事件：中国船舶发布2022年报及2023年一季报。2022年报营业收入596亿，同比下降0.3%，归母净利润1.7亿，同比下滑20%，扣非归母净亏损27.5亿，主要是公司对部分存货及亏损合同计提减值共39.4亿导致。2023年Q1收入90亿，同比下降31%，归母净利润0.4亿，同比下降16%，扣非归母净亏损0.36亿。年报&一季报收入下降主要受疫情影响，开工率下降，一季报前瞻中我们预计公司一季度归母净利润0.5亿，与公司披露较为接近，业绩符合预期。
　　 23Q1存货、合同负债上涨明显，下半年有望释放利润。公司披露2023年经营目标607亿元，同比增长2%；民品造船完工68艘/614万载重吨；修船完工300艘，应用产业价值9.2亿元。23Q1公司存货达到356亿元，较年初提升10%，合同负债511亿，相比年初上涨10%。造船行业利润滞后于新造船订单，2023年业绩反映的是2021前后的订单。根据手持订单统计，预计中国船舶集团2022、2023年交付运力4224,429，6132,744CGT，同比增长-20.6%，45.2%。整体来看，新造船价格从2021Q1开始上涨，我们以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、83%、67%、20%、4%、5%，低价订单的占比逐渐减少，2023年下半年开始，高价订单释放利润。
　　剔除豪华邮轮导致外高桥造船厂亏损28亿影响，2022年造船厂营业改善明显。江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲2022年归母净利润5.9、-28.0、2.3、15.7、0.5亿元，同比增长31%、-568%、83%、6302%、-5%。剔除豪华邮轮导致外高桥造船厂亏损28亿影响，中国船舶旗下造船厂2022年利润情况明显改善。考虑到外高桥造船最后一座自升式钻井平台顺利启封交付，船舶建造合同大额减值已经完成，善于建造散货船、油轮、双燃料汽车船的外高桥造船厂有望在2023年贡献利润。
　　造价继续上涨，环保公约落地，造船2021-2036更新周期逻辑进一步验证，2024不是周期高点。本周克拉克森新造船价格指数报167点上涨1点。江南造船获4艘全球最大双燃料VLGC订单。4月18日，欧洲议会批准了“ Fit-for -55”的几项关键立法法案达成的协议，包括碳排放交易体系改革、碳边境碳调整机制（即碳关税）和新的气候社会基金设立。Fit-for -55计划指欧盟到2030年将温室气体净排放量与1990年的水平相比至少减少55%的目标。其中影响最大的是FuelEUMaritime，加快欧洲相关航线的环保燃料更新意愿。
　　投资分析意见：维持2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023E-2025E归母净利润预测为33、69、91亿元，对应PE分别为35/17/13倍。当前PO估值（市值订单比）0.68处于历史低位，距离景气周期1.5倍以上空间充足。维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。