事件：公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营业收入34亿，同比增长12%，归母净利润3.5亿，同比增长12.8%，扣非归母净利润3.3亿，同比增长24.8%，收入和利润符合此前发布的业绩预增公告。
　　投资评级与估值：考虑到海外原料企稳回落、国内水解糖投产抑制成本压力，略上调盈利预测，预计2023-25年归母净利润为15.1亿、19.0亿、23.9亿（前次14.6亿、18.8亿、23.7亿），同比增长14%、26%、25%，最新股价对应2023-25年PE分别为23x、18x、15x。短期看，虽然原料成本高位震荡，但随着自产水解糖产能的落地，公司具备了更多应对成本压力与调节核心原料市场供需的工具，有望支撑公司盈利能力。长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局。随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。
　　23Q1海外延续高增，现金流表现亮眼。品类方面，23Q1公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入23.2/4.8/1.1/4.6亿，分别同比+5.4%/+33%/+2%/+49%，制糖与其他品类收入增速较快，预计主要系糖价上行及食品原料增长贡献。分区域看，23Q1国内与海外市场分别实现收入22亿与11.7亿，分别同比增长1.7%与41%，其中预计国内下游需求恢复略慢于预期，海外增长较快主要系公司充分发挥海外子公司与六个海外事业部，深度融入当地市场，23Q1经销商环比净增73家至20821家，其中海外净增加143家，国内净减少70家。现金流方面，23Q1公司销售商品收到的现金同比增长25.7%，快于收入表现，主因23Q1合同负债环比去年年底增加0.5亿，而去年同期环比减少0.1亿。
　　23Q1盈利能力保持稳定。23Q1实现毛利率25.4%，同比下降1.3pct，预计主要系原料成本压力及制糖业务收入占比提升。随着三条自产水解糖产能全面投入使用，公司有望减少对糖蜜的依赖，叠加埃及与俄罗斯糖蜜价格的回落，预计毛利率水平有望企稳。23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/3.3%/3.8%/0.4%，分别同比变化-1.5/基本持平/-0.1/-0.6pct。其中，财务费用率同比下降，主要系利息支出及汇兑损失减少所致。此外，其他收益占收入比重同比下降1.2pct至0.7%，主要系政府补助减少。综上，23Q1公司归母净利率为10.4%，同比增长0.07pct。
　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落
　　核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期