在经历了关于海外主要经济体是否衰退以及衰退深度的漫长讨论后，我们认为一种定义逐渐清晰：当下海外主要经济体可能处在供给限制型衰退的周期前段。有别于我们更为习惯的需求型衰退，供给型衰退出现的频率并不高，但有其鲜明的特征——宏观指标和资产表现的分化。历史上看，较为典型的出现在1970-1980年和2000年的周期。而大宗商品结构性供给收缩以及疫后劳动力供需错配是最为主要的成因，固定资本形成总额近年同比增幅均值持续回落以及全球政经政策的影响对大宗商品形成广泛的供给限制，同时非经济周期因素与经济周期范畴内的因素又促使了美国劳动力市场存在明显供需错配，助力高通胀环境。
　　在这种情况下，大宗商品在绝对价格（并非指同比趋势）上具有明显韧性，核心通胀亦在劳动力偏紧的背景下维持较高均值。但是从交易的角度，需求衰退和供给限制作为一对似乎相互矛盾的影响因素在不同时间尺度下、不同资产标的和不同投资者之中存在主次地位。目前来看，对海外采取“衰退准备期”（Pre-Recession）的宏观主线和配置方向可能是更适合的。一方面，宏观数据在长时间限制水平的基准利率环境下呈现更显著的下行趋势、更频发的风险事件应是大概率事件。另一方面，目前市场对基准利率Higher for longer的预期和计价或并不充分，后周期宏观数据走弱或风险事件又往往呈情绪性、非线性发酵，也可能会出现资产价格超预期脉冲式下跌。对于时间节点推演上我们认为2023年三季度作为进入技术衰退概率最大的时间节点。
　　配置方面，在衰退预期-衰退实际-衰退恶化的时间线上，衰退预期期间（当下）甚至是衰退实际（三季度）中，大宗商品保有韧性。但若进入衰退恶化的阶段（年底至明年年初），应提前进入防守型配置策略，以美债、黄金、价值型评级债、权重科技板块等为主，大宗商品相对弱于债券和权益板块。同时，在需求逐渐向下运行、货币政策也即将结束加息周期向降息周期切换布局之际，黄金已然成为高确定性、高胜率的一类资产，逢低买入是我们一直推的中长期最佳策略。甚至如果本轮供给限制是一个中长期的环境的话，那么黄金或许能够拥有比债券更好的配置价值以及更高的估值中枢。
　　感谢实习生金启恒对本报告的贡献。