4月28日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。而在此之前，国内债券市场仍然维持强势，本周四10年期国债收益率突破了2.8%的关键点位。本周收益率的下行，固然有资金面转松以及存单利率下行的影响，但我们认为更多还是由于市场预期政策刺激力度加大的概率有限，同时市场预期经济弱复苏的态势可能不会改变。那么，在政治局会议后，市场预期需要调整吗？
　　从会议的文本看，会议首先还是对今年以来取得成绩进行了肯定，强调疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行。同时，由于“宏观政策靠前协同发力”，“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，经济增长好于预期，经济运行实现良好开局。另一方面，会议仍然强调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，这也与当前国内经济的两年平均增速偏低的状态相契合。
　　而对于如何改变这样的局面，会议提出要把“发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，形成“推动高质量发展的强大动力”，来完成“经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”这四大目标。从这样的表述看，我们判断政策的方向还是希望通过改善主体的预期，激发其内生动力，在化解风险隐患的同时，实现经济的持续好转。这样的态度也体现在具体落实层面。
　　首先，会议仍然强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，但对于财政政策加力提效以及货币政策精准有力的表述均与此前的中央经济会议一致。但在需求端的措施上，政策强调的更多是激励市场而非替代市场。对于消费领域，要通过“增加城乡居民收入，改善消费环境”等方式实现；而在投资方面，则更加强调政府投资和政策激励的引导作用，来有效带动激发民间投资。
　　在这样的基调下，本次会议在市场主体的支持上着墨更多。会议强调要坚持“两个毫不动摇”，破除律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气，强调要平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新。
　　在防风险的层面，本次会议仍然坚持了“房住不炒”的基调，对于地产市场的表述相对于中央经济工作会议并没有进一步的放松，我们理解这意味着在一季度国内地产销售有所修复的状态下，政策进一步放松的概率不大。另一方面，本次会议仍然提到了“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，这说明政府支出仍然存在约束，显示经济重回强刺激老路的概率相对有限。
　　此外，本次会议还强调了“强化就业优先导向”，短期看政府对于经济增长的诉求主要还是体现在了就业之上，这与我们在4月24日发布的《理解政策与市场看待经济数据的不同方式》中的观点相一致，考虑短期失业率仍在下降的过程中，这似乎也暗示了稳增长政策进一步加码概率相对有限。
　　总体来看，政治局会议虽然指出了当前国内需求仍然不足，强调恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，但在具体措施上仍然更多强调激励市场主体而非替代市场主体进行支出，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患，我们判断重回强刺激的概率有限。这在长期无疑更有利于经济的可持续发展，但在短期很难推动经济快速向上，经济弱复苏的过程可能仍将持续，这在大方向上对于债券市场仍然有利。
　　但从某种程度上看，本周利率的下行也是对于政治局会议温和基调的反映。由于当前央行坚持“引导市场利率围绕政策利率波动”的方向未变，资金面预计虽较Q1明显缓和，但中枢大幅走低的概率不大，在特定时点波动可能仍然存在。尽管银行信贷投放压力减弱，非银对存单的需求提升，使得存单的供需格局有所改善，但考虑资金利率中枢下移的空间不大，存单利率进一步下行的空间可能相对有限，存单利率突破2.5%的概率偏低。由于短端利率的约束，后续长端利率下行的过程可能仍将是一波三折的，我们认为短期内债券市场可能仍将维持偏强震荡的态势。其进一步回落需要市场与央行对于经济的弱复苏达成共识，使得短端利率进一步回落，这还需要一定的时间。
　　但考虑在当前的环境下利率上行风险同样相对可控，我们仍然建议投资者将久期维持在中性水平之上，考虑收益率曲线平坦化的态势可能仍将持续，利率债3-5年的品种逻辑仍然更加通畅。信用下沉需要注意保持投资组合的流动性，3年期高等级信用债与3-5年的二永债也存在一定的配置价值。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。