1）公司概览：公司是美股专注高端光刻机生产的全球领先供应商，提供包括光刻机、光刻模拟、光刻监测及配套服务在内的全套光刻解决方案，其主要产品包括EUV光刻机与DUV光刻机，是全球唯一有能力量产EUV光刻机的企业，下游客户主要为晶圆代工厂（台积电、英特尔、三星等）与存储芯片厂商（美光、SK海力士等）。2）财务概览：盈利能力与业绩成长性皆高于竞争对手。受益于先进制程与成熟制程芯片需求的双增长，下游客户订单充足。2022年，公司营业收入为212亿欧元（同比+13.8%），GAAP净利润64亿欧元（同比+4.3%）。2022年整体公司毛利率为51%，略高于竞争对手佳能与尼康。
　　▍行业分析：下游需求旺盛，光刻机价值占比持续提高。1）行业趋势：随着下游芯片制程工艺持续精进，先进制程正从目前最先进的3nm往1nm及以下发展，EUV光刻技术有望进一步发展。当前EUV光刻机为Low-NA（低数值孔径），下一代High-NAEUV光刻机正在由阿斯麦主导研发，阿斯麦预计将于2025年推出。2）市场层面：①市场规模：光刻机绝大多数市场由前三大龙头占据（阿斯麦、佳能、尼康），2022年三者合计营收约198亿美元，其中EUV市场为76亿美元（占比39%），我们认为未来EUV将为主要市场驱动力。②出货量：2022年全球光刻机出货量为551台，EUV/ArFi/ArFdry/KrF/i-line五类光刻机出货量分别为40/85/32/209/185台。③ASP：不同光刻机ASP变化趋势出现分化，EUV光刻机单价增长最为明显，由2018年的1.0亿欧元增长至2022年的1.8亿欧元，其余光刻机较为稳定。④竞争格局：阿斯麦为绝对龙头，2022年市占率超过80%（按销售额），且在EUV/ArFi/ArFdry三种中高端光刻机中，阿斯麦市占率分别为100%/95%/88%（按出货量），其余厂商主要销售KrF与i-line两类光刻机。3）需求分析：①短期来看，受行业周期与宏观因素影响，光刻机行业下游客户2023年预期Capex出现分化，其中，根据各家公司的2022Q4或2023Q1业绩会信息，三星电子预计其2023年Capex将维持2022年水平（约400亿美元），台积电预计其2023年Capex同比保持不变至下降11%，美光预计其2023年Capex将同比下降42%。②中长期看，半导体市场仍保持较快增长，根据ASML转引Gartner数据，2022年全球半导体市场规模为6190亿美元，ASML预测2030年全球半导体市场规模将有望超过1万亿美元，对应CAGR为6.2%，主要受服务器、汽车与工业所驱动。根据SEMI数据，2022年全球晶圆出货量约1.3亿片。ASML预测2030年全球晶圆需求量将达2.0亿片（先进与成熟制程约各占50%），先进、成熟制程驱动力分别为服务器&智能手机、汽车&工业。（上述晶圆片数皆等效12英寸。）
　　▍公司分析：竞争优势稳固，中长期成长性明确。1）核心优势：①EUV唯一供应能力：公司EUV光刻机是实现5nm及以下制程芯片生产的必要设备，同时通过在光刻仿真与光刻监测产品的布局，提供完整的光刻解决方案。②供应链管理：公司超过90%零部件来自外采，其中EUV光刻机零件数超过10万个，要求具备优秀的供应链管理能力。其中，核心优势在于对核心供应商（光源、物镜等）的管理，公司采取收购或入股的方式对其进行管理，确保供应稳定的同时提高竞争门槛。③客户关系：公司客户主要为台积电、英特尔、三星、美光、SK海力士等，由于前期研发需要客户的深度参与或前期投资，双方并不仅仅是简单的供需关系，而是共同分担风险与回报（如投资公司的客户将获得优先供货权、客户持股等）。因此，长期合作研发与利益相关的关系为订单稳定性提供关键支撑。2）展望未来：先进与成熟制程需求双增长，产能扩张带来业绩高成长性与高确定性。①先进制程：EUV是业绩提升的主要来源。我们看好产能扩张与技术革新带来的EUV（含High-NA）光刻机出货量提升，公司预计2025年Low-NA/High-NAEUV光刻机出货量分别为65-80台/5台。②成熟制程：看好汽车与工业带来需求增量，公司预计2025-2026年DUV光刻机产能将达600台/年（2020年的2.5x）。③IBM业务：IBM业务（Installed BaseManagement）主要涉及光刻机的售后服务，包括设备升级与相关服务等，目的在于提升已售光刻机的性能、可靠性、生命周期等，实现生产价值最大化。公司预计IBM业务营收