2023年一季度公司整体业绩表现亮眼，主要财务指标超出此前业绩指引上限。从需求维度来看，字节跳动作为公司最大的客户，依旧保持了较为强劲的需求增长，公司有望持续受益。此外，公司与海外国际客户加深合作，交付26MW订单，并获取在建订单28MW，显示出公司在客户拓展领域的积极进展。利润率维度，公司海外业务EBITDA margin持续改善，有望带动公司整体利润的稳步提升。而正向的净利润与经营现金流，也将支撑公司后续的资本开支。从行业维度，随着供给的逐步出清以及下游需求后续的改善，行业基本面与估值有望逐步修复。同时公司依靠头部大客户带来的业绩高确定性，公司中短期的业绩能见度依旧较好，我们看好公司中长期的投资价值，继续维持公司的“买入”评级。
　　▍业绩概览：一季度公司业绩超预期，上调全年经调整EBITDA指引。2023年一季度公司实现收入14.4亿元（同比+56.8%，环比+3.8%），收入增长主要源自上架率的提升以及新项目的交付。利润端，公司GAAP标准下净利润2.5亿元，调整后净利润3.2亿元（同比+77.9%，环比+33.7%），利润水平继续领跑国内IDC板块，调整后EBITDA为8.1亿元（同比+64.6%，环比+12.9%），对应调整EBITDA率为56.4%，改善主要源自上架率的提升以及费用端的优化。运营层面，公司在运营订单639MW，使用负载537MW，对应使用率84%，同比提升15pcts。对于2023年，公司维持全年收入指引58.8-60.8亿元（对应同比+29.1%~33.6%），但上调了调整后EBITDA指引至31-32.2亿元（对应同比+30.6%~35.6%），较此前上调3.6%，显示出大客户持续稳定的需求增长。
　　▍运营能力：持续优化运营费用，海外业务利润率逐步改善。本季度公司经调整EBITDA利润率大幅改善，拆分来看，电力成本虽仍处高位，但已开始出现边际好转，根据公司公告，能源成本占收入的比例31.5%，同时考虑到费用以及维护成本的优化，因此本季度利润率显著改善。同时从海外的上架进度来看，由于海外大客户需求的增长，海外地区的上架规模快速提升，带动海外市场利润率的改善。展望未来，公司凭借全栈式的思路仍有望保持在交付周期、能源成本、PUE等领域的突出优势。
　　▍订单需求：持续受益大客户强劲的需求增长，与重要国际客户新签订单。一季度公司在建订单258MW，预签约订单211MW（Contracted+IOI），与上季度基本持平。一季度公司与重要国际客户的合作持续深化，为其交付一座数据中心（负载26MW，利用率14%），并且新建一座数据中心（负载28MW，签约率28%）。显示出公司在客户开拓领域的积极进展。公司预计全年交付188MW订单，显示出需求的强劲增长。同时，海外市场仍将受益国内短视频巨头出海以及部分海外一线AI以及云计算巨头的持续增长。
　　▍中期展望：业绩能见度突出，高ROI有望延续。与国内其他IDC公司相比，秦淮数据坚持全栈式运营的模式，因此业绩的能见度、利润能力相对较好。需求层面，来自国内字节跳动的高增长以及海外AI与云巨头的需求增长，有望为公司带来稳定的订单来源。利润率层面，公司依靠全栈模式，叠加能源价格的边际好转，有望保持较高的利润率。一季度公司税前ROIC达18.7%，显著优于行业平均水平，而稳定的利润与现金流入将为公司资本开支带来显著支撑。目前公司在手现金与短期投资58.7亿元，净债务52.5亿元，现金储备充足。
　　▍风险因素：大客户字节跳动需求下滑风险；客户分散化策略不及预期风险；海外项目进度不及预期风险；一线城市IDC政策趋严会带来的风险；行业竞争加剧的风险；能源价格上行风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司业绩指引以及当前的项目交付进度，我们微调公司2023年盈利预测。维持公司2023-2025年收入预测为59.0/70.7/81.6亿元（原预测59.0/70.7/81.6亿元），调整2023年、维持2024-2025年经调整EBITDA预测至31.0/37.3/45.0亿元（原2023年预测为30.9亿元），参考我们对公司未来3年超过20%的EBITDA增速预测，以及2023E行业平均10x左右的EV/EBITDA（基于Bloomberg一致预期），我们给予公司2023年10x的EV/EBITDA估值，维持公司10美元的目标价，维持公司“买入”评级。