本周观点：如何看待信贷投放“曲率”加大
　　继1Q23信贷超季节性高增后，4月贷款投放略显“疲态”，虽在低基数效应下实现了同比多增，但仍不及正常年份同期数据表现。这一情况下，市场较为关心后续信贷增长的可持续性。我们认为在月内信贷投放“曲率”加大背景下，5月信用扩张压力依然较大，数据表现或难言乐观，需要外部推手的力量予以平衡。
　　一、何为信贷投放“曲率”？
　　实体融资需求较弱环境下信贷投放易出现“月初回落、月末冲高”特点。经济复苏承压叠加市场预期相对低迷，私人部门经济活跃度边际放缓，终端需求仍未现显著改善。这一背景下，银行信贷投放承压，月末时点更倾向通过对公短贷、票据贴现、非银贷款等方式“冲量”满足狭义信贷指标要求，跨月后虚增部分则面临较大集中到期压力，中上旬信贷往往出现负增长。月内信贷投放“前低后高”特征鲜明，反映出有效信贷需求不足局面没有出现明显改善。我们度量月内信贷投放的波动性大小，将之刻画为信贷的“曲率”，该指标加大用来反映更加深度的信贷波动和需求不足。
　　这一背景下，若要实现同比多增目标，月末冲量进入“滚雪球”模式，即每月下旬投放规模须持续提升以填补月初集中到期形成的负增长部分。举例说明，若本月新增贷款1万亿，其中5000亿是面临跨月后到期压力。若下月新增目标仍为1万亿，则至少需新增投放1.5万亿，填平上月冲量部分后形成本月新增规模。当月冲量力度越大，后续投放规模要求越高，信贷管理难度越大，波动性越强，稳定性越差。
　　投放节奏“凹性”增强干扰后续信贷增长可持续性。一方面，月末冲量信贷期限普遍较短，跨月后集中到期，中上旬信贷往往出现负增长，若后续投放力度不足，全月信贷增长情况较差。另一方面，月末信贷集中冲量，供需矛盾加大，压制贷款定价水平，进一步挤压银行息差。整体来看，投放“曲率”加大不利于后续信贷可持续性。
　　二、2022年信贷投放供需矛盾突出，“曲率”加大，票据屡现“零利率”
　　融资需求走弱背景下2022年信贷投放“总量尚可、结构欠佳”，短贷票据冲量力度大幅度提升。2022年疫情扰动叠加房地产市场低迷等因素影响下，市场有效融资需求始终偏弱，而“稳增长”政策诉求较强驱动信贷“应投尽投”，机构月末冲量填补额度的动机较强。这一情况下，全年信贷数据呈现“总量尚可、结构欠佳”特点。全年新增人民币贷款21.3万亿，同比多增1.36万亿；其中短贷、票据分别新增4.11、2.96万亿，同比多增1.32、1.46万亿，合计占贷款比重达33%，创近5年来新高。全年表外未贴现票据减少3412亿，同比少减1505亿，全年表内外票据存量累计新增2.62万亿，同比多增1.6万亿，票据融资力度加大。
　　有效需求偏弱叠加政策驱动强化，信贷投放“曲率”加深，具体可从票据利率、信贷数据稳定性两个层面进行验证：
　　一方面，票据屡现“零利率”揭示信贷景气度走弱情况下机构冲量力度较强。复盘2022年票据利率走势，1M转贴现月末屡现“零利率”行情，其中5月、8月票据利率月内中上旬即出现大幅下行，信贷“月初回落、月末冲高”特点尽显，部分机构甚至提早布局票据贴现，填补狭义信贷额度缺口。
　　票据-NCD利差角度看，各期限票据转贴-NCD利差中枢均在水面以下，其中1M期利差月均值为-36bp，倒挂幅度较2021年走阔约33bp，且全年除1、9、10月外，其余利差均呈倒挂状态，反映出信贷投放景气度整体较弱。
　　另一方面，月度新增信贷数据波动性加大亦揭示信贷投放“曲率”提升。2022年，机构信贷投放普遍呈月初“挤水分”、月末冲规模状态，信贷增量“季初回落、季末冲高”，数据波动性较之前年份明显提升。从数据上看：
　　（1）2022年信贷月增量同比变化绝对值中枢约为3847亿，较2021年提升超2000亿。
　　（2）信贷数据“上蹿下跳”加大预测难度，削弱预测精准度，2022年信贷增量预测误差（万得一致预测值-实际值）绝对值中枢为3600亿，明显高于2018-2021年1900亿的误差月均值。
　　三、今年2Q信贷再现“曲率”加大迹象，后续信贷增长持续性难言乐观
　　23Q1“开门红”行情过后信贷景气度有所回落，投放“曲率”再现加大迹象，削弱信贷增长稳定性。
　　从3月情况看：经历1-2月信贷超季节性高增后，伴随前期储备项目消耗，3月部分中小行信贷投放已略显疲态，低息环境下信贷再现阶段性月末大规模冲量情况。月内中小行对公短贷新增8257亿，同比多增3179亿，新增短贷占各项贷款比重较1-2月中枢提升8pct至42%。
　　从4月情况看：市场内生融资需求修复进程较缓，信贷投放“凹性”增强，季末月份冲量力度提升。在无外部政策干预情况下，季初月份数据下挫幅度加大，4月信贷新增7188亿，虽在前期低基数上实现了一定增长，但仍不及正常年份同期投放水平，亦远逊于市场预期。结构层面，（1）居民缩表意愿升温，按揭早偿率走高背景下，居民中长贷再现负增长，月内新增-1156亿，同比多减超800亿。（2）对公中长贷虽延续同比高增态势，