我们在3月底指出《复苏即将进入换挡期》，4月以来的PMI、通胀、社融和经济数据陆续印证了这个判断。经济运行的实时状态本质上是多层级周期叠加后的投影，开年复苏超预期主要是疫后经济秩序的恢复速度超预期，4月以来复苏换挡则是多重周期压制的结果。当防疫调整与周期压力交汇，今年以来的经济运行呈现温和复苏、量升价落以及鲜明的结构性特征。
　　两个维度评估政策前景，一是看全年经济增长目标，正在滑向红线；二是看全年失业率目标，距离红线还有一小段。可见现时的增长和就业数据都还没有越过红线，但距离红线也已经不远，可以对政策适时调整给予期待。下一阶段，观察高频数据走势的重要性将再次上升，如果高频数据持续不改善/进一步走弱，则政策调整的概率随时间而上升。
　　短期政策能应对的主要是库存周期。如果后续政策再次着力于扩大内需，需求改善有利于去库存和稳价格，则3季度库存周期探底、4季度问底，今年底明年初可以期待中美共振。因此，随着市场对当前基本面形势的定价逐渐充分，政策博弈可能带来新的阶段性机会。
　　产能周期的逻辑与上一轮不同。13-16年的产能过剩主要在上游，集中度相对较高且国有经济占比高；本轮产能扩张以中下游制造业为主，行业集中度偏低且民营经济占比高。因此，如果没有上游能源等价格的上涨助力，下半年PPI的触底回升将主要依靠基数下降，弹性有限。类似13年，将是一轮产能周期压制下的库存周期温和复苏，基本面机会来自总量温和复苏过程中的结构性亮点。
　　风险提示：疫情反复；政策低于预期