2022年发货延迟、存货成本滚动上涨等因素影响利润增速，2023Q1收入单季度新高、制剂出口收入占比持续提升，体现出公司在市场化、国际化、前向一体化竞争中持续突破。展望2023年，我们预计经营利润有望恢复稳健增长，逐渐成为全球医药制造领先平台。
　　财务表现：Q1单季度收入新高，产业升级持续
　　公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年收入37.1亿元，同比增长0.7%；归母净利润10.9亿元，同比增长3%；销售净利率29.3%，同比提升0.4pct。单季度看，2023年一季度收入13.1亿元，同比增长11.1%；归母净利润3.3亿元，同比增长0.7%；销售净利率25.4%，同比下降2.7pct。2023年一季度公司收入达到了上市以来单季度最高值，我们认为体现出公司肝素原料药前向一体化、制剂国际化战略卓有成效。
　　成长能力：预计2023年肝素原料药销量增长、制剂出口增长提速
　　收入结构：根据公司年报，2022年公司标准肝素原料药收入11.1亿元、同比下降22.3%、收入占比29.9%；制剂收入24.6亿元、同比增长15.4%、收入占比66.2%；CDMO及其他产品收入1.4亿元、同比增长13.7%、收入占比3.8%。从收入结构变化看，2017年以来公司制剂收入占比持续提升，其中Meitheal（美国子公司）收入占比提升更快。分板块看公司的成长性：
　　①肝素原料药：2022年销量下降、销价平稳，预计2023年销量恢复增长。2022年公司标准肝素原料药收入有所下降，具体看销售量&销售价，2022年健友股份标准肝素原料药销售量同比下降23.3%、销售单价同比增长1.4%。我们认为，2022年公司肝素原料药业务销售量下降可能源于新冠疫情期间全球肝素制剂需求波动（依诺肝素制剂可用于新冠重症治疗，疫情既增加了新冠相关用药需求，同时也抑制了择期手术用量），及美元升值、2018年以来肝素原料药涨价下全球肝素原料药渠道库存调整。展望2023年，我们预计随着全球择期手术逐渐恢复、主要供应商渠道库存调整，全球肝素制剂和原料药需求有望恢复温和增长，但考虑到主要肝素原料药供应商前向一体化和国际化推进较快，不同肝素制剂厂商的原料药需求可能明显分化，从健友股份的肝素原料药客户结构看，我们预计2023年公司肝素原料药销售量同比有所增长。
　　②国内制剂：预计肝素制剂利润正增长，非肝素制剂占比持续提升。根据公司年报，2022年公司国内制剂主要由肝素制剂（依诺肝素注射液、那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液）和非肝素注射剂（多为集采中标的增量产品）构成，我们根据中标量和中标价下限估算2022年公司国内制剂收入中肝素制剂占比80-85%、非肝素制剂占比15-20%。
　　国内肝素制剂市占率：根据Wind医药库样本医院数据库统计，2022年健友股份依诺肝素制剂销售额市占率7.1%（注：此处以分子名统计的制剂销售额作为市占率计算的分母，下同）、那屈肝素制剂市占率10.3%、达肝素制剂市占率36.6%，我们认为公司的依诺肝素和那屈肝素制剂仍有市占率提升空间。
　　国内肝素制剂集采：预计制剂利润有正增长。在第八批集采中，公司依诺肝素注射剂中标量484.13万支、那屈肝素注射剂中标量1008.47万支，2022年报公告公司2022年依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂销售量分别为1329万支和1092万支，考虑到中标外市场开拓、未分类肝素份额下降、公司出厂价降幅等因素，我们预计此次集采中公司两个中标制剂对利润影响不大，源于：①从量的角度看，根据Wind医药库样本医院数据统计，2022年依诺肝素制剂销售量1836万支、那屈肝素制剂销售量1290万支、达肝素制剂销售量633万支、未分类肝素制剂（包含低分子量肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、低分子肝素钙注射液等）销售量1787万支，总销售量约5546万支，其中未分类肝素制剂销售量占比32.2%、原研（赛诺菲+辉瑞+GSK）销售量占比30%，假设样本医院销售量放大4倍，对应总肝素制剂（不含标准肝素制剂）销售量约2.2亿支，我们预计未分类肝素用量下降、原研占比下降有望带来额外量增空间。②从价的角度看，我们以公司在2023年3月30日公告的集采中标公告中披露的2022年1-9月依诺肝素制剂和那屈肝素制剂的销售额估算，2022年公司两个产品的平均销售价略高于集采中标价，考虑到集采后销售费用的节约，我们预计两个产品的综合利润率变动不大。综合看，我们预计达肝素制剂销售利润增加、集采中标两个产品销售利润基本持平，2023年公司肝素制剂利润仍有正增长。
　　国内非肝素制剂：根据公司年报披露的中标量和中标价数据，我们估算2022年公司国内非肝素制剂收入实现高增长，主要由苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等贡献。考虑到集采新中标增量、医院诊疗需求恢复，我们预计2023-2024年公司国内非肝素制剂有望较快速增长。
　　③制剂出口：预计2023年品种梯队丰富、非肝素制剂销售额增长提速。根据公司年报，美国收入看，2022年Meitheal收入11.8亿元、同比增长13.7%、占公司总收入约31.9%；美国以外收入看，“报告期内欧洲销售收入较2021年增长超过100%，巴西销售收入较2021年增