公司2022年营收平稳增长，地市下沉和渠道拓展成效显著。伴随人员增长及相关费用投入逐步放缓，我们预计公司盈利能力有望逐步改善，净利率或将提升。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年报、2023年一季报，2022年实现营收35.43亿元（yoy+5.71%），实现归母净利润2.05亿元（yoy-10.83%），实现扣非归母净利润1.54亿元（yoy-0.14%）；2023Q1实现营收4.69亿元（yoy+23.81%），实现归母净利润-0.91亿元（yoy-40.96%），实现扣非归母净利润-0.97亿元（yoy-35.65%）。
　　▍收入整体平稳增长，地市下沉和渠道拓展成效显著。2022年公司实现收入35.43亿元，同比增长5.71%，分产品看，2022年公司基础安全产品实现营收24.33亿元，yoy+8.08%；大数据与态势感知产品及服务实现营收3.45亿元，yoy-11.23%；基础安全服务实现收入4.41亿元，yoy+2.23%；云计算与云安全产品及服务实现收入3.19亿元，yoy+15.52%，公司云业务增长较快。分行业看，政府客户营收同比下降32.89%，但因近年来公司营销侧行业深耕策略的持续推进，地市下沉和渠道拓展工作的进一步落实，行业客户营收同比增长64.73%，商业客户营收同比增长54.95%。其中运营商行业同比增长21.68%，能源行业同比增长50.94%，交通行业同比增长35.51%，卫生行业同比增长27.22%，教育行业同比增长16.70%。公司继续完善“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，在行业市场营销网络方面，公司设置有228个行业营销事业部，拥有1000+家行业认证合作伙伴。在渠道营销网络方面，公司拥有15000+家金银牌认证合作伙伴，覆盖面达到90%。
　　▍毛利率保持稳定，整体费用增速开始逐步放缓。毛利率方面，2022年公司整体业务毛利率为59.72%，较去年同期上升0.31pcts，基本保持稳定，其中占公司收入最大的基础安全产品毛利率较上一年增长3.69pcts。费用方面，2022年，公司销售/管理/研发费用分别为8.12/3.22/8.21亿元，yoy+12.95%/-4.48%/2.23%，费用率分别提升1.47/-0.97/-0.79pcts。公司期间费用总计同比增加5.16%，远低于前期费用增速，其中公司在新方向上的投入布局基本完成，研发费用增速较前期明显放缓。截至2022年，公司员工总数为6496人，较上年底仅增长227人，人员增长开始放缓。伴随人员增长及相关费用投入逐步放缓，我们预计公司盈利能力有望逐步改善，净利率或将提升。
　　▍制定较高增长目标，23年公司将加速增长。2023年，公司制定营业收入目标为30%增长，研发方面，公司持续高研发投入已完成，已形成齐全、完善、成熟的产品领先优势，尤其在数据安全、工业互联网安全、云计算、国产化、云安全和安全云服务等方向布局会逐渐释放规模效应；销售方面，公司以客户需求为导向，加强行业化解决方案落地，完善渠道合作伙伴体系建设，推进典型解决方案区域市场快速复制，持续完善“销售行业化+渠道合作”业务布局。据IDC的数据显示，在2022-2026的五年预测期内，中国网络安全相关支出将以18.8%的年复合增长率增长，增速位列全球第一，预计到2026年，中国网络安全支出规模将达到288.6亿美元。我们看好疫情后行业开始逐步复苏，公司作为国内领先的网络安全、大数据与安全云服务提供商，成长空间值得期待。
　　▍风险因素：下游网络安全投入不及预期；行业竞争加剧；公司新兴安全业务拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年年报数据，考虑到业务恢复需要一定的时间，调整2023-2024年净利润预测至4.25/5.58亿元（原预测5.55/7.22亿元），新增2025年净利润预测7.58亿元，现价对应PE 31/23/17x。按照PE估值法，参考迪普科技、亚信安全、启明星辰和绿盟科技2023年平均估值水平40倍，给予公司2023年目标市值168亿元（对应2022年40倍PE），对应目标价14元，维持“买入”评级。