投资要点
　　裕同科技发布2022年报&2023年一季报
　　22A营收164亿（+9.5%），归母净利润14.88亿（+45.46%），扣非归母净利15.15亿（+67%），原材料成本回落+智能工厂降本增效拉动显著。
　　22Q4单季营收43亿（-11.5%）、归母利润4.69亿（+31.92%）；23Q1营收29亿（-14.37%）、归母利润1.81亿（-18.5%）。
　　同时公司公告1.4亿收购易威艾、主要系租赁物业收购为自有。22年12月发布回购1-2亿计划，22年计划派息金额3亿，持续回馈股东。
　　并购标的超额达成业绩承诺，23年继续向好
　　1）仁禾智能22年实现收入4.42亿、净利润1.13亿（超额完成22年6700万的业绩承诺目标），自22年4月30日起并表，贡献裕同收入2.8亿，期间利润0.84亿（全年利润超过1亿，）按60%股权计算贡献利润0.5亿，若剔除仁禾并表影响，22年收入160.8亿（+7.6%）、利润14.37亿（+40.53%）。
　　2）华达利22年实现2.39亿、净利润0.35亿（此前业绩承诺目标为22年0.3亿）。自22年9月完成收购，期间收入0.93亿、利润0.11亿，为同一控制下合并，已回溯21年总收入利润中。
　　两项并购均超额完成业绩承诺，我们认为裕同为其带来的客户和订单导入也在持续兑现中，23年预计表现更优。
　　环保包装高歌猛进，3C客户去库节奏影响
　　分业务拆分：
　　1）22A消费电子包装收入110.1亿（+17%）、22Q4+0.4%，全年若剔除仁禾并表贡献增长14%，主要系核心客户份额提升及新客开拓，22Q4-23Q1受到下游3C客户景气下行、去库压力影响增速放缓，预计23Q2有望回暖。
　　2）22A环保包装收入11.2亿（+62%）、得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增；22Q4收入+18%，下游主要也是3C客户故增速短暂放缓；毛利率27.13%（-4.48%）主要系产能爬坡、23年有望改善。未来3年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。
　　3）22A酒包收入12.2亿（-8%）、22Q4-17%，下游消费受疫情影响、积压库存，公司环保材料在酒包领域的应用前景值得关注。
　　4）22A烟包收入8.5亿（-3%）、22Q4-5%，18家中烟公司中已经合作13家，有望在行业洗牌中展现成长。
　　5）22A化妆品包装业务3.5亿（+3%），其他领域业务18.12亿（-18%），主要系猿辅导等教育类业务下滑较多。
　　盈利能力预期稳中向好，现金流亮眼
　　1、22全年毛利率23.75%（+2.21pct），22Q4毛利率为26.29%（+5.13pct），23Q1毛利率为23.72%（+2.91pct），均同比向好。系：（1）原材料成本：22Q4箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑13%、19%、16%、17%；23Q1同比下滑13%、22%、22%、12%。（2）许昌智能工厂全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。
　　2、22全年期间费用率为11.86%（-1.25%），汇兑收益贡献约7800万。23Q1期间费用率同比+4.09pct，系收入规模效应未体现。
　　3、现金流：22年经营现金流为26.21亿（+124%），22Q4单季为8.76亿（+51.45%），23Q1为10.38亿（+181.93%），购买材料支出减少、销售回款能力增强。
　　盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入190亿（+16.1%)、227亿(+19.4%)、266亿（+17%），归母净利17.43亿(+17.15%)、21.02亿(+20.57%)、24.71亿（+17.59%），对应PE分别为13.74X、11.4X、9.69X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期