集采負面影響釋放完畢，業績觸底反彈在即：公司2022年營收91.50億元（同比+9.8%，下同）；若全按藥品銷售收入口徑，期內營收104.98億元（+13.7%）。分板塊看，心腦血管、消化、眼科、皮膚業務線分別錄得營收40.45億元（+7.6%）、36.12億元（ +11.9% ）、4.40億元（ +14.1% ）、3.44億元（ +10.1% ）。毛利70.36億元（+12.6%），得益於產品結構優化，毛利率升至76.9%（+2.0pp）。銷售費用27.21億元（+7.1%），銷售費用率29.7%（-0.8pp）。行政費用6.37億元（+44.4%），行政費用率7.0%（+1.7pp），主要由於人力成本增加所致。研發開支7.31億元，占總收入的8.0%，費用化率17.2%。年度溢利32.76億元（+8.3%），淨利率35.8%（-0.5pp）。公司財務狀況健康，賬上現金43.76億元，經營性現金流35.53億元，資產負債率10%。
　　創新管線進入商業化銷售收穫期，替瑞奇珠單抗拔得頭籌：公司自免領域重磅創新產品替瑞奇珠單抗（IL-23單抗，商品名：益路取）已於今年5月在中國獲批上市，用於治療成人中重度斑塊銀屑病，是國產藥企中首個獲批的IL-23。中國三期臨床結果顯示，主要療效評估指標PASI 75應答率在第52周達到91.3%，安全性和耐受性良好。多個頭對頭臨床研究表明IL-23抗體療效優於IL-17抗體，使得IL-23在臨床使用上快速放量，市場份額快速擴增。患者規模來看，中國銀屑病患者超過700萬人，其中30%以上病情已發展至中重度，考慮到益路取維持期每12周給藥一次（即一年給藥4次），給藥頻次低於強生古塞庫單抗（IL-23）的8週一次，患者依從性更佳。除此，益路取由康哲美麗進行銷售推廣，將受益於皮膚醫美平臺專家網路資源產生的協同效應，我們認為益路取有望快速放量，潛在銷售峰值超過20億元人民幣。此外，地西泮鼻噴劑、亞甲藍腸溶片（腸癌篩查診斷劑）獲批在即，未來3年內仍有Plenity（體重管理）、超聲塑身儀（減脂）、德度司他片（CKD腎病貧血）、蘆可替尼乳膏（白癜風）等多款重磅創新品種陸續進入商業化兌現階段，推動業績持續增長。
　　東南亞市場組織架構搭建完成，全面挖掘當地政策+經濟+人口紅利：康聯達健康核心管理團隊已組建完畢，高管人才均來自海外大藥企，總經理李克英博士擁有20年中國和東南亞醫藥市場行銷和管理經驗，具備豐富的東南亞本土市場註冊經驗，有望憑藉東南亞醫藥市場政策利好，帶領團隊挖掘東南亞經濟和人口高速增長的紅利期，滿足當地對高性價比優質藥物的巨大臨床需求。目前已有多款創新資產併入康聯達，包括EyeOP1青光眼治療儀、天麥胰島素、特瑞普利單抗、蘆可替尼乳膏、VEGF+ANG2四價雙抗眼藥等，其中EyeOP1和慷彼申已在部分東南亞國家上市銷售。除此，已在歐美獲批的，以及國內符合ICH標準的產品，無需在東南亞進行臨床試驗，僅需1-2年註冊即可上市銷售，大幅縮短商業化兌現週期，為深耕東南亞市場奠定良好基礎。
　　維持目標價20.50港元，買入評級：我們充分考慮黛力新、波依定、優思佛集采影響，保守考慮創新管線以及皮膚醫美產品價值，且暫不考慮東南亞業務貢獻，根據PE估值法測算得出目標價20.50港元，較現價有68.6%上升空間，對應2024年12倍市盈率，維持買入評級。