敏华控股公告：22/23总收入177.89亿港元（-17.4%）、营业收入173.51亿（-19.3%），其中H1/H2分别下滑9%/29%，归母净利19.15亿港元（-14.8%），其中H1/H2分别+10.5%/-35%，以下货币单位均为港元。
　　盈利端简析：下半财年（22年10月-23年3月）防疫严+感染高峰影响销售收入，费用投放的规模效应没有体现，叠加减值计提，利润端降幅更高。全年非经常性损益与上年差额1.93亿（包含因俄乌战争导致HG集团商誉减值1.3亿，以及一次性政府补助等差额0.63亿港币），扣非归母利润21.16亿（-6.4%），经营盈利能力实际提升。
　　内销：渠道持续扩张、智慧零售运营
　　剔除房地产销售等其他收入的影响（2.96亿），报告期内公司中国市场实现收入110.93亿（-15.9%，人民币口径-10.2%），下半财年下滑21%、受疫情和房地产双重高压，消费市场如履薄冰。进入2023年，春节后消费复苏，公司前期蓄势布局、经营有望稳步转好：
　　（1）线下门店实现收入77亿（-16%，H1/H2分别-10%/-23%），线下端在调整经销商网络、梳理系列矩阵健康发展，期间公司净增加门店503家（H1/H2分别262/241家）至6471家，关店率控制得当。展望23年市场转好、经销商信心提升，公司在激励和赋能上给到更多支持，我们预计渠道开店将重新加速；同时公司积极拓展新兴渠道、开展异业联盟，强化引流获客。
　　（2）电商渠道实现收入25.73亿（-9%，H1/H2分别-1%/-15%），因线上传统天猫京东货架电商乏力，公司积极调整、开拓多平台流量导入，有望获得更多客源。产品端，公司在22年双11活动中小橘沙发50611B、功能沙发10697等多款爆款产品分别占领了京东沙发、天猫皮沙发、天猫/京东功能沙发、抖音皮床类目TOP1，产品力突出。
　　外销：下游客户去库、H2海外市场下滑拖累较大，库存低位有望回升
　　（1）北美市场：实现营收41.89亿（-26%，H1/H2分别持平、-48%），下半财年下游客户持续去库、下订单意愿不强，伴随库存水位下行、订单有望回暖。北美业务毛利率36.4%（-4.1pct），主要系公司上财年向客户收取海运附加费（跟随海运价格波动，计入收入、拉高毛利率），本财年海运价格大幅下行、附加费相应减少而导致的毛利率下行，对利润率影响预计不大。
　　（2）欧洲及其他海外市场：收入11.61亿（-11.5%，H1/H2分别+2%、-32%）、外需整体较为疲软，毛利率23.6%（+0.8cpt）；
　　（3）HG集团实现营收6.13亿（-31%），主要受到俄乌战争影响。
　　分品类：沙发国内销量稳增，性价比产品消费较多
　　（1）沙发&配套实现收入123亿（-16%，H1/H2分别-5%/-26%），总销量150.2万套（-21%）、ASP有一定下降，主要系22年消费者更多选择性价比高的产品以及公司促销折扣增加。国内销量89.1万套（+0.9%）、在国内功能沙发市场保持60%的市占率，北美市场49.9万套（-44%）。（2）床具（全部内销）实现27.27亿（-19%，H1/H2分别+3%/-36%），23年公司将对床具产品再做升级，渠道终端对外展示优化。（3）其他产品（主要为功能沙发铁架）14.17（-37%）。（4）其他业务（房地产等）2.96亿（-20%）。
　　财务指标：原材料下行、毛利率显著提升，内销毛利率+4.2pct
　　（1）毛利率38.5%（+1.78 pct），主要来自原材料降价（期内真皮/铁架/木夹板/布品/包装纸/化学品采购均价分别-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%）。内销毛利率同比提升4.2pct达到40.3%、表现亮眼，床具毛利率提高到44.5%（+3.7pct）。
　　（2）期间费用率合计26.11%（+1.35pct），其中销售费用率19.1%（-0.37ct），管理费用率6%（+1.14pct）、系收入规模效应未体现，财务费用率1%（+0.58pct），主要系汇兑亏损增加。
　　（3）净利率11%，同比提升0.5pct。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司未来3个财年分别实现营业收入205亿港元（+18%）、235亿港元（+14%）、268亿港元（+14%）；实现归母净利润24.02亿港元（+25%）、27.42亿港元（+14%）、31.26亿港元（+14%）；对应当前市值PE为9.81X、8.6X、7.54X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复