本周债市围绕存款利率降息、宽货币预期等因素交易，长债利率震荡下行。下周进入基本面数据和政策面决议集中落地阶段，基本面走弱而人民币贬值压力抬升的环境下，下周MLF操作仍有一定不确定性，而当前点位下的债市对基本面利多较为钝化，博弈宽货币的同时需警惕预期差下回调的风险。
　　▍黑色系与国债同步走强意味着什么？5月底来螺纹钢和国债利率同步走强，从定价逻辑上看，黑色系金属定价与经济基本面存在较高的相关性，因而往往和债市走势相左。黑色系走强与债券做多的“交集”或存在于流动性层面，复盘两类资产历史上4轮同步牛市，可以发现基本都出现在宽货币周期起步阶段而流动性较为宽松。除此之外，本轮两类资产走势同步驱动更多为政策面预期博弈，关注后续宽货币与稳增长预期兑现情况，两类资产或将较快回归分化走势。
　　▍本周债市震荡为主，10Y国债活跃利率收于2.6875%。周一，稳增长预期并未进一步发酵，长债利率走平为主，收于2.7125%；周二，存款利率降息预期发酵对冲宽地产预期，利率震荡走低，长债利率下行至2.7040%；周三，5月出口数据走弱而存款利率调降预期进一步发酵，债市边际走牛，利率震荡后于尾盘回升至2.7040%；周四，资金面宽松而消息面较为平静，债市边际波动，长债利率收于2.7040%；周五，通胀延续偏弱而宽货币预期发酵，长债利率下行至2.6875%。
　　▍本周基本面数据偏弱叠加存款降息预期再发酵，利率走牛为主。周初围绕稳增长预期的交易并未延续，而大行存款利率降息预期发酵对冲了个别城市的宽地产预期，叠加资金面延续宽松格局，债市震荡走牛，收益率曲线陡峭化；下半周债市更多受股市等外围因素影响边际波动，而周五随着MLF降息预期发酵，长债利率也下破2.7%的关键点位。
　　▍信用方面，收益率整体下行，曲线结构陡峭化。本周信用债收益率曲线整体下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整体上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化较大，其中3Y-1Y下行幅度较大，5Y-3Y整体上行。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
　　▍即将进入基本面数据密集落地阶段，但长端利率进一步走低驱动或不在此。下周预计将公布5月金融数据和基本面数据；5月票据利率中枢明显回落，预计信贷增速较缓，参考偏弱的PMI数据，5月经济数据修复成色或难超预期。当下债市对基本面偏弱环境的利多钝化，交易重心从“弱预期”转向“是否足够弱”。长债利率目前赔率不足，基本面偏弱预期也在PMI和高频数据中被较多印证，经济数据带来的做多催化可能有限，下周债市关注点或集中在政策端。
　　▍下周为中美货币政策操作关键节点，关注5月经济数据修复成色下宽货币发力的可能性。下周6月MLF操作即将落地，基本面偏弱下后续MLF降息存在一定可能；美联储6月议息会议也将召开，市场对6月暂停加息存在较高预期，但不确定性较高。随着美元走强而中美经济强度分化，短期人民币存在贬值压力，三元悖论下宽货币空间可能存在一定的制约。总体而言，下周中美重要政策节点市场或出现一定波动，不宜过度押注宽货币工具落地。
　　▍长端利率赔率较低的格局下资产荒延续，税期对资金面扰动或相对较小。长端利率近期围绕2.7%点位波动，历史3年滚动分位数已下行至较低位置，低票息+进一步下行赔率不高，叠加权益市场近期收益同样不高，市场仍面临资产荒的格局。另一方面，6月来票据利率中枢有所回升，周五国股行直贴半年利率已回升至1.98%，信贷需求可能有所回暖，但距离三月的高位仍有较多空间。总体而言，资金需求端偏弱的环境下流动性市场或延续相对宽松格局；税期临近，7天利率可能存在一定波动，但中枢可能延续在1.7%到1.8%附近。
　　▍债市策略：长债利率赔率较低环境下对利多钝化或延续，关注5月MLF操作释放的货币政策信号。下周债市信息量较大，基本面数据集中落地而中美货币政策操作的关键节点到来。尽管资金面大概率延续相对宽松，但长债利率下行赔率低，对基本面“弱现实”的利多持续钝化。另一方面，尽管基本面偏弱环境下宽货币加力的必要性回升，但人民币汇率短期贬值压力抬升、美联储停止加息节点仍有较多不确定性的环境下，下周MLF操作可能仍有一定的悬念。考虑本周五市场较多交易后续宽货币预期，需警惕预期修正后回调的可能性。
　　▍品种选择上，二级债利差下行，城投债利差总体上行。本周二级债利差有所下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-5bps，当前分别为54bps和65bps，分别处于2019年以来的44%和39%分位数，赔率略有回落，但短期内仍有博弈机会。城投债方面，本周城投债利差整体上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投债中低等级略有下行。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。