B站仍处成长期，关注用户高质量增长
　　互联网渗透瓶颈下，B站平衡用户增长和粘性。2016-2022年期间，除2018年营收增速低于芒果超媒外，B站营收增速均领先于爱奇艺和芒果超媒；此外，B站单用户广告收入增速持续领先爱奇艺和芒果TV。B站所处的视频行业竞争者众多，而目前视频APP普遍触及用户使用时长天花板，相互渗透在所难免；激烈竞争中B站既维持高速增长，又保持用户粘性。B站自2019年10周年庆起，坚定了“增长优先”的目标，实现了用户的高速增长；而在22年开始强调DAU/MAU占比提升，突出增长高质量。
　　围绕用户、内容和生态，构建三维竞争壁垒
　　用户、内容和生态构建了B站的三维竞争壁垒。从用户端来看，倾向圈层社交的新世代构建了B站良好的社区互动氛围：B站90%左右的用户年龄低于30岁，年轻化的用户群体决定了B站更倾向于共同兴趣爱好的圈层社交且消费水平较高，独特的会员“漏斗”体系维系了良好的社区互动氛围。从内容端来看，紧贴新世代精神需求内容实现多元化：类比Youtube中视频，除了动画、音乐、游戏、娱乐等基本盘，近几年B站也完成国创、数码、知识等多品类突破；同时B站在分发算法中将用户的主动反馈放在更高权重，基于播放量的推荐算法需要丰富的视频品类和充足的视频数量。从生态端来看，独特平台氛围+用户互动吸引内容生产者。中视频创作需要一定门槛，B站独特氛围吸引“专业观众”转换成UP主，强化内生增长。
　　变现逐渐多元化，广告和增值服务空间仍大
　　B站收入逐渐多元化，丰富的变现方式维持了整体营收的高速增长。游戏为基本盘，预计Q2环比改善：虽然近年来游戏业务收入占比已降至收入的20-30%左右，但游戏带来的毛利润仍然较高；23年上半年B站将发行《斯露德》和《依露希尔：星晓》2款自研游戏以及在国内外发行6款代理游戏，预计从23Q2游戏板块环比改善。广告品效合一，Story Mode推动变现效率提升：Story Mode短内容形式提高分发效率，开启信息流广告变现商业模式，更符合当前宏观环境下广告主对高效果转化的需求；同时其短视频属性将推动其广告收费及加载率接近抖快，B站变现效率有望大幅提升。增值服务有望进入量价齐升阶段：数量方面，大会员渗透率稳步提升、22Q4达到8.62%；价格方面，参考长视频进入提价周期，中视频也有望紧随其后，未来预计中视频平台量价齐升。
　　降本增效收获期在望，双重上市开疆拓土
　　2022公司聚焦降本增效，在提升用户增长效率、单MAU变现率的同时加大运营费用的控制，逐步释放利润空间，2024年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。双重主要上市扩大投资者基础，增强公司灵活性。公司已于2022年10月转换为主要上市，2023年3月13正式入通。我们认为入通有望提升以公募资金、保险资管为主的南下资金关注度，有效增强公司流动性。我们预计2023-2024年营业收入将分别达到256亿元和309亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示
　　1、市场竞争格局加剧风险；
　　2、复苏不及预期风险；
　　3、短期盈利和中长期成长性无法兼顾风险。