核心观点：
　　白酒糟生物发酵饲料量价齐升，2023-24年进入产量翻倍增长期。22年白酒糟生物发酵饲料销量增长27.13%至7.31万吨，实现收入1.58亿元（同比+39.37%）、营收占比提升至46%。金沙10万吨产能于23年4月取得饲料许可证并投产，遵义、亳州、永乐项目储备中，目前规划产能已达52万吨/年，预计23年~24年产量翻倍增长。在玉米、豆粕价格下行的趋势下，22年产品价格提升9.63%至2168元/吨，23Q1进一步提升至2101元/吨。考虑到产品售价每提升100元/吨、毛利率将提升2-3pct，盈利能力有望超预期增长。
　　大股东定增成功发行，新一期股权激励彰显发展信心。23年5月公司成功向大股东季光明定增以13.57元/股的价格募集资金1.13亿元，展现公司发展信心。此外，2023年公司公布新一期股权激励计划，拟以17.16元/股的价格授予54名激励对象150万股，按照考核A目标，公司2022-2025营收CAGR将达43%、净利润CAGR达96%。
　　河湖淤泥拖累将逐步减弱，工程泥浆受益基建复苏重回高增。疫情影响下河湖淤泥业务存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等，22年河湖淤泥处置业务实现收入9946.3万元（同比-53.76%）。伴随疫情影响消散，我们认为河湖淤泥业务对利润及回款的拖累将逐步减弱。此外，受益于基建复苏，工程泥浆业务22年实现收入达8242.8万元（同比+77.39%），重回历史高位。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.92/1.69/2.45亿元，对应PE为35.1/19.0/13.1倍。白酒糟生物发酵饲料需求旺盛，多元化布局打开成长空间。我们给予公司2023年40倍PE，对应39.74元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。