在某一合约终止和外部环境影响下，公司2022年收入、利润均显著下滑，若剔除该合约终止影响、全年实现23%的收入增长，并且收购上海思芮加强数字化人才布局。公司当前发展仍具有阶段性挑战，建议关注行业景气度回升背景下公司的业务恢复情况。
　　▍解约事件致收入下滑，全年业绩承压。2022年公司实现收入36.38亿元/-23.2%，其中综合灵活用工收入35.74亿元/-22.7%、专业招聘收入4543万元/-49.5%、其他人力资源解决方案收入1874万元/-31.6%，收入大幅下跌主要系与一位主要客户的灵活用工服务合作协议到期未续签后公司通用服务外包收入减少所致；若剔除该合作协议的影响，公司2022年收入同比增长23.0%。2022年公司综合毛利率为5.1%/-0.2pct、销售费用率同比持平为1.4%、管理费用率3.2%/+1.1pcts、研发费用率为0.9%/+0.5pct，收入下降、期间费用率提升致2022年公司经调整归母净利润下降94.7%至571万元，经调整归母净利率仅0.2%/-2.1pcts。
　　▍灵工人数大幅减少，收购上海思芮加强数字化人才布局。截至2022年底，公司综合灵活用工员工人数为30833人/-38.9%，人数大幅减少主要因为：1）合作协议到期终止相关招聘需求；2）宏观环境影响造成客户用工需求下降；3）在公司重点发展的数字化专业服务领域，单个客户每月的用工需求少于通用服务外包。2022年公司综合灵活用工收入为35.74亿元/-22.7%，其中通用服务外包收入27.74亿元/-34.9%、数字技术与云服务收入5.39亿元/+453.2%、数字化运营及客服收入2.61亿元/-0.2%。2022年公司通过内生增长以及收购上海思芮在数字化专业服务业务方面取得战略性进展，推动数字技术及云服务收入占比提升至15.1%/+13.0pcts；截至2022年底，公司信息技术与数字化人才服务在岗人数达到6386人/+621.6%。在疫情等外部环境影响下，2022年综合灵活用工员工流失率提升至约9.8%/+2.4pcts；而由于数字化人才人均管理人数低于通用服务外包，公司2022年每名内部雇员人均管理综合灵活用工员工人数下降至189人（vs.2021年为265人），仍然高于约150人的行业平均水平。
　　▍客户集中度过高的风险已降低，22H2环比扭亏。截至2022年底公司前五大客户的年度收入占比约35.0%（vs.2021年为59.4%）、最大客户占比约12.4%（vs.2021年为41.7%），单一客户集中度过高的风险已显著降低，且2022年前十大客户合作平均年限已增长至6.6年（vs.2019/2020/2021年的3.8/4.9/5.6年）。此外，客户行业分布也趋于多元化，2022年高科技及高端制造/互联网/金融/其他行业（包含消费零售、医疗健康及文娱教育等）的客户占比分别为38%/34%/17%/11%。由于数字技术与云服务业务的内生增长、并购标的收入增长较快且毛利率较高、降本增效措施产生效果，公司22H2毛利率环比22H1提升2.4pcts、实现经调整净利润4643万元（vs.22H1为-2237万元），环比扭亏。
　　▍风险因素：头部客户续约率不及预期；灵活用工行业竞争加剧；新经济行业增速持续放缓；公司并购资产经营表现不及预期；公司新客户开拓进展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年合约终止和外部环境影响下公司收入利润均呈较大幅度下滑，若剔除合约终止影响、全年实现23.0%的收入增长。解约事件使得公司在收入增长、利润率等方面存在阶段性挑战，我们建议持续关注2023年招聘需求回暖趋势下公司业务的恢复进展，以及公司客户开拓情况和数字化人才相关业务的发展进程。考虑到2022年公司经营情况不及我们此前预期、后续恢复情况有待跟踪，我们下调2023/2024年净利润预测至0.41/0.63亿元（原预测为1.14/1.54亿元），新增2025年净利润预测为0.81亿元。选取科锐国际、北京城乡、外服控股、万宝盛华作为可比公司，可比公司2023年平均PE估值约为17x（前三者基于中信证券研究部预测，万宝盛华基于Wind一致预期），考虑一定的流动性折价，给予公司2023年15xPE估值，对应目标价4.5港元，下调至“增持”评级