核心观点
　　公司22年面临较大的外部经营压力，主动寻求变革之道，最终使得全年营收依旧实现正增长。从23Q1的经营表现来看，在需求回暖的有利因素下，公司收入端恢复较快增长，其中冷冻烘焙业务收入同比增长约50%，烘焙原料的终端动销情况也恢复较好。利润层面，22年成本压力下盈利能力承压，23Q1已有边际缓解，在外部环境改善叠加内部变革提质增效的有利因素下，全年业绩表现具备较高弹性。
　　事件
　　公司公布2022年年度报告&2023年一季度报告：
　　2022年，公司实现营收29.11亿元，同比增长3.32%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降49.22%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降46.78%。
　　22Q4单季，公司实现营收8.59亿元，同比增长0.43%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降49.38%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比下降36.33%。
　　23Q1单季，公司实现营收7.94亿元，同比增长26.19%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长24.60%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长23.42%。
　　简评
　　压力之下寻求变革，当前恢复态势已现
　　公司22年面临较大的外部经营压力，需求端相对疲软。在行业逆风期公司主动寻求变革之道，最终使得全年营收整体依旧实现正增长。分产品来看，公司冷冻烘焙业务（占比61.29%）同比增长3.81%，保持稳健。原料板块方面，奶油（占比17.61%）和酱料业务（占比6.78%）同比分别增长8.95%、7.48%，而水果制品（占比7.03%）的销售同比下降6.29%。在增长放缓的背景下，公司于22年下半年开始，对产品、渠道等多维度经营组织变革进行探索，并于23年起正式全面实施。从23年一季度的经营表现来看，在需求回暖的有利因素下，公司收入端顺利恢复较快增长。从产品结构来看，冷冻烘焙业务的收入占比约75%，同比增长约50%，恢复情况较好。而烘焙食品原料收入占比约25%，同比下降约15%，主要因去年底公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，整体销售节奏前置。而从一季度的实际动销情况来看，终端客户对于烘焙原料的使用同比有所增长，也使得渠道库存处于相对理想的水平。从销售渠道层面看，流通渠道收入占比约46%，同比下降中单位数，主要因去年底提前进行春节备货，一季度库存消化情况理想，完成率逐月提升。而商超渠道在老品升级叠加新品放量的情况下，同比增长接近翻倍，收入占比约41%。此外，公司餐饮、茶饮及新零售渠道的销售有呈现出恢复态势，同比增长约25%，收入占比约13%。
　　成本压力边际缓解，渠道融合推动费投效率改善
　　22年油脂等主要原材料以及能源价格出现较大幅度的上涨，公司河南新工厂的产能也开始投产。与此同时，在销售增长放缓的情况下，人工、折旧等费用的摊销有所增加，多方面不利因素下公司22年在盈利端承受较大压力，22年/22Q4毛利率同比分别下降3.14/2.04pcts。从费用端来看，公司22年/22Q4销售费率同比分别下降1.03/0.77pcts，主要因在外部环境约束下，相关展会、培训、业务招待等费用开支减少。而管理费率因股权激励费用的影响，22年/22Q4同比分别增加2.35/0.09pcts。最终公司22年/22Q4归母净利率同比分别下降5.11/4.96pcts，若不考虑股权激励因素，公司22年归母净利率下降约3.34pcts。从今年一季度的盈利情况看，公司成本压力已有所缓解，同比下降1.06pcts，环比有所收窄。费用端，销售费率同比下降1.10pcts，在展会费用增加的情况下费率下降主要因营销团队融合后，差旅等费用使用效率有所上升。其余费用方面，管理/财务/研发费率同比分别增加0.09/0.47/2.24pcts，其中剔除股份支付费用后，管理费率同比下降约0.5pcts。而研发费率的提升主要因公司今年加快了新品推出节奏，最终公司23Q1归母净利率同比小幅微降0.08pcts，盈利能力逐步修复。
　　外部环境改善，内部变革提质增效，全年弹性可期
　　目前来看，23年消费复苏趋势确定性强，公司一季报的表现也印证这一判断，行业经营环境有望持续向好。就公司而言，在“烘焙集成服务商”的战略定位下，公司围绕产业链加大布局，赋能上下游发展。产品端，公司持续加强产品力的打造，通过实现项目小组制提升新品的研发效率和质量。渠道端，针对流通渠道进行销售团队融合，集约销售资源，提高各板块间的协同效率，并运用数字化手段赋能；而在商超渠道也针对大客户成立了一对一服务小组，提升新品响应速度；此外，公司在餐饮及新零售等渠道也在积极寻求外部合作。而在利润端，原料成本下降是大概率事件，产能利用率提升也有助于成本端的改善，公司业绩具备较大修复弹性。
　　盈利预测：根据公司经营情况，我们预计2023-2025年公司实现收入39.56、49.07、61.54亿元，实现归母净利润3.17、4.71、6.64亿元，对应EPS为1.87、2.78、3.92元/股。若还原股权激励费用，预计23-25年归母净利润3.75、5.10、6.87亿元，对应EPS为2.21、3.01、4.06元/股。
　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部