投资要点
　　▌ 5月制造业和非制造业PMI双双回落
　　5月官方制造业PMI为48.8，继续走弱，其中生产和新订单下滑幅度较大。内外需、生产采购库存价格均现回落。非制造业PMI自56.4降至54.5，较前值下降1.9个百分点，其中建筑业下降5.7至58.2，服务业下降1.3至53.8。
　　具体来看，制造业PMI呈现以下特征，第一、需求偏弱，新订单和新出口订单均回落且持续处于荣枯线以下。第二，大型企业与中小企业PMI分化，中小企业景气度依然较弱。第三，本月新订单自48.8回落至48.3，产成品库存自49.4回落至48.9，产成品库存与新订单分项之差维持在0.6的历史高位，可能说明后续企业或仍有继续去化库存的诉求。第四，PMI价格分项双双降至历史低位。
　　非制造业PMI继续下行，服务业和建筑业回落。5月，非制造业商务活动指数自56.4降至54.5，较前值下降1.9个百分点。服务业PMI回调1.3个百分点至53.8%。从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在，叠加工业品价格因素，核心通胀或难以大幅上行。
　　综上，5月PMI已经是连续第三个月走弱，需求仍在存在压力，工业品价格下跌，就业压力存在、中小企业景气度下滑幅度更大，核心通胀大幅上升概率不高。目前实际利率水平或并不低，叠加景气变化情况，基本面仍有利于债市，利率中枢或仍有下行空间。
　　▌风险提示
　　稳增长政策力度超预期。